Россельхозбанк (-/Baa1/BBB). Прибыль под давлением из-за высоких отчислений в резервы

Опубликованы результаты за I полугодие по МСФО

Данные свидетельствуют о снижении качества активов, но маржа растет. Вчера Россельхозбанк опубликовал отчетность по МСФО за I полугодие 2010 г., которая вызвала у нас смешанные чувства. С одной стороны, банк продемонстрировал увеличение чистой процентной маржи, но с другой – положительный эффект от этого был нивелирован растущими расходами на резервирование, что косвенно свидетельствует о сохраняющихся проблемах с качеством активов, которые могут усугубиться во II полугодии под влиянием случившейся этим летом засухи. В целом же поддержка банка со стороны государства по-прежнему существенная, поэтому мы рассматриваем опубликованные результаты как нейтральные для находящихся в обращений облигаций эмитента.

Давление на чистую прибыль сохранится. В финансовых результатах банка особенно расстраивает размер отчислений в резервы, которые составили 12,9 млрд руб., что практически равняется отчислениям за весь 2009 г. (13,4 млрд руб.). Отчетность была представлена сокращенная и не включала данные по уровню просроченной задолженности (в 2009 г. – 4,3%), однако из того факта, что норма резервирования увеличена до 6,2% с 4,9% в 2009 г., по всей видимости, следует, что ухудшение качества активов еще не достигло своего дна. Кроме того, неблагоприятные погодные условия, наблюдавшиеся в начале II полугодия, скорее всего, еще увеличат объем «просрочки». Таким образом, давление на чистую прибыль в нынешнем году и, по всей видимости, в следующем сохранится.

Капитализация невысока, но потери из-за неплатежей ограниченны. Рост капитала банка не поспевает за ростом его активов, даже несмотря на то что государство в последнее время регулярно проводит докаптализацию РСХБ (в 2008–2009 гг. уставный капитал был увеличен суммарно на 76,5 млрд руб., а в начале февраля банк осуществил допэмиссию акций на 825 млн руб.). Так, в отчетном периоде активы РСХБ увеличились на 30,5 млрд руб., что повлекло за собой снижение отношения Капитал/Активы до 13,5% (13,9% в 2009 г.). Однако данный уровень капитализации мы оцениваем как комфортный для банка, поскольку, невзирая на высокие отчисления в резервы, РСХБ остается прибыльным; кроме того, убытки из-за возможных неплатежей ограничены тем, что выплаты по сельхозкредитам частично субсидируются государством.

Рост портфеля кредитов. Валовый кредитный портфель РСХБ за I полугодие увеличился на 13% (80 млрд руб.) до 695,3 млрд руб. Это несколько меньше, чем было в I полугодии 2009 г. (99,8 млрд руб.), однако существенно больше, чем во II полугодии 2009 (45,8 млрд руб.). Таким образом, РСБХ даже в период общей для российских банков тенденции к сокращению кредитного портфеля демонстрировал и продолжает демонстрировать его уверенный рост. Положительную динамику в значительной степени поддерживает уже упомянутое государственное субсидирование процентных ставок, эффект от которого, как мы рассчитываем, будет сказываться и в дальнейшем.

Рост чистой процентной маржи. По итогам полугодия РСХБ увеличил чистую процентную маржу (ЧПМ) до 6,2% с 4,7% по итогам 2009 г., что объясняется общим снижением стоимости фондирования в отчетном периоде. Во многом благодаря этому чистый процентный доход банка увеличился на 55% до 23,5 млрд руб. Столь значительный рост доходов на фоне умеренного роста расходов позволил РСХБ улучшить операционную эффективность при снижении отношения Расходы/Доходы до 46,4% с 58,4% в 2009 г. Во II полугодии стоимость фондирования РСХБ должна стабилизироваться. Кроме того, в июле было достигнуто соглашение с ВЭБом о снижении ставки по привлеченному в 2008 г. субординированному депозиту в размере 25 млрд руб. (составляет 3,3% обязательств банка) на 1,5 п.п. до 6,5%. Однако тяжелый для сельхозпроизводителей период, скорее всего, приведет к сокращению платежей по кредитам, что может вернуть маржу к уровням прошлого года.

Улучшение структуры фондирования при достаточной ликвидности. Несмотря на то что доля ценных бумаг в обязательствах банка увеличилась с начала года на 3,9 п.п. до 35,9%, структура фондирования РСХБ улучшилась. Доля средств клиентов увеличилась до 42,4% с 32% на начало года. При этом ликвидность баланса является, на наш взгляд, достаточной при доле ликвидных активов (124,8 млрд руб.) в общих активах на уровне 14,5%. Это с запасом покрывает обязательства банка по погашению облигаций не только в этом, но и в следующем году.

В бондах идей не видно. Рублевые облигации РСХБ торгуются в рамках одной кривой со спредами порядка 100–120 б.п. к ОФЗ. На рублевом рынке мы бы обратили внимание на выпуск ТрансКред-6 (доходность около 8% на срок 3,5 года), торгующийся со спредом приблизительно на 20–30 шире, чем прочие выпуски ВТБ и ТКБ. На рынке еврооблигаций идеи в выпусках РСХБ, на наш взгляд, также отсутствуют. Из квазисуверенных банковских выпусков более привлекательными нам представляются VTB ’15 и VTB ’20.