Внешний рынок

Ползком к качеству. Политические события, важные для инвесторов, опять оказались в центре внимания участников рынка. Испанские выборы закончились победой оппозиционной правоцентристской Народной партии, которая, обеспечив себе большинство в Кортесах, получила возможность самостоятельно сформировать правительство. Скорее всего, новый кабинет министров будет проводить такую же политику, как предшественники: то есть пытаться одновременно и ограничить рост долга, и стимулировать экономику, что потребует обращения за помощью к ЕЦБ и другим странам еврозоны. От того, как скоро оно последует, равно как и от размеров запрошенной помощи, будет в существенной степени зависеть оценка устойчивости европейской финансовой системы. В США сегодня ожидается объявление о провале соглашения по оптимизации бюджетных расходов – представители партий в суперкомитете Конгресса не смогли договориться по данному вопросу. По условиям августовских соглашений о повышении предельного размера государственного долга США отсутствие такого соглашения приводит к секвестру бюджета с 2013 г. По сути дела, отсутствие соглашения означает, что вопрос будут решать уже Конгресс и президент, которые будут избраны в ноябре следующего года. Это обострит политическую ситуацию и увеличит вероятность дальнейшего снижения кредитного рейтинга страны в ближайшие месяцы. Несмотря на это, продолжается накопление американских активов: депозиты банков в Федеральном резервном банке Нью-Йорка выросли с 350 млрд. долларов США до 715 млрд.долларов, доходность по 10-летним Treasuries опять ушла ниже 2,0% годовых, то есть по-прежнему идет переток средств в качественные активы, хотя и не в режиме бегства. Основная причина по-прежнему в том, что рынок американского госдолга значительно масштабнее остальных «островов безопасности», несмотря на все проблемы государственных финансов США.

В пятницу преобладало снижение цен, но в некоторых бумагах возобновились покупки. В последний рабочий день прошлой недели в сегменте евробондов наметилось некоторое оживление, в результате чего некоторые выпуски завершили день в плюсе. Пятилетний CDS-спред, однако, остался без изменений на отметке 249 б.п. За счет небольшого роста доходностей десятилетних казначейских облигаций США (с 1,96% до 2,0%) спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократился на 5 б.п. до 240 б.п., причем цена бенчмарка осталась у отметки 117,6% от номинала (YTM 4,42%). В суверенном сегменте некоторым спросом пользовались короткие выпуски, но в целом изменение цен было незначительным. Среди бумаг с рейтингом «ВВВ» наблюдался спрос на длинные выпуски Сбербанка: SBERRU’17 и SBERRU’21 подорожали на четверть процентных пункта, в то время как RSHB’21 продолжил дешеветь и потерял в цене еще 40 б.п. Выпуски SBERRU’21 и RSHB’21 исторически торговались примерно на одних уровнях, однако в первых числах августа спред стал расширяться, достигнув максимума на уровне 306 б.п. в начале октября. Затем спред сузился менее чем до 100 б.п., однако в последнее время вновь начал расширяться и теперь составляет уже 232 б.п. На наш взгляд, для столь широкого спреда нет оснований, а выпуск RSHB’21 перепродан. Даже несмотря на то что последняя отчетность РСХБ показала неважные результаты, премия к выпускам Сбербанка не должна превышать 50 б.п. На кривой Газпрома длинные выпуски GAZPRU’34 и GAZPRU’37 подешевели примерно на 30 б.п., тогда как в бумагах пятилетней дюрации был зафиксирован незначительный рост цен. Во втором эшелоне продолжилось снижение в бумагах металлургических компаний – котировки выпусков Северстали и Евраза откатились вниз на 30 б.п. На фоне ухудшающихся финансовых показателей металлургических компаний инвесторы, возможно, избегают их бумаг. С другой стороны, покупатели вернулись в бумаги Вымпелкома, однако рост цен на них был незначительным и составил в среднем 10 б.п. В последнее время евробонды Вымпелкома заметно подешевели, доходность длинных выпусков превышает 9,5%, что весьма привлекательно. Еврооблигации Альфа-Банка закрылись в пятницу без существенных потерь, однако в предыдущие несколько торговых сессий бумаги банка подешевели сильнее соседей по банковскому сектору, для чего нет оснований, учитывая устойчивый кредитный профиль эмитента. Исходя из этого в ближайшие несколько дней возможно дальнейшее восстановление котировок эмитента. Азиатские площадки начали новую неделю снижением котировок, фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в красной зоне, и все это вместе взятое чревато давлением на российские котировки при открытии бирж. Однако статистика по рынку недвижимости в США может вызвать покупки.

Внутренний рынок

Русфинанс Банк предложит инвесторам выпуск БО-02 объемом 4 млрд руб. с двумя вариантами оферты. В пятницу стало известно, что уже на текущей неделе, 23 ноября, Русфинанс Банк (Ваа3) откроет книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций второй серии объемом 4 млрд руб. Книга заявок будет закрыта уже 25 ноября, размещение выпуска на бирже запланировано на 29 ноября. Рейтинги эмитента отвечают критериям включения в ломбардный список ЦБ. В ходе маркетинга будут предложены два варианта оферты: через полтора и два года. При полуторагодичной оферте ориентир по ставке купона составляет 9,3–9,55%, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 9,52–9,79% и премии к кривой ОФЗ приблизительно на уровне 260–290 б.п. При оферте через два года ориентир по ставке купона равняется 9,5–9,75%, что дает доходности к оферте в диапазоне 9,73–9,99% и премию к кривой ОФЗ примерно в размере 240–265 б.п. В обращении находятся пять выпусков облигаций банка, однако все они в последнее время низколиквидны. Русфинанс Банк – 100-процентная «дочка» Росбанка (BB+/Baa2/BBB+), который на прошлой неделе также разместил выпуск БО-03 объемом 10 млрд руб. Ставка купона по выпуску БО-03 сложилась на уровне 8,95% (по верхней границе ориентира), что соответствует доходности к полуторагодичной оферте на уровне 9,15% и премии к кривой ОФЗ в размере 230 б.п. Поскольку рейтинг Росбанка на одну ступень выше, премия к материнской структуре должна составлять минимум 50 б.п., так что для предложения с полуторагодичной офертой справедливый уровень находится в интервале от середины до верхней границы диапазона. При варианте с двухлетней офертой мы считаем предложение привлекательным ближе к верхней границе диапазона. Учитывая, что немногие инвесторы склонны сейчас принимать рыночный риск, у банка, на наш взгляд, больше шансов разместить выпуск с полуторагодичной офертой. Более подробный комментарий на тему нового предложения Русфинанс Банка будет опубликован в ближайшее время.

В ОФЗ небольшая активность отмечена лишь в коротких выпусках. В сегменте госбумаг пятница завершилась в целом невыразительной динамикой. Объем торгов вновь был несущественным, однако в ряде коротких выпусков наблюдалась некоторая торговая активность. Наибольший торговый оборот был вновь отмечен в коротком выпуске ОФЗ 25064 (YTM 3,44%), но цена бумаги осталось неизменной. О некоторой активности можно говорить и в случае ОФЗ 25065(YTM 6,78%), но она не отразилась на цене бумаги. Итак, несмотря на внешнюю нестабильность, длинный конец кривой за неделю опустился в доходности на 20 б.п. На наш взгляд, потенциал снижения длинного конца кривой еще не исчерпан, но он не сможет реализоваться, пока ситуация с ликвидностью остается непростой. На предстоящей неделе главным событием на рынке госбумаг станет аукцион по доразмещению ОФЗ. Пока трудно сказать, о каком выпуске идет речь, поскольку финансовое ведомство вполне может внести изменения в предварительный график. На наш взгляд, было бы целесообразно провести аукцион по сравнительно короткой бумаге, например по четырехлетним ОФЗ 25079.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня последний день уплаты НДС

Ставки МБК пойдут вверх. В пятницу индикаторы ликвидности оставались достаточно стабильны. Объем средств на счетах ЦБ изменился незначительно: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 10,1 млрд руб. до 717,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 1,6 млрд руб. до 111,6 млрд руб. Ставки МБК практически не изменились, за исключением индикативной ставки MosPrime по однодневным кредитам – она выросла на 23 б.п. до 5,37%. Объем операций РЕПО с Банком России составил 190 млрд руб., что слегка выше результатов предыдущей сессии (+6,3%). Сегодня компаниям необходимо заплатить одну треть НДС за 3 кв. 2011 г., таким образом, остатки на счетах Банка России, вероятно, будут падать, что, скорее всего, приведет к росту ставок МБК. Завтра Министерство финансов предложит 95 млрд руб. для размещения на банковских депозитах, сроком на 14 дней.

Рубль уступает бивалютной корзине. В пятницу стоимость бивалютной корзины поднялась на четыре копейки до 35,76 руб. На ММВБ доллар потерял 1 копейку, опустившись до 30,83 руб./долл, а евро потяжелел на 10 копеек до 41,78 руб./евро. В пятницу на глобальных рынках доллар ослаб – его индекс просел на 0,4%, его курс к евро также упал на 0,4%. Сегодня индекс доллара практически стоит на месте, а евро продолжает идти вверх, равно как и японская иена. Цены на нефть падают: сегодня Brent опустилась на 0,3% до 107,4 долл./барр., а WTI – на 0,5% до 97,4 долл./барр. Мы полагаем, что сегодня российская валюта будет торговаться у отметки 30,8 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Российская экономика до конца 2011 г. останется в хорошей форме

Инвестиционная активность высокая… В минувшую пятницу Росстат опубликовал ежемесячную экономическую статистику, согласно которой российская экономика в октябре оставалась в хорошей форме, хотя некоторые показатели замедлили рост, а ситуация на рынке труда ухудшилась. Тем не менее объем капитальных инвестиций существенно вырос, превысив ожидания рынка. Рост показателя ускорился на 8,6% год к году с 8,5% в сентябре, что соответствует нашим ожиданиям и превосходит консенсус-прогноз Интерфакса, предполагавший 8-процентное увеличение.

…однако ситуация на рынке труда ухудшилась. Сельское хозяйство вновь продемонстрировало отличные результаты: в октябре его рост составил 27,4% месяц к месяцу и 51,8% год к году, что, однако, объясняется низкой сравнительной базой в связи с прошлогодней засухой. Грузооборот вырос на 7,2% месяц к месяцу, при этом темпы роста год к году увеличились до 0,9% с 0,5% в сентябре. Объем строительства продолжил восстанавливаться: несмотря на снижение на 3,3% месяц к месяцу, рост за год составил 8,2% против 4,8% месяцем ранее. Ситуация на рынке труда ухудшилась, что отчасти обусловлено сезонными факторами: многие сезонные рабочие пополнили число безработных. В итоге уровень безработицы повысился до 6,4% с 6% в сентябре. Реальные зарплаты снизились на 1% месяц к месяцу, замедлив годовой рост до 5% с 6,2% в сентябре, что привело к снижению темпов роста реальных доходов. Последний показатель повысился всего 2,1% месяц к месяцу, и его рост год к году снизился до всего 0,4% с 3,2% в сентябре. Несмотря на замедление роста реальных доходов, розничные продажи по-прежнему впечатляют: они возросли на 2,2% месяц к месяцу и на 8,8% год к году (против 9,2% в сентябре). Таким образом, снижение темпов оказалось медленнее, чем ожидалось (+8,6% год к году).

Бюджетные расходы в конце года поддержат экономический рост. Как показала октябрьская статистика, российскую экономику не затронули начавшиеся в августе волнения на рынке, хотя ситуация на рынке труда несколько ухудшилась. Важно, что рост кредитования продолжается быстрыми темпами: в октябре наблюдалось его ускорение как в сегменте потребительских, так и корпоративных кредитов. Это и стало одной из основных причин оживления инвестиционной деятельности и роста розничных продаж. Мы считаем, что масштабные бюджетные расходы, которые к концу 2011 г. достигнут исторического максимума (3,3 трлн руб. в ноябре–декабре) поддержат реальные доходы и частное потребление. По нашей оценке, по итогам 2011 г. объем инвестиций увеличится на 5,6%, а ВВП России вырастет на 4,3%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ОТП Банк (Ва1/ВВ+)

Кризис пока не сказывается на результатах – опубликованы отдельные показатели за 3 кв. 2011 г.

Маржа продолжила расти. В пятницу OTP Group, материнская компания российского ОТП Банка, опубликовала отчетность по МСФО за 3 кв. 2011 г., которая содержит отдельные показатели российского банка. В целом опубликованные цифры выглядят довольно сильно и не отражают заметного ухудшения рыночной конъюнктуры в отчетном периоде. Чистая процентная маржа в 3 кв. увеличилась на 0,32 п.п. (здесь и далее показатели сравниваются с уровнями 2 кв. 2011 г.) до 18,44%, что вкупе с ростом валового кредитного портфеля на 13% привело к росту чистых процентных доходов на 9% до 4,1 млрд руб. Чистые комиссионные доходы увеличились на 15% до 635 млн руб. за счет увеличения объемов эмиссии кредитных карт. В результате совокупный операционный доход вырос на 13% до 4,9 млрд руб., однако, несмотря на то, что операционные расходы за квартал не изменились, чистая прибыль снизилась на 3% до 1,2 млрд руб., что объясняется ростом отчислений в резервы. Увеличение стоимости фондирования в 3 кв. не отразилось на уровне процентной маржи, однако мы ожидаем, что в 4 кв. давление на нее усилится, поскольку осенью банк начал повышать ставки по депозитам клиентов, которые составляют основу его фондирования. Кроме того, ставка по размещенному в ноябре облигационному займу была на 2,75 п.п. выше, чем по предыдущему выпуску, размещенному летом этого года.

Новый выпуск привлекателен. Последний выпуск банка – ОТП Банк БО-03 – достаточно ликвиден и котируется вблизи номинала с доходностью 10,75% к оферте через год. Мы считаем данный уровень доходности привлекательным для бумаги с рейтингами лишь на одну ступень ниже инвестиционного уровня и соответствующую критериям для включения в ломбардный список ЦБ.

Предыдущие публикации по теме: Сентябрь 12, 2011 ОТП Банк – В целом очень неплохо. Результаты за 2 кв. и 1 п/г по МСФО.