Глобальные рынки и еврооблигации

- Межпартийной договоренности о сокращении бюджетных расходов в США, предельным сроком достижения которой значилось 23 ноября, в этом году, похоже, не будет; рынки восприняли это негативно

- Испания получит новое правительство на фоне «пробития» 10-летними гособлигациями уровня доходности в 7%; планы нового кабмина по экономическим реформам вряд ли смогут быстро и надолго успокоить инвесторов

- Итоги торгов по еврооблигациям: низкая активность и разнонаправленное движение котировок; немного подорожали новые евробонды Газпрома

- Открытие торгов по еврооблигациям: к долговым проблемам Европы присоединился фактор бюджетных прений в США; Brent торгуется ниже закрытия пятницы, ждем открытия торгов в красной зоне

- Reuters: Еврокомиссия в среду предложит новые меры по усилению бюджетной дисциплины в ЕС, представит три варианта запуска облигаций еврозоны; данные меры могут улучшить ситуацию на рынках лишь в долгосрочной перспективе

- Глава ЦБ России С. Игнатьев: РФ не готова инвестировать в EFSF до тех пор, пока не ясны механизмы его «левериджа»

Рублевые облигации и денежный рынок

- Продажи на дальнем конце суверенной кривой, активный рынок в корпоративных выпусках

- Русфинанс Банк планирует разместить RUB4 млрд. облигаций, предлагая две опции по дате оферты; облигации на 1.5-годовом диапазоне предлагают неплохую премию к недавно размещенным облигациям Росбанка

- Расчеты по НДС оттянут RUB300–320 млрд., ожидаем напряженность на money market и отток собственной ликвидности у банков по итогам дня

Кредитные комментарии

- Лукойл раскрыл некоторые детали своей 10-летней стратегии; есть риск увеличения долговой нагрузки в ближайшие несколько лет; заметного ухудшения кредитного качества не ожидаем; облигации к покупке не рекомендуем

- ОТП Банк опубликовал частичные итоги за 9М 2011: активный рост кредитного портфеля при ориентации на высокий кредитный риск не позволяет нарастить рентабельность бизнеса; нейтрально смотрим на рублевые облигации банка

- Евраз и НЛМК претендуют на блокирующий пакет вьетнамского производителя стали VNSteel; если сделка и будет иметь место, то не ранее 4К 2012; ее объем оценивается в USD80–85 млн., что не должно оказать негативного влияния на кредитное качество российских металлургов

- Ренессанс Капитал приобрел турецкого брокера Mira Menkul; сумма сделки не более USD2 млн. (Коммерсант), другие детали не раскрываются, как и источники финансирования покупки; на данном этапе нейтрально для кредитоспособности инвестиционного банка и его бондов

Российская макроэкономика

- Величина НДС, подлежащего уплате в ноябре 2011, по нашим оценкам, составит RUB300–320 млрд., или +15–18% год-к-году; ожидаем трудности с ликвидностью в банковском секторе

Глобальные рынки и еврооблигации

Межпартийной договоренности о сокращении бюджетных расходов в США, предельным сроком достижения которой значилось 23 ноября, в этом году, похоже, не будет; рынки восприняли это негативно

Как сообщило Reuters примерно в 06:00 МСК, сегодня может быть обнародовано заявление о том, что уполномоченный комитет Конгресса США по сокращению бюджетного дефицита (super committee) не смог выполнить возложенную на него задачу. Напомним, что до 23 ноября соответствующее межпартийное образование должно было согласовать действия, которые позволили бы урезать дефицит госбюджета США минимум на USD1.2 трлн. суммарно в течение последующих 10 лет.

Как показали хроника развития событий и результат, идея сокращения госрасходов в разгар предвыборных баталий оказалась неудачной. В итоге межпартийные дискуссии уперлись в два традиционных камня преткновения. Республиканская оппозиция настаивала на сокращении бюджетных расходов на программы медицинского обеспечения Medicare и Medicaid, вынуждая действующую администрацию пойти на политическое самоубийство. Социальные обязательства государства уже использовались оппозицией как инструмент шантажа администрации Б. Обамы в ходе летних баталий в Конгрессе о повышении потолка госдолга.

В свою очередь республиканцы не жаждут акцептовать инициативы демократической партии по повышению налоговой нагрузки для граждан с высоким достатком из-за риска утраты поддержки от этой прослойки электората, осчастливленной еще вступлением в президентство Дж. Буша-мл. Исполнение последним своих предвыборных обещаний о налоговых послаблениях для богатых граждан в числе прочего «либерализма» в экономической политике стало одним из ключевых факторов несбалансированности госфинансов в США.

Если говорить о возможных краткосрочных последствиях отсутствия договоренности о сокращении дефицита, то, как мы понимаем, большинство участников рынка ставят во главу угла риски утраты США наивысшего рейтинга от Moody’s и Fitch. Однако мы не думаем, что лишь один бюджетный дефицит может стать достаточным основанием для негативных рейтинговых действий в отношении Соединенных Штатов. Тем не менее спрос на риск на утро понедельника еще больше снизился относительно пятницы: 10-летний on-the-run выпуск UST10 с открытия азиатской сессии торгуется ниже 1.99% при уровне на закрытии пятничных торгов в США в 2.01%. Декабрьский фьючерс на индекс S&P 500 (E-mini S&P 500) торгуется на 10-11 пунктов ниже уровня пятничного закрытия базового актива, составившего 1,215.65 пунктов.

Испания получит новое правительство на фоне «пробития» 10-летними гособлигациями уровня доходности в 7%; планы нового кабмина по экономическим реформам вряд ли смогут быстро и надолго успокоить инвесторов

Похоже, в минувшие выходные еще одно правительство в Европе пало жертвой долгового кризиса. По предварительным данным, по итогам воскресных парламентских выборов в Испании победила оппозиционная Народная партия. Новое правительство, как ожидается, возглавит Мариано Рахой. Официально полномочия к новому кабмину перейдут лишь в декабре.

Между тем политические события в этой стране происходят на фоне нового витка кризиса суверенных долгов: в пятницу доходность испанских облигаций впервые с момента вступления страны в зону евро в 1999 г. превысила психологически важную отметку в 7%. Напомним, Греция, Ирландия и Португалия были вынуждены обратиться за внешней поддержкой именно после преодоления их гособлигациями данного порогового значения.

Как показывает диаграмма 1, итоговое значение доходности испанских «10-леток» на конец пятницы составило 6.7%. По информации Reuters, возвращению доходности ниже уровня 7% способствовали действия ЕЦБ: регулятор, обеспокоенный ростом ставок на рынках суверенного долга Испании и Италии, провел масштабные покупки госбумаг. Доходность 10-летних гособлигаций Италии снизилась за день на 20 бп до 6.6%.

С нашей точки зрения, приход новой власти в Мадриде может ослабить опасения инвесторов лишь отчасти. Народная партия уже пообещала безотлагательные жесткие реформы. Одной из ключевых для нового правительства, как ожидается, станет проблема рынка труда. Общая безработица в Испании превышает 22%, а среди лиц, моложе 25 лет, этот показатель уже выше 50%. Проблемы испанских сберегательных банков, так полностью и не решенные уходящим кабмином, также будут в центре внимания новых властей. Тем не менее инвесторы в текущих условиях вряд ли будут готовы довольствоваться лишь планами реформ. Рынки хотят увидеть согласованные и одобренные парламентом меры, которые начали бы применяться и давать результат. Поэтому ждать быстрой и устойчивой нормализации ситуации на рынке госдолга Испании вряд ли стоит.

Итоги торгов по еврооблигациям: низкая активность и разнонаправленное движение котировок; немного подорожали новые евробонды Газпрома

Торги на рынке российских еврооблигаций завершились в пятницу разнонаправленной динамикой и характеризовались пониженной активностью в течение дня. Торговый оборот в целом по рынку составил лишь USD60 млн. против среднегодового значения в USD81 млн.

В нефтегазовом секторе ростом котировок на 50 бп и 10 бп завершили пятницу выпущенные двумя днями ранее выпуски Газпрома, Gazprom 16N и Gazprom 21. Между тем долгосрочные бумаги газового монополиста потеряли в цене около 30 бп. Умеренным снижением (около 10 бп) завершили последние торги недели выпуски Лукойла, ТНК-ВР и Транснефти. Во втором эшелоне положительная динамика была отмечена по евробондам Вымпелкома (+10–30 бп), однако выпуски Евраза и Северстали подешевели на 30–50 бп. В банковском секторе активность сосредоточилась в выпусках SberBank 21 (+25 бп) и Promsvyazbank 15 и 16 (–10 бп и 40 бп соответственно).

Суверенный индикативный выпуск Russia 30 простоял практически весь день без движений, подешевев в итоге на символические 2 бп до 117.58% от номинала. Спред Russia 30-UST10 остался практически неизменным – на уровне 244 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: к долговым проблемам Европы присоединился фактор бюджетных прений в США; Brent торгуется ниже закрытия пятницы, ждем открытия торгов в красной зоне

Начало новой рабочей недели на глобальных рынках ознаменовалось появлением новых опасений и сохранением нисходящей динамики в рисковых активах. К долговым проблемам европейской «периферии» присоединился теперь и такой фактор снижения как вероятный провал переговоров в «суперкомитете» Конгресса США по вопросу сокращения бюджетного дефицита. В итоге азиатские фондовые индексы котируются в красной зоне (японский Nikkei 225 закрылся снижением на 0.3%). Фьючерс на S&P 500 теряет около 0.7%. Баррель Brent котируется на уровне USD107.4 против USD109.2 на закрытии основных торгов в России в пятницу. Мы ждем открытия торгов по российским еврооблигациям в отрицательной зоне.

Из новостного фона сегодня отметим переговоры греческого премьер-министра с председателем Еврокомиссии и главой Европейского совета. Л. Пападимос попытается заручиться поддержкой лидеров ЕС по вопросу предоставления очередного кредитного транша, дабы избежать неконтролируемого дефолта уже в середине декабря. В США сегодня обнародуют данные по вторичному рынку жилья. Кроме того, глава ФРБ Атланты Д. Локхарт представит в выступлении свое видение ситуации в американской экономике.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Продажи на дальнем конце суверенной кривой, активный рынок в корпоративных выпусках

В сегменте ОФЗ в пятницу основной оборот пришелся на длинные выпуски ОФЗ, где отразилось снижение аппетита к риску: ОФЗ 26205 и ОФЗ 26204 подешевели на 20-30 бп.

Русфинанс Банк планирует разместить RUB4 млрд. облигаций, предлагая две опции по дате оферты; облигации на 1.5-годовом диапазоне предлагают неплохую премию к недавно размещенным облигациям Росбанка

Русфинанс Банк планирует разместить RUB4 млрд. 3-летних облигаций серии БО-3. Банк предлагает инвесторам две опции по структуре платежей: YTP 9.52–9.79% к оферте через 1.5 года или YTP 9.73–9.99% – через 2 года. Книга заявок инвесторов на покупку облигаций будет открыта с 23 по 25 ноября 2011 г., а техническое размещение назначено на 29 ноября.

Предложенные параметры обеспечивают премию к кривой ОФЗ на уровне 260–290 бп при оферте через 1.5 года и 250–275 бп на 2-летнем диапазоне. На наш взгляд, ориентиры по доходности интересны ближе к верхней границе на более коротком диапазоне. Напомним, что недавно Росбанк разместил RUB10 млрд. облигаций с YTP 9.15% на 1.5 года, которые на данный момент торгуются около номинала. Таким образом, новые бонды Русфинасбанка предлагают премию 40–65 бп к бондам Росбанка при 1.5-годовой оферте, что, выглядит вполне интересно, особенно ближе к верхней границе ориентиров. Также другой дочерний банк группы Societe Generale, Банк Дельткредит, в начале ноября выпустил облигации с ипотечным покрытием и гарантией от материнского банка при премии к суверенной кривой на уровне менее 100 бп на 3-летнем диапазоне.

Денежный рынок

Расчеты по НДС оттянут RUB300–320 млрд., ожидаем напряженность на money market и отток собственной ликвидности у банков по итогам дня

В пятницу заметные оттоки ликвидности, которые могли бы свидетельствовать об опережающих расчетах по НДС (в рамках уплаты которого в ноябре, по нашим оценкам, из системы уйдет порядка RUB300–320 млрд.), не наблюдались. Суммарные остатки на корсчетах и депозитах по итогам дня составили RUB829.2 млрд., на RUB8.5 млрд. превысив итоговый уровень четверга. Увеличение остатков банков на счетах высоколиквидных активов в ЦБ обусловлено более высоким привлечением от ЦБ на аукционе однодневного аукционного РЕПО относительно четверга (+RUB11.2 млрд., RUB189.6 млрд.). Чистая ликвидная позиция банков по операциям с ЦБ, таким образом, осталась практически неизменной, составив –RUB752.9 млрд. (-RUB2.7 млрд. к четвергу).

В ставках money market в пятницу отмечалось некоторое спокойствие после четверга: внутри дня сделки по привлечению средств в овернайт банками первого круга шли на 25 бп ниже уровня предшествующего дня. На конец дня ставки снизились до 4.0–4.5%, -75–100 бп относительно уровней end-of-day четверга. На рынке междилерского РЕПО ставки внутри дня демонстрировали снижение: сделки под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона шли в широком диапазоне 4.25–6.43%, средневзвешенная ставка по сделкам осталась в пределах четверга (5.33–5.55%).

В преддверии сегодняшних налоговых выплат увеличился объем сделок «валютный своп» USD/RUB на ММВБ: оборот по данному инструменту составил USD5.92 млрд. (+USD1.0 млрд. к четвергу). При этом заметного роста стоимости обмена валют мы не увидели: средневзвешенная ставка по всем сделкам составила 5.20%, прибавив 10 бп к четвергу. На приближение дня расчета по налогам указывает и выросший оборот торгов по валюте с расчетами «завтра» (объем соответствующих сделок в терминах USDRUB_TOM по итогам пятницы составил USD5.80 млрд., +USD1.0 млрд. относительно четверга).

Значительные объемы сделок на валютном рынке ММВБ, связанные в первую очередь с привлечением рублей, указывают на отсутствие опережающих расчетов по НДС в прошлые дни. Это заставляет ожидать напряженность на money market и отток собственной ликвидности у банков по итогам дня.

Кредитные комментарии

Лукойл раскрыл некоторые детали своей 10-летней стратегии; есть риск увеличения долговой нагрузки в ближайшие несколько лет; заметного ухудшения кредитного качества не ожидаем; облигации к покупке не рекомендуем

В конце прошлой недели президент Лукойла Вагит Алекперов и вице-президент компании Леонид Федун дали интервью, раскрыв некоторые детали стратегии развития компании. Дополнительная информация появится в декабре после утверждения 10-летний программы развития на собрании совета директоров.

КОММЕНТАРИЙ

Основными тезисами, прозвучавшими в ходе двух интервью, на наш взгляд, являются следующие:

• Стратегия. Руководители компании сообщили, что в ближайшие 10 лет Лукойл перейдет от стратегии накопления денежных средств к стратегии роста добычи.

• Добыча. Топ-менеджеры обещают, что 2011 г. будет последним годом, когда наблюдалось падение добычи. В 2012–2013 гг. они ожидают рост порядка 2% в год.

• Переработка. Лукойл намерен снизить объем выпуска темных нефтепродуктов на 72% до 2020 г.

• Инвестиционная программа. При общем объеме инвестиционной программы свыше USD100 млрд. на 10 лет в ближайшие несколько лет объем капитальных вложений составит USD12–18 млрд. в год.

• Денежные потоки и дивидендная политика. В силу большого объема капитальных затрат свободный денежный поток будет минимальным в ближайшие годы. При этом дивиденды компании будут увеличиваться, и планируются на уровне 15–25% от чистой прибыли.

Мы считаем, что переход компании от стратегии накопления денежных потоков к стратегии роста добычи означает для кредиторов риск увеличения долговой нагрузки. Мы согласны с тем, что инвестиционная программа компании, вероятно, будет профинансирована за счет операционного денежного потока. В тоже время выплата дивидендов потребует от Лукойла привлечения дополнительных заемных средств. Такое распределение средств компании акционерам за счет привлечения новых займов будет, по всей видимости, рассматриваться существующими кредиторами как негативный сигнал. Однако с учетом низкой долговой нагрузки Лукойла, предполагаемого роста добычи и изменения структуры нефтепереработки мы считаем, что серьезного ухудшения кредитного качества компании не произойдет.

Выпуски еврооблигаций Lukoil 14, Lukoil 17 и Lukoil 22, торгуются на кривой Газпрома, а Lukoil 19 и Lukoil 20 – на уровне ТНК и Новатэка. Мы не ждем от еврооблигаций Лукойла опережающей динамики в ближайшее время. Рублевые облигации торгуются с премией не более 50 бп к ОФЗ, поэтому также не представляют торгового интереса.

ОТП Банк опубликовал частичные итоги за 9М 2011: активный рост кредитного портфеля при ориентации на высокий кредитный риск не позволяет нарастить рентабельность бизнеса; нейтрально смотрим на рублевые облигации банка

На прошлой неделе группа ОТП опубликовала финансовые результаты за 9М 2011 г. в соответствии с внутренними стандартами отчетности, раскрыв частичные показатели российского подразделения.

КОММЕНТАРИЙ

Итоги деятельности российского подразделения мы оцениваем нейтрально: рост кредитного портфеля и чистой процентной маржи позволили банку заработать больше операционных доходов в 3К 2011 г., но увеличение отчислений в резервы помешало нарастить чистую прибыль, а финансирование бизнеса за счет выпуска облигаций привело к росту зависимости фондирования от публичных рынков долга.

В 3К 2011 г. банк получил около HUF9 млрд. (RUB1.2 млрд.) чистой прибыли, сформировав более 20% чистой прибыли всей группы. Заметим, что доходы от основной деятельности показали существенный прирост благодаря увеличению масштабов бизнеса (кредитный портфель вырос на 13%) и росту чистой процентной маржи. Так, NIM выросла, по оценкам банка, на 0.3 п.п. до 18.4% за квартал. Как мы понимаем, наибольшее влияние на рост маржинальности бизнеса оказал рост доли более прибыльных займов посредством кредитных карт в портфеле.

Однако основное негативное влияние на прибыль оказал рост отчислений в резервы ввиду изменения методологии оценки качества кредитов. Технически это отразилось на пересмотре доли проблемных активов за прошлые периоды и привело к росту стоимости риска: +1.7 п.п. до 7.2%. При этом доля NPLs (+90 дней) продолжает составлять существенные 13% от ссудного портфеля по итогам 9М 2011 г., а уровень покрытия резервами составляет менее 100% (89%).

Темпы прироста розничных депозитов несколько отставали от динамики кредитного портфеля, а финансирование роста осуществлялось посредством выпуска облигаций и привлечения банковских займов. Так, по итогам 9М 2011 г. показатель «Кредиты/Депозиты» достиг 152% (126% для группы), что свидетельствует о высоком уровне зависимости фондирования от оптового долга. Также заметим, что по данным РСБУ, банк привлек около RUB2.5 млрд. средств Минфина в 3К 2011 г.

Обращаем внимание, что уровень достаточности капитала Н1, по данным РСБУ на 01.11.2011 г., снизился до 17.0% (19.6% по итогам 1П 2011 г.). Данный уровень является приемлемым для розничного банка, но сохранение высоких темпов роста кредитного портфеля при ориентации на высокий кредитный риск создает давление на показатель в будущем. Вдобавок, дополнительные риски создают возможное ухудшение операционных условий в России, а также ограниченные возможности поддержки материнской группой. Напомним, что из-за ухудшения экономической ситуации в Венгрии, регуляторами был принят ряд мер, оказывающих давление на венгерские банки, ориентированные на ипотечное кредитование, и кредитоспособность ОТП Банка, в частности (см. «Навигатор долгового рынка» от 06.10.2011 г.).

Недавно размещенный выпуск ОТП БО-3 торгуется в районе номинала с YTP 10.7-10.6%, не обладая, на наш взгляд, потенциалом роста котировок. Другие выпуски не отличаются особой ликвидностью: последние сделки по ОТП-1 и ОТП БО-1 проходили c доходностью не менее YTM 11.0% на диапазоне около 2.5 лет.

Российская макроэкономика

Величина НДС, подлежащего уплате в ноябре 2011, по нашим оценкам, составит RUB300–320 млрд., или +15–18% год-к-году; ожидаем трудности с ликвидностью в банковском секторе

21 ноября – предельный срок уплаты 1/3 НДС за 3К 2011 г. По нашим оценкам, величина оттока ликвидности из банковской системы на счета Федерального казначейства в связи с уплатой НДС в ноябре составит RUB300–320 млрд. Данная сумма включает платежи по НДС на товары, реализуемые на территории России (см. диаграмму 1), ввезенные в Российскую Федерацию (см. диаграмму 2), а также доначисления по итогам прошлых налоговых периодов. По сравнению с ноябрем 2010 г. бюджет получит на 15–18% больше, что обусловлено как увеличением налоговой базы, так и усилением налогового и таможенного контроля.

Увеличение налоговых и таможенных поступлений при сохранении текущих ставок НДС в целом является позитивной макроэкономической тенденцией. С точки же зрения финансового сектора, любое увеличение оттока денежных средств на фоне роста дефицита ликвидности усиливает риски разрыва потоков денежных платежей. Учитывая неоднородность структуры банковской системы и приоритеты денежно-кредитной политики Банка России, логично предположить, что наибольшие трудности с ликвидностью будут испытывать банки второго и третьего эшелона (подробнее см. «Ликвидность: доступ банков к средствам ЦБ РФ и прочих госструктур»). Однако ситуация может быть улучшена за счет ожидаемого роста интенсивности исполнения расходной части федерального бюджета в конце ноября – декабре 2011 г., который, впрочем, не реализовался в 1-2-ой декадах ноября.

Анализ структуры и динамики налоговой базы НДС свидетельствует об относительном увеличении доли «внешнего НДС», администрируемого Федеральной таможенной службой России. Основной вклад в прирост обусловлен восстановлением роста импорта, а также сезонным фактором, воздействие которого аналогично механизму корректировки докризисного периода.