Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Российская экономика в хорошей форме, но надолго ли?


[20.10.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитивные данные по инфляции в США перекрыты негативными новостями из еврозоны. Опубликованные вчера данные об инфляции и состоянии сектора жилищного строительства в США оказались лучше прогнозных: по итогам сентября ИПЦ, очищенный от цен на продовольственные товары и топливо, вырос на 0,1% против ожидавшихся 0,2%, количество начатых строек также увеличилось. Бежевая книга ФРС также показала умеренный и неравномерный рост экономической активности, из чего можно сделать вывод о продолжении стимулирующей монетарной политики. Как часто случалось в последнее время, хорошие или нейтральные макроэкономические данные были нивелированы негативными новостями о разработке плана по преодолению европейского долгового кризиса. Вчерашняя встреча руководителей Франции и Германии не принесла прорыва в таки областях, как спорные предложения о страховании всей еврозоной части нового долга проблемных стран, а также возможность ESFS привлекать средства для помощи таким странам на долговом рынке и в ЕЦБ. Вопрос о масштабах списания греческого долга также не решен. Хотя ключевая встреча министров финансов ЕС, на которой должен быть принят предварительный план, назначена на эти выходные, процесс, вполне возможно, затянется, что усилит негативные настроения инвесторов. Сегодня политические новости, а также данные по безработице в США будут скорее негативно влиять на рынок.

Возврат к уровню, зафиксированному перед заседанием ФРС. Вчера российский пятилетний CDS-спред продолжил медленно сужаться, достигнув отметки 230 б.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократился еще на 7 б.п. до 231 б.п., а бенчмарк подорожал на полпроцента до 117,4 % от номинала (YTM 4,48%). Доходность десятилетних казначейских облигаций США не изменилась, оставшись на отметке 2,17%, несмотря на снижение американских фондовых индексов. В суверенном сегменте рост цен составил в среднем 30–40 б.п. Итак, суверенный спред вернулся к уровню 19 сентября, то есть предшествовавшему сентябрьскому заседанию ФРС, после которого все мировые рынки вошли в крутое пике. До этого уровня восстановилось также большинство мировых индексов. Ответ на самый главный вопрос – «куда дальше?», пока остается открытым. Мы полагаем, что теперь мировые инвесторы решат взять паузу и дождаться, пока европейские лидеры представят план разрешения долгового кризиса, –суверенные долги все еще остаются проблемой номер один. Тем не менее в последние три недели американская экономическая статистика превышает прогнозы и внушает инвесторам оптимизм, хотя до этого казалось, что дела из рук вон плохи. Если поток позитивных макроданных станет более интенсивным, то рост может не только продолжиться, но и усилиться, поскольку инвесторы уже заложили в котировки сценарий как минимум мягкой рецессии.

В корпоративном сегменте потери предыдущего дня отыграны. В бумагах корпоративного сегмента продолжился рост цен. Длинные выпуски Газпрома в полной мере отыграли сданные накануне позиции, причем в ряде случаев рост достигал 1 п.п. В бумагах Газпрома одними из лидеров роста стали выпуски Gazprom’19 (YTM 5.6%) и Gazprom’34 (YTM 6.6%), прибавившие в цене 1,1 п.п. каждый. Мы по-прежнему положительно относимся к обоим выпускам и считаем, что потенциал снижения их доходности сохраняется. Рост вдоль кривой ЛУКОЙЛа составил в среднем 20–40 б.п., то есть потери предыдущего дня были также отыграны. На кривой ТНК-ВР хорошо смотрелся рекомендованный нами к покупке выпуск TNK’18, прибавивший в цене 64 б.п., тогда как другие бумаги эмитента подорожали на 20–30 б.п. Отскочили наверх и длинные выпуски Вымпелкома, поднявшиеся в цене на 1,5 п.п. Бумаги банковского сектора разделили общий настрой рынка: неплохо выглядели длинные выпуски ВТБ, прибавившие в цене по 50 б.п., тогда как короткие и среднесрочные бумаги эмитента несколько подешевели. Выпуски РСХБ и Сбербанка подорожали в среднем на 20–30 б.п. Сегодня усиливается негативный внешний фон: азиатские рынки движутся вниз, так же, как и фьючерсы на американские фондовые индексы, что повышает вероятность открытия торгов в России в минусе.

Внутренний рынок

ОФЗ застыли на месте, в отличие от недельной инфляции. После снижения накануне вчера в секторе гособлигаций возобновился рост – ОФЗ подорожали в целом на четверть процента. В некоторых коротких бумагах, таких как ОФЗ 25065, ОФЗ 25064 и ОФЗ 25068, было зафиксировано незначительное снижение цен, однако все перечисленные выпуски малоликвидны. Таким образом, ОФЗ консолидируются, инвесторы занимают выжидательную позицию. Мы считаем, что в ближайшее время у российской валюты есть возможности для дальнейшего укрепления, что может оказать поддержку и госбумагам. Отметим также опубликованные вчера данные о недельной инфляции. По сообщению Росстата, в период с 11 по17 октября рост потребительских цен возобновился и составил 0,1%, что зафиксировано впервые за последние пятнадцать недель. Вместе с тем возобновление роста недельной инфляции было ожидаемым, поскольку завершается период традиционной сезонной дефляции в продовольственном секторе. При этом мы считаем инфляционное давление в целом вполне умеренным; действие монетарного фактора ослабло в результате изъятия с рынка рублевой ликвидности в ходе интервенций ЦБ. Как следствие, в ближайшее время ЦБ, по нашему мнению, не будет ужесточать денежно-кредитную политику и поднимать ставку рефинансирования, что положительно скажется на ОФЗ. Пока ситуация с ликвидностью на рынке остается непростой, но по мере стабилизации интерес к среднесрочным и долгосрочным бумагам может вернуться, в связи с чем мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуски ОФЗ 25077, ОФЗ 25079, ОФЗ 26203, ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность снижается из-за налоговых платежей

Сегодня срок уплаты НДС. Сегодня компании должны заплатить одну треть объема НДС за 3 кв. 2011 г., – таким образом, после вчерашнего падения ликвидность продолжит снижаться. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 110,1 млрд руб. до 812,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 7,2 млрд руб. до 120,8 млрд руб., в результате суммарный объем средств на счетах Центробанка упал ниже 1 трлн руб. Рынок МБК при этом практически не пострадал: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime осталась на уровне 5,44%, другие ставки изменились разнонаправленно и незначительно. Объем сделок РЕПО с Банком России снизился по сравнению с показателем предыдущего дня и составил 217 млрд руб., при этом средняя однодневная ставка подросла на один базисный пункт до 5,29%. В ближайшей перспективе давление на ликвидность будет нарастать в связи с налоговыми платежами, поэтому мы ожидаем, что ставки МБК пойдут вверх.

Рубль обыгрывает доллар, но проигрывает евро. Вчера на ММВБ рубль укрепился по отношению к доллару на 21 копейку, закрывшись на уровне 31,02 руб./долл., однако уступил 6 копеек евро, закончив сессию на отметке 42,8 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины упала на 9 копеек до 36,32 руб. Цены на нефть вчера пошли вниз под влиянием новостей о снижении потребления топлива в США, не помогли даже данные о сокращении нефтяных запасов в стране. Так как европейские лидеры пока не смогли устранить разногласия относительно путей преодоления долгового кризиса, настрой рынков сменился на пессимистический. Сегодня доллар укрепляется, его индекс подрос на 0,3%, а вот евро потерял 0,3% по отношению к американской валюте, его курс составил 1,371 долл./евро. Цены на нефть сегодня смотрят вниз: Brent снизилась на 0,7% до 109 долл./барр., месячные фьючерсы на WTI упали на 0,6% до 85,6 долл./барр. Цена на золото обновила трехлетний минимум, опустившись до 1617 долл./унция. Сегодня на рубль негативно влияет пессимизм на фондовых и сырьевых рынках, а вот снижение ликвидности на внутреннем рынке обеспечивает некоторую поддержку российской валюте. Мы ожидаем, что в итоге рубль подешевеет до 31,1–31,15 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Российская экономика в хорошей форме, но надолго ли?

Хорошая макроэкономическая картина в сентябре… Вчера Росстат опубликовал ежемесячную экономическую статистику, согласно которой в сентябре в российской экономике сложилась в целом благоприятная ситуация (исключение отчасти составило промышленное производство). Рост инвестиций в основной капитал ускорился с 6,5% в августе (здесь и далее динамика приводится в сравнении с уровнем годичной давности, если не указано иное) до 8,5%, что выше нашей оценки (+7,3%) и консенсусного прогноза Интерфакса (+6,9%). В целом, по имеющимся данным, сентябрь был отмечен высоким потребительским спросом.

… благодаря высокому потребительскому спросу. На фоне возросшего потребительского спроса розничные продажи прибавили в сентябре 9,2% против 7,8% в августе. Увеличение потребительских расходов было обусловлено ускоренным ростом реальных доходов (+3,2% против +1,4% в августе) и реальных зарплат (+6,2% против +3,9% в августе). Ситуация на рынке труда оставалась стабильной: уровень безработицы понизился до 6% с 6,1% в августе. Грузооборот транспорта сократился на 1,6% по сравнению с предыдущим месяцем, замедлив годовой рост до 0,5%, вслед за снижением объема промпроизводства на 0,8% месяц к месяцу (+ 3,9% год к году, что уступает августовским +6,2%). Объемы строительства за сентябрь увеличились на 10,1%, а их рост год к году ускорился до 16,5% с 12,4% в августе).

Увеличение объемов кредитования поддерживает экономический рост. Несмотря на высокую волатильность на финансовых рынках, российская экономика остается в хорошей форме. Тем не менее продолжительные рыночные волнения могут сказаться на экономике с некоторым временным лагом. Сейчас российскую экономику подпитывают высокие цены на нефть (котировки Urals в сентябре в среднем составили 111,3 долл./барр., а в первые три недели октября – 108 долл./барр.) и быстрый рост кредитования (с учетом ослабления рубля объем розничных кредитов в сентябре увеличился на 23% против 19,6% в августе), стимулирующий потребительские расходы. Корпоративное кредитования также ускорило рост до 19,2% с 18,6% в августе, что положительно влияет на инвестиции. К тому же за снижением промпроизводства в сентябре может последовать период его роста, обусловленный ослаблением рубля. Однако следует отметить высокие внешние риски, связанные с возможным торможением экономики в Соединенных Штатах, Европе и даже в Китае. Мы подтверждаем наш прогноз, согласно которому экономический рост в РФ по итогам 2011 г. составит 4,3%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ФСК (ВВВ/Ваа2/-): Высокие финансовые результаты за 1 п/г 2011 г.

Компания представила хорошие финрезультаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО. Федеральная сетевая компания представила результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО. Выручка компании возросла а 26% год к году до 113,3 млрд руб. – благодаря как росту тарифов, так и увеличению объемов передачи электроэнергии. EBITDA составила 43,7 млрд руб., что выше соответствующего прошлогоднего показателя на 48%. Рентабельность EBITDA повысилась с 52,2% в 1 п/г 2010 г. до 61,3%. Чистая прибыль выросла год к году в 3,5 раза, однако главным образом за счет переоценки, связанной со сделкой по передаче Интер РАО генерирующих активов в обмен на 19,4-процентную долю в этой компании.

Облигации непривлекательны. В настоящий момент в обращении находятся восемь рублевых выпусков ФСК общим объемом 80 млрд руб. Средний спред этих выпусков к кривой ОФЗ составляет около 50 б.п., что не сильно отличается от уровней середины лета и, по сути, означает, что облигации ФСК, в отличие от большинства бумаг корпоративного сектора, существенно не затронули массированные распродажи, имевшие место на рынке в последние месяцы. Мы высоко оцениваем кредитное качество компании, однако не считаем ее облигационные выпуски привлекательными со спекулятивной точки зрения. Бумаги ФСК, как и другие облигации эмитентов первого эшелона, могут быть хорошим инструментом управления ликвидностью, однако в среднесрочной перспективе мы ожидаем расширения кредитного спреда, чему будет способствовать рост долговой нагрузки, риск понижения рейтинга и, что наиболее важно, существенное увеличение предложения. Так, зарегистрировано уже семь новых выпусков ФСК совокупным объемом 95 млрд руб., а инвестиционные аппетиты компании еще выше.

Теле2 Россия (/ВВ+): Операционные показатели за 3 кв. 2011 г.

Продолжается рост бизнеса и повышение рентабельности. Вчера компания представила операционные показатели и отдельные финансовые результаты 3 кв. 2011 г. В отсутствие полной отчетности рано делать выводы о повышении кредитного качества оператора, но в целом опубликованные результаты позволяют на это надеяться. Согласно данным компании, по итогам квартала выручка увеличилась на 21% год к году до 13,8 млрд руб. Увеличение доходов объясняется продолжающимся ростом бизнеса. В отчетном квартале компания смогла не только расширить абонентскую базу (+15% год к году – до 20,4 млн клиентов), но и повысить показатели ее доходности – уровень ARPU вырос на 3% год к году до 225 руб., MOU – на 4% год к году до 239 мин. Опережающий рост операционной эффективности (EBITDA +29% год к году до 5,5 млрд руб.) позволил повысить рентабельность по EBITDA до 39% с 37% в 3 кв. 2010 г.

Долгосрочные перспективы туманны. Мы оцениваем результаты компании как достаточно высокие. В условиях острой конкуренции с компаниями «большой тройки» Теле2 удается поддерживать неплохие темпы роста и при этом повышать операционную эффективность, и это позволяет надеяться на то, что в среднесрочной перспективе компания сможет и дальше расти. Однако в более долгосрочной перспективе отсутствует ясность относительно движущих сил роста. Скорее всего, голосовая мобильная связь уже не сможет обеспечить столь же динамичный рост, и основной вопрос заключается в том, как компания будет развивать дополнительные услуги, такие как интернет-доступ, сможет ли она строить сети 4G и т.д.

Облигации не выглядят привлекательно. В обращении находится три выпуска компании Теле2-Санкт-Петербург 01,02 и 03 общим объемом 13 млрд руб. с погашением в июне 2021 г. и офертой в июне 2016 г. Ликвидность выпусков невысока, и в последние дни они торгуются в широком диапазоне доходностей к оферте вокруг отметки 10,5% с редкими сделками вблизи11,5%, что предполагает спред к кривой ОФЗ в диапазоне 230–330 б.п. По нашему мнению, бумаги эмитента выглядят привлекательно только ближе к верхней границе этого диапазона, так как около нижней они будут лежать рядом с выпусками Вымпелкома, что на наш взгляд необоснованно, учитывая, что при сопоставимом кредитном качестве весьма велика разница в масштабах их бизнеса.

ТNК-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): TНK-BP Холдинг, возможно, присоединится к иску своих миноритариев

Проблемы никак не закончатся. История с иском миноритариев ТНК-ВР Холдинга к ВР и представляющих ВР директорам получила продолжение. По данным СМИ, к иску может присоединиться и сама компания, решение по этому вопросу будет принято на совете директоров 24 октября 2011 г. Напомним, что группа миноритариев ТНК-ВР Холдинга подала иски как членам совета директоров от ВР, так и к материнским структурам BP RIL и BP Plc. По мнению миноритариев, из-за действий британской компании и директоров, ее представляющих, не состоялся альянс ТНК-ВР Холдинга с Роснефтью, и эмитент недополучил прибыль, которую миноритарии оценивают примерно в 13 млрд долл.

Будущее иска туманны, и вероятность присоединения к нему компании неясна. Если история с исками получит продолжение, и по ним будут приняты какие либо судебные решения, это вряд ли ухудшит кредитное качество как ТНК-ВР Холдинга, так и ее материнской компании TNK BP International. Если хотя бы часть требований миноритариев будет удовлетворена, хотя подчеркнем, что вероятность такого исхода неясна, то компания улучшит свою денежную позицию. Еврооблигации TНK-BP оценены, на наш взгляд, в целом вполне справедливо, из них наиболее привлекательно выглядит выпуск TNK-BP’18, торгующийся со спредом к кривой остальных выпусков в размере 15–20 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: