Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒаже по нижней границе объ€вленного организаторами диапазона новые облигации ¬ымпелкома выгл€д€т привлекательно


[15.10.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ƒва идентичных выпуска от ¬ымпелкома

ќсновной риск – приобретение Weather Investments

Ќовое предложение. ¬ п€тницу, 15 окт€бр€, закрываетс€ книга за€вок по шестому и седьмому выпускам облигаций ¬ымпелком-»нвест. ќбъем каждого – 10 млрд руб. срок обращени€ – п€ть лет. ќферта по выпускам не предусмотрена. ќрганизаторы размещени€ ориентируют инвесторов на достаточно узкий диапазон ставки купона: 8,5–8,75%, предполагающий доходность на уровне 8,68–8,94%. ќтметим, что изначально ориентир составл€л 9–9,5%, но, по-видимому, высокий спрос на эти бумаги позволил организаторам понизить диапазон ставок на 50 б.п. ћодифицированна€ дюраци€ новых выпусков при за€вленных ставках купонов будет находитьс€ в интервале 3,82–3,84 года. ¬ обращении наход€тс€ два рублевых выпуска компании – ¬ -»нвест 01 с погашением в июле 2013 г. и ¬ -»нвест 03 с офертой в июле следующего года. ¬ то же врем€ на рынке евробондов у компании обращаетс€ четыре выпуска с погашени€ми в окт€бре 2011 г., в апреле 2013 г., мае 2016 г. и апреле 2018 г.

”стойчивое финансовое положение. — точки зрени€ самосто€тельного кредитного качества показатели ¬ымпелкома наход€тс€ на весьма хороших уровн€х. ’от€ рентабельность по OIBDA за I полугодие 2010 г. снизилась примерно на 2 п.п. с уровн€ 2009 г. до 47,3%, компании удалось существенно улучшить ситуацию с долговой нагрузкой. «а счет сокращени€ финансового долга на 14% до 6,3 млрд долл. отношение ‘инансовый долг/OIBDA уменьшилось с 1,7 до 1,4, чистый же долг сократилс€ еще сильнее – на 33%, в св€зи с чем отношение „истый долг/OIBDA в годовом исчислении по итогам I полугоди€ 2010 г. составил 0,86. Ѕлагодар€ этому выросло и покрытие процентных расходов с 7,1 в 2009 г. до 8,4 в I полугодии текущего года. —труктура об€зательств практически не претерпела изменений – дол€ коротких долгов остаетс€ низкой в районе 20%

¬ысока€ неопределенность в отношении услови€ми сделки с Weather Investments. ќдна из главных новостей, св€занных с эмитентом, – предсто€ща€ покупка ¬ымпелкомом 100% Weather Investments S.p.A (WI), в активе которой 100% италь€нского оператора св€зи Wind Italy и 51,7% Orascom Telecom, предоставл€ющей услуги св€зи в јфрике, јзии и —еверной јмерике. Ёта сделка, в результате которой должен быть создан п€тый в мире по величине телекоммуникационный оператор, вызывает у нас много вопросов. Ќапример, в св€зи с высокой долговой нагрузкой будущей компании. »сход€ из данных эмитента, отношение чистого долга к OIBDA за I полугодие 2010 г. составило бы у объединенной компании 2,3–2,5 против 0,86 у сегодн€шнего ¬ымпелкома.  ак следствие, увеличились бы платежи по обслуживанию долга. ќднако мы не считаем указанные уровни критичными дл€ кредитного качества компании. —пособность ¬ымпелкома обслуживать долг у нас не вызывает сомнений – компани€ будет стабильно генерировать денежные потоки и иметь широкие возможности по привлечению финансировани€ как на внешнем, так и на внутреннем рынках.   тому же, по нашим прогнозам, к концу 2011 г. компани€ без проблем снизит отношение „истый долг/OIBDA до 1,7. √ораздо большее беспокойство у нас вызывает ситуаци€ вокруг ключевого актива Orascom, сотового оператора Djezzy, работающего в јлжире. ≈го потенциальна€ национализаци€ алжирскими власт€ми из-за налоговых претензий существенно увеличивает риски сделки. Ќеизвестно, по какой цене она пройдет и какие убытки может понести ¬ымпелком.   тому же Djezzy, согласно данным эмитента, генерирует около 50% консолидированной EBITDA Orascom, так что в случае еe выхода из сделки долгова€ нагрузка еще больше увеличитс€. Ќельз€ забывать и про то, что рейтинговые агентства могут отреагировать на ухудшение кредитного качества компании снижением рейтингов.

’ороша€ преми€ за увеличение рисков. ƒл€ позиционировани€ новых выпусков ¬ымпелкома можно ориентироватьс€ на основного конкурента компании – ћ“—.   примеру, в последние дни спред между длинными ¬ -»нвест 01 и ћ“— 03 с модифицированными дюраци€ми около 2,3 года находилс€ в довольном узком диапазоне, не превышавшем 15 б.п. Ќа коротком конце спред между ¬ -»нвест 03 и ћ“— 04 с модифицированными дюраци€ми, равными около 0,6 года, также составл€ет примерно 15 б.п. Ќа рынке евробондов ситуаци€ ина€ – спред VIP 18 к MTS 20 расширилс€ за тот же период с 10 б.п. до 35 б.п., а спред между более короткими VIP 13 и MTS 12 вырос с 120 б.п. до 165 б.п. ћы считаем, что из-за разницы в долговой нагрузке в объединенной компании и рисков негативных действий со стороны рейтинговых агентств спреды на внутреннем рынке будут вслед за еврооблигаци€ми стремитьс€ к увеличению. ѕо нашей оценке, справедливые уровни премии облигаций ¬ымпелкома к ћ“— наход€тс€ в интервале 50–70 б.п. »з бумаг, близких к новым выпускам ¬ымпелкома по дюрации, на рынке обращаетс€ ћ“—-02, торгующийс€ с доходностью около 8%, что без учета премии дало бы доходность новых выпусков ¬ымпелкома на уровне приблизительно 8,1%. Ќо, учитыва€ потенциал расширени€ спреда, справедлива€ доходность новых выпусков ¬ -»нвест 06 и 07, по нашему мнению, составл€ет 8,5–8,7%. “о есть даже по нижней границе объ€вленного организаторами диапазона выпуски выгл€д€т вполне привлекательно. ≈сли же приобретение Weather Investments по какой либо причине не состоитс€, то это предложение выгл€дит очень заманчиво.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: