Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Вчера были опубликованы данные по торговому балансу США, дефицит которого превысил ожидаемые $44млрд и составил $46,3 млрд. По итогам дня существенного влияния на рынки не оказала ни статистика по рынку труда, ни довольно хорошая отчетность компании Google. Рост цен производителей (0,4% за сентябрь, вместо ожидаемого 0,1%) обеспокоил инвесторов, вызвав сомнения, что объемы стимулирующих мер окажутся ниже ожиданий, а рынки отреагировали фиксацией прибыли.

Несмотря на внутридневную волатильность, американские фондовые индексы к концу торгов практически полностью отыграли падение, закрывшись на 0,01-0,36% ниже предыдущего дня. На рынке КО США также наблюдалась коррекция, доходность UST-10 выросла почти на 10 б.п. - до 2,51%. Российский суверенный долг также немного скорректировался по цене вниз. Однако движение было менее выраженным, чем по безрисковым активам, что привело к сужению спреда Rus-30 над UST-10 до 147 б.п.

Конец недели во многом определит будущие настроения. Сегодня в 16.00 (МСК) глава ФРС Бен Бернанке выступит в Бостоне с речью о монетарной политике в условиях низкой инфляции. Инвесторы ожидают более развернутых комментариев по поводу количественного смягчения и его объемов.

Также сегодня выйдет вторая часть инфляционной статистики: будут опубликованы сентябрьские данные по индексу потребительских цен (ожидается замедление до 0,2% против 0,3% в августе). Университет Мичигана опубликует предварительное значение индекса доверия потребителей к экономике США, ожидается рост до 68,9 пункта. Из корпоративной отчетности сегодня мы узнаем результаты GE и Sony Ericsson за предыдущий квартал.

Рублевые облигации

Объем торгов в корпоративном секторе вчера превысил 8 млрд руб на фоне сохраняющегося высокого спроса на бумаги 1-го эшелона. На их долю пришлось порядка четверти биржевого оборота. Концентрация спроса именно в выпусках «голубых фишек» может свидетельствовать о том, что участники рынка ждут притока средств иностранных инвесторов. На фоне ожиданий включения «печатного станка» в США в последние дни мы наблюдаем резкий всплеск спроса на активы с повышенным риском по всему миру, в том числе – возросли инвестиции в долговые рынки развивающихся стран. Вернулся интерес к «carry trade» - торговле на разнице процентных ставок. Вместе с тем, динамика валют продолжает оказывать влияние на поведение игроков. Однако участники рынка смотрят не столько на поведение рубля, как на динамику пары евро/доллар.

Кредитный анализ

Татнефть (-/Ва2/ВВ): Результаты за 2Кв10 по US GAAP: долговая нагрузка ожидаемо увеличивается; выпуск Татнефть БО-1 оценен справедливо

Мы нейтрально оцениваем опубликованные накануне результаты Татнефти за IIкв10г. по стандартам US GAAP для котировок выпуска Татнефть БО-1 (YTM 7,27% @ 20.09.13). Данные бумаги сейчас предлагает премию к кривой ЛУКОЙЛа (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) порядка 30-40 б.п., что по нашему мнению справедливо отражает более высокое кредитное качество ЛУКОЙЛа.

С кредитной точки зрения, мы отмечаем, что чистый операционный денежный поток Татнефти во 2Кв10 увеличился на 20% кв/кв и составил 15,5 млрд руб. В тоже время, масштабные инвестиции связанные, главным образом, со строительством второй очереди НПЗ «Танеко» в Нижнекамске продолжают оказывать давление на свободный денежный поток компании, который смещается все дальше в отрицательную зону (-8,5 млрд руб во IIкв против -2,5 млрд руб в Iкв).

В результате привлечения в июне нового синдицированного кредита в объеме до $2 млрд от консорциума западных банков, Татнефть значительно улучшила структуру своего долга: по состоянию на конец 2Кв10 доля долгосрочных займов в кредитном портфеле компании составляла 80% против 25% на конец 1Кв10. При этом долговая нагрузка эмитента во 2-м квартале возросла как в абсолютном выражении (чистый долг +21%), так и в терминах чистый долг/EBITDA (c 0,8х до 1,2х).

Учитывая, что операционных денежных потоков Татнефти недостаточно для финансирования текущего объема инвестиций, мы полагаем, что долговое бремя компании (по крайней мере в краткосрочной перспективе) продолжит увеличиваться. По нашим оценкам, Татнефти еще необходимо проинвестировать в строительство НПЗ «Танеко» порядка 120 млрд руб. В целях привлечения нового финансирования компания может активно использовать рынок публичного долга (в сентябре Татнефть разместила первый из 10 зарегистрированных выпусков биржевых облигаций объемом по 5 млрд руб каждый).

Несмотря на вероятное ухудшение долговых коэффициентов Татнефти в последующие отчетные периоды, значимых угроз текущим кредитным рейтингам эмитента мы пока не видим. Отношение чистый долг/EBITDA в пределах 2х по-нашему мнению является для компании в достаточной степени комфортным. В тоже время, ожидаемое ослабление кредитного профиля Татнефти делает нецелесообразным увеличение позиций в выпуске Татнефть БО-1. При таком сценарии вряд ли можно ожидать от данной бумаги динамики "лучше рынка", также принимая во внимание потенциальное предложение новых бумаг эмитента.