Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Маловпечатляющие результаты

Опубликована отчетность за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Больше – не значит прибыльнее. Вчера Россельхозбанк (РСХБ) представил сокращенную отчетность за 1 п/г 2011 г., которая выглядит довольно слабо. Отчисления в резервы у банка остаются высокими, чистая процентная маржа ожидаемо снизилась, что на фоне растущих операционных расходов привело к значительному падению чистой прибыли, которая для масштабов банка и так была минимальной. Среди положительных моментов отметим высокий темп прироста активов, в связи с чем для поддержания капитализации государство намерено в очередной раз увеличить капитал РСХБ.

Расходы на резервирование остаются высокими. В представленной отчетности банк не раскрыл величину неработающих кредитов, однако во 2 п/г 2010 г. она, во многом вследствие прошлогодней засухи, увеличилась вдвое до 7,6% от валового портфеля. Кроме того, заметно выросла и доля реструктурированных кредитов (с 3,9% до 9,9%), что неизбежно должно было воспрепятствовать значительному снижению расходов на резервирование. Несмотря на то что в 1 п/г отчисления в резервы снизились на 18,7% (сравнение всех показателей приводится полугодие к полугодию, если не указано иное), они по-прежнему остаются высокими – 12,7 млрд руб. В результате норма резервирования увеличилась на 0,4 п.п. до 8,0%, что косвенно указывает на то, что проблема с качеством активов у РСХБ далека от разрешения. Таким образом, учитывая высокие темпы роста кредитного портфеля банка, которые также требуют от банка создания дополнительных резервов (особенно в свете наращивания доли розничного бизнеса), мы ожидаем, что давление на чистую прибыль в обозримом будущем сохранится.

Чистая прибыль снизилась до минимального уровня. Прошедшее полугодие стало худшим для банка за последние годы в том, что касается полученной чистой прибыли. За 1 п/г 2011 г. РСХБ заработал всего 11 млн руб. – в девятнадцать раз меньше, чем в предыдущем полугодии. Это стало следствием нескольких причин: во-первых, снижения ЧПМ на 1,1 п.п. до 5,6%, что, несмотря на рост кредитного портфеля, привело к снижению чистого процентного дохода на 6,4%; во-вторых, роста операционных расходов на 11,6%; и, в-третьих, сохраняющихся масштабных отчислений в резервы. В результате доходность активов и капитала РСХБ, которая и так была очень низкой, стала практически нулевой. Отношение Расходы/Доходы также ухудшилось, снизившись на 8,4 п.п. до 51,5%. Отдельно отметим растущую долю вложений в финансовые инструменты (9,5% от активов), операции с которыми исторически убыточны для банка (-1,0 млрд руб. в 1 п/г 2011 г.). Учитывая сохраняющуюся волатильнось на финансовых рынках, существует риск, что во 2 п/г 2011 г. убыток по этим операциям у РСХБ будет еще больше, чем в 1 п/г.

Высокие темпы прироста портфеля. Валовый портфель кредитов за полугодие увеличился на 16,5% до 868,7 млрд руб., то есть рос быстрее, чем у остальных крупных госбанков. При этом розничное кредитование, долю которого банк нарастил до 12,5%, росло опережающими темпами – +28,0% против +17,8% по корпоративному. На наш взгляд, банк сознательно стал большее внимание уделять рознице, стараясь поддержать ЧПМ, однако заметного результата это не принесло, поскольку резервы для снижения стоимости фондирования для РСХБ в 2010 г. были практически исчерпаны. В то же время отметим, что среди крупных универсальных банков РСХБ выделяется одной из самых высоких ЧПМ (выше только у Сбербанка).

Государство поддержит падающую капитализацию. Активы РСХБ за 1 п/г увеличились на 15,3% что в отсутствие прибыли привело к снижению достаточности капитала первого уровня (если рассчитывать ее путем деления собственного капитала на активы) еще на 1,6 п.п. до 11,0%. Учитывая сохраняющиеся проблемы с качеством активов это совсем невысокое значение, но в данном случае на помощь вновь приходит государство – законопроект об увеличении уставного капитала РСХБ на 40 млрд руб. будет рассмотрен Федеральным собранием в 4 кв. 2011 г., а завершить докапитализацию планируется уже в нынешнем году. Данная мера, по нашим оценкам, позволит увеличить достаточность капитала первого уровня РСХБ до 14,3–14,5%.

Дальнейшее улучшение структуры фондирования. В отчетном периоде банк продолжил работу над улучшением структуры своего фондирования, последовательно снижая зависимость от заимствований на финансовых рынках. Доля средств клиентов увеличилась еще на 4,8 п.п. до 52,3%, а доля долговых ценных бумаг снизилась на 2,7 п.п. до 30,2%. При этом в последнее время банк удлинял срок погашения своих обязательств, размещая более длинные облигации взамен погашенных. Несмотря на довольно высокую долю оптового фондирования в обязательствах, ликвидных активов у РСХБ, по нашим оценкам, достаточно для обслуживания своих обязательств в течение нынешнего и следующего года.

Торговые идеи в выпусках РСХБ отсутствуют. Те локальные рублевые выпуски РСХБ, которые более или менее ликвидны, торгуются в рамках одной кривой и со спредом порядка 100 б.п. к кривой ОФЗ. Что касается еврооблигаций, стоит отметить, что если еще летом рублевые евробонды при переводе доходности в долларовую оказывались примерно на одном уровне с долларовыми бондами, то теперь с ростом ставок NDF они выглядят сильно переоцененными.

На внешнем рынке облигации банка, как и на внутреннем, торгуются более или менее ровно и со спредами к долларовым свопам порядка 400–420 б.п. Если сравнивать выпуски РСХБ с бумагами других госбанков, то выпуски Сбербанка вполне заслуженно – ввиду более устойчивого финансового профиля – торгуются с дисконтом к ним порядка 50–60 б.п. В то же время бумаги ВТБ предлагают премию, размер которой по отдельным выпускам доходит до 70 б.п. Поскольку мы считаем финансовый профиль ВТБ (который, как показала практика, в не меньшей степени может рассчитывать на господдержку) как минимум не слабее, чем у РСХБ, то рекомендуем перекладываться из бондов РСХБ в ВТБ при наличии возможности приобретать выпуски эмитента с долей государства в капитале менее 100% и не включенные в индекс EMBI. Лучшими вариантами среди них мы считаем VTB ‘18/13 (YTP 4,52%) и VTB ‘35/15 (YTP 5,93%).