Два идентичных выпуска от Вымпелкома

Основной риск – приобретение Weather Investments

Новое предложение. В пятницу, 15 октября, закрывается книга заявок по шестому и седьмому выпускам облигаций Вымпелком-Инвест. Объем каждого – 10 млрд руб. срок обращения – пять лет. Оферта по выпускам не предусмотрена. Организаторы размещения ориентируют инвесторов на достаточно узкий диапазон ставки купона: 8,5–8,75%, предполагающий доходность на уровне 8,68–8,94%. Отметим, что изначально ориентир составлял 9–9,5%, но, по-видимому, высокий спрос на эти бумаги позволил организаторам понизить диапазон ставок на 50 б.п. Модифицированная дюрация новых выпусков при заявленных ставках купонов будет находиться в интервале 3,82–3,84 года. В обращении находятся два рублевых выпуска компании – ВК-Инвест 01 с погашением в июле 2013 г. и ВК-Инвест 03 с офертой в июле следующего года. В то же время на рынке евробондов у компании обращается четыре выпуска с погашениями в октябре 2011 г., в апреле 2013 г., мае 2016 г. и апреле 2018 г.

Устойчивое финансовое положение. С точки зрения самостоятельного кредитного качества показатели Вымпелкома находятся на весьма хороших уровнях. Хотя рентабельность по OIBDA за I полугодие 2010 г. снизилась примерно на 2 п.п. с уровня 2009 г. до 47,3%, компании удалось существенно улучшить ситуацию с долговой нагрузкой. За счет сокращения финансового долга на 14% до 6,3 млрд долл. отношение Финансовый долг/OIBDA уменьшилось с 1,7 до 1,4, чистый же долг сократился еще сильнее – на 33%, в связи с чем отношение Чистый долг/OIBDA в годовом исчислении по итогам I полугодия 2010 г. составил 0,86. Благодаря этому выросло и покрытие процентных расходов с 7,1 в 2009 г. до 8,4 в I полугодии текущего года. Структура обязательств практически не претерпела изменений – доля коротких долгов остается низкой в районе 20%

Высокая неопределенность в отношении условиями сделки с Weather Investments. Одна из главных новостей, связанных с эмитентом, – предстоящая покупка Вымпелкомом 100% Weather Investments S.p.A (WI), в активе которой 100% итальянского оператора связи Wind Italy и 51,7% Orascom Telecom, предоставляющей услуги связи в Африке, Азии и Северной Америке. Эта сделка, в результате которой должен быть создан пятый в мире по величине телекоммуникационный оператор, вызывает у нас много вопросов. Например, в связи с высокой долговой нагрузкой будущей компании. Исходя из данных эмитента, отношение чистого долга к OIBDA за I полугодие 2010 г. составило бы у объединенной компании 2,3–2,5 против 0,86 у сегодняшнего Вымпелкома. Как следствие, увеличились бы платежи по обслуживанию долга. Однако мы не считаем указанные уровни критичными для кредитного качества компании. Способность Вымпелкома обслуживать долг у нас не вызывает сомнений – компания будет стабильно генерировать денежные потоки и иметь широкие возможности по привлечению финансирования как на внешнем, так и на внутреннем рынках. К тому же, по нашим прогнозам, к концу 2011 г. компания без проблем снизит отношение Чистый долг/OIBDA до 1,7. Гораздо большее беспокойство у нас вызывает ситуация вокруг ключевого актива Orascom, сотового оператора Djezzy, работающего в Алжире. Его потенциальная национализация алжирскими властями из-за налоговых претензий существенно увеличивает риски сделки. Неизвестно, по какой цене она пройдет и какие убытки может понести Вымпелком. К тому же Djezzy, согласно данным эмитента, генерирует около 50% консолидированной EBITDA Orascom, так что в случае еe выхода из сделки долговая нагрузка еще больше увеличится. Нельзя забывать и про то, что рейтинговые агентства могут отреагировать на ухудшение кредитного качества компании снижением рейтингов.

Хорошая премия за увеличение рисков. Для позиционирования новых выпусков Вымпелкома можно ориентироваться на основного конкурента компании – МТС. К примеру, в последние дни спред между длинными ВК-Инвест 01 и МТС 03 с модифицированными дюрациями около 2,3 года находился в довольном узком диапазоне, не превышавшем 15 б.п. На коротком конце спред между ВК-Инвест 03 и МТС 04 с модифицированными дюрациями, равными около 0,6 года, также составляет примерно 15 б.п. На рынке евробондов ситуация иная – спред VIP 18 к MTS 20 расширился за тот же период с 10 б.п. до 35 б.п., а спред между более короткими VIP 13 и MTS 12 вырос с 120 б.п. до 165 б.п. Мы считаем, что из-за разницы в долговой нагрузке в объединенной компании и рисков негативных действий со стороны рейтинговых агентств спреды на внутреннем рынке будут вслед за еврооблигациями стремиться к увеличению. По нашей оценке, справедливые уровни премии облигаций Вымпелкома к МТС находятся в интервале 50–70 б.п. Из бумаг, близких к новым выпускам Вымпелкома по дюрации, на рынке обращается МТС-02, торгующийся с доходностью около 8%, что без учета премии дало бы доходность новых выпусков Вымпелкома на уровне приблизительно 8,1%. Но, учитывая потенциал расширения спреда, справедливая доходность новых выпусков ВК-Инвест 06 и 07, по нашему мнению, составляет 8,5–8,7%. То есть даже по нижней границе объявленного организаторами диапазона выпуски выглядят вполне привлекательно. Если же приобретение Weather Investments по какой либо причине не состоится, то это предложение выглядит очень заманчиво.