Отраслевые торговые идеи по рублевым облигациям: «облигации повышенного риска»

Розничная торговля:

• Аптечная сеть 36,6, 2 (-/-/-) (99,24/25,92%/0,35*): по-прежнему рекомендуем для покупки ниже номинала короткий бонд в рамках стратегии buy&hold Мы отмечаем некоторое улучшение кредитного качества эмитента – по итогам II кв. 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 4,8х при рефинансировании части кредитов Сбербанком (4,15 млрд. руб. на 5 лет).

Банки:

• ТКС Банк (B2/-/B): мы отмечаем диверсификацию ресурсной базы Банка, высокую управляемость ликвидностью портфеля при низком уровне постоянных издержек. Вместе с тем, помимо кредитного риска мы выделяем риск ужесточения законодательства, а также рост конкуренции со стороны Сбербанка, в связи с чем отдаем предпочтение коротким выпускам ТКС Банк, БО-02 (100,4/12,01%/0,1) и БО-03 (99,39/15,29%/0,79).

Суверенные облигации:

• Беларусь, 1 (B2/B/-) (90,0/19,84%/1,1): РБ договорилась получить кредит на $400 млн. у Ирана, планирует взять кредит Сбербанка на $1 млрд. под залог акций ООО «Нафтан» и получить $1 млрд. кредита на инфраструктурные проекты от КНР, что должно поддержать финансовую систему страны. Также РБ просит $7 млрд. в кредит у МВФ. Мы по-прежнему рекомендуем накапливать выпуск - на наш взгляд, рынок переоценивает риски дефолта рублевых облигаций РБ, т.к. погашение коротких бондов наступает до пиковых выплат по внешнему долгу в 2013 г.

Строительство:

• Стройтрансгаз, 02 (-/-/-) (96,34/14,48%/0,70): после смены собственника (на Г.Тимченко) компания продолжила диверсифицировать портфель заказов, усиливая рыночные позиции. Хотя по отчетности РСБУ за I п/г 2011 г. показатель чистый долг/EBITDA составил 5,2х, 93% долга – длинные амортизационные кредиты (основной кредитор – Газпромбанк). Основные риски мы связываем с отсутствием МСФО-отчетности. Вместе с тем риски дефолта по коротким бондам, учитывая структуру долга эмитента, выглядят умеренными.

Мировые рынки

Вчера

Переговоры европейских лидеров завершились достижением принципиальной договоренности с банками о «добровольном» списании 50% греческих облигаций для частного сектора, а также усилением фонда EFSF до 1 трлн евро. На фоне достигнутых соглашений на мировых рынках усилились покупки рисковых классов активов.

Переговоры завершились ночью по среднеевропейскому времени, поэтому позитив пока не был отыгран на европейских биржах. По итогам вчерашнего дня индекс широкого рынка США S&P 500 вырос на 1,05%, европейский Euro Stoxx снизился на 0,38%, немецкий DAX был более устойчив, снизившись на 0,51%. Кривая treasuries сместилась вниз в среднем на 7 б.п., доходность Bundes’10 снизилась на 2 б.п. Нефть держится на уровне $111/$92 за баррель сортов Brent/WTI.

В Европе

На прошедшем саммите ЕС европейские лидеры договорились реструктуризировать 50% греческой задолженности (вместо первоначально запланированных 21% от NPV облигаций), в процессе реструктуризации облигаций иностранные банки получат единовременную выплату 15% номинала. Добровольный обмен нынешних облигаций на более долгосрочные выпуски планируется провести в начале 2012 года. Как бы то ни было, увеличение нагрузки на европейские банки, обремененных в том числе долгами других проблемных стран ЕС, последующее за увеличением доли списаний, негативно отразится на стабильности финансовой системы, что может потребовать гораздо более мощной поддержки банковского сектора государством.

Вслед за одобрением законопроекта, который позволит увеличить объем фонда европейской стабильности в Бундестаге днем, вечером на саммите также были достигнуты договоренности о расширении полномочий фонда EFSF, теперь речь идет об объеме порядка 1 трлн евро. Капитализация фонда должна пополниться за счет суверенных фондов и частных инвесторов. Отметим, что на саммите получили развитие ранее появившиеся слухи о том, что Китай готов капитализировать EFSF для оказания помощи европейским властям, так, Николя Саркози заявил, что сегодня обсудит эту возможность в телефонном разговоре с Ху Цзинь Тао. Принимая во внимание, что на завтра запланирован визит CEO EFSF Клауса Реглинга в Китай для встречи с потенциальными инвесторами в облигации фонда, мы можем ожидать достаточно скорых новостей о развитии переговоров В то же время ранее мы слышали комментарии министра финансов Бразилии, который не поддержал идею участия его страны в капитализации EFSF и заявил о том, что европейским странам не нужны средства Бразилии.

В США

На фоне, благоприятных данных макроэкономической статистики и ряда сильных квартальных отчетов компаний инвесторы выходили из treasuries.

По итогам дня кривая госооблигаций США сместилась вверх по всей длине, в среднем рост доходности составил 7 б.п. Доходности длинных выпусков UST’10, UST’30 выросли на 10-09 б.п. - до 2,20% и 3,22% соответственно. Короткие выпуски UST’2, UST’3 поднялись по доходности на 4-6 б.п. - до 0,29% и 0,46% соответственно.

Объем заказов на товары длительного пользования в сентябре снизился меньше ожиданий рынка, показатель снизился по сравнению с предыдущим месяцем на 0,8%, тогда как ожидалось снижение на 1%. В целом заказы на товары длительного пользования демонстрируют положительную динамику середины 2009 года, указывая на некоторое восстановление экономики США.

Сегодня

Сегодня мы ожидаем, что мировые инвесторы будут отыгрывать позитивные результаты антикризисного саммита. В то же время сегодня выходит большой блок макроэкономической статистики в США, в частности, первая оценка роста ВВП в третьем квартале текущего года, а также недельные данные по рынку труда и рынку недвижимости Рынок ожидает позитивных данных.

Несмотря на то, что принципиальные договоренности по формированию механизмов противодействия долговому кризису были согласованы, детали планов будут обсуждаться в ближайшие недели, что сохраняет фокус внимания инвесторов на европейских проблемах.

Евробонды развивающихся стран

Суверенный сегмент

Суверенные евробонды развивающихся стран по итогам вчерашнего дня немного подросли, спрэды к treasuries сужались. Индикативный выпуск RUS’30 снизился по доходности на 4 б.п., доходности евробондов развивающихся стран, входящих в индекс EMBI+, в среднем снизились на 2 б.п.

По итогам вчерашних торгов доходность RUS’30 снизилась на 4 б.п. - до 4,44% годовых. Доходность выпуска RUS’18 на 6 б.п. - до уровня 4,15%, RUS’28 остался на уровне 5,8%, что делает его более привлекательным для покупок в условиях благоприятного внешнего фона.

CDS России отреагировали небольшим снижением: стоимость годичной страховки выросла на 4 б.п - до 132 б.п., пятилетней - также на 4 б.п. - до 228 б.п. при среднегодовом значении в 68 и 161 б.п соответственно. Текущая оценка CDS по-прежнему отражает сохранение существенных рисков для мировой экономики.

Спрэд по индексу EMBI+ вчера сузился на 12 б.п. – до 355 б.п., при учете роста доходности UST’10 на10 б.п., в абсолютном выражении доходности евробондов развивающихся стран в среднем снизились на 2 б.п. Российская компонента индекса была более волатильной, спрэд сузился сильнее по сравнению с аналогами Бразилии, Мексики, Турции.

Сегодня мы ожидаем роста спроса на фоне согласования плана выхода из долгового кризиса в Европе, вместе с тем источником волатильности внутри дня станет обширный блок макроэкономической статистики из США.

Корпоративный сегмент

Вчера в сегменте корпоративных евробондов российских компаний преимущественно наблюдался рост.

Активным спросом пользуются короткие выпуски облигаций частных банков. Традиционно активно торговались выпуски Vimpelcom-22 (-11 б.п. по доходности, YTM 8.6%) и Gazprom-37 (+11 б.п. по доходности, YTM 6,7%).

На фоне восстановления рынка первичных размещений Газпромбанк планирует серию встреч с инвесторами, рассматривая возможность выйти на рынок с выпуском еврооблигаций. Предполагаемый объем выпуска составляет $200-$300 млн.

Напомним также о том, что во вторник была открыта книга заявок на ECP банка Русский Стандарт с ориентиром долларовой доходности 8,25%-9%. Объем размещения пока не определен и будет зависеть от спроса со стороны инвесторов.

Весьма вероятно, что на этой неделе на рынок также может выйти Алроса с размещением ECP, объемом порядка $400.

Сегодня мы ожидаем, что инвесторы будут активно отыгрывать покупками позитив, вызванный достигнутыми антикризисными договоренностями на саммите ЕС.

Рублевые облигации

Ситуация на денежном рынке

Ситуация на денежном рынке вчера мало изменилась – банки продолжают активно фондироваться через РЕПО ЦБ под свои портфели облигаций, в результате чего однодневные ставки на МБК находятся выше 5,25-5,5% годовых.

Вчера банки привлекли через РЕПО ЦБ 405,4 млрд. руб. – 274,0 млрд. руб. на утреннем аукционе и 131,4 млрд. руб. – на вечернем. Средневзвешенная ставка составила 5,26-5,28% годовых. Напомним, что вчера в общей сложности объем сделок с ЦБ составил рекордные 707 млрд. руб. (с учетом 206,3 млрд. руб. по недельному аукциону) при средневзвешенной ставке 5,27-5,28% годовых.

Однодневная ставка MosPrimeRate o/n вчера сложилась на уровне 5,73% годовых.

Как мы уже отмечали, на текущий момент фондирование через РЕПО ЦБ остается наиболее дешевым и удобным фондированием для банков стоимость которого компенсируется получением купонного дохода по облигациям, превышающего ставку РЕПО ЦБ.

Завтра пройдет уплата налога на прибыль, которая продолжит держать рынок МБК в некотором напряжении. Кроме того, завтра состоится заседание ЦБ по ставкам – изменения ставок мы не ожидаем, однако интересны будут комментарии монетарных властей по текущей ситуации на денежном рынке.

В целом мы ожидаем, что до конца месяца напряженная ситуация на МБК сохранится, однако с завершением налогового периода и постепенным высвобождением рублевой ликвидности из валюты на сохраняющемся позитивном внешнем фоне, ожидаем некоторого снижения ставок в начале ноября.

Облигации федерального займа

Активность инвесторов вчера продолжила восстанавливаться кривая ОФЗ после успешного аукциона по выпуску 25079 снизилась на 4-8 б.п. При сохранении благоприятного внешнего фона ожидаем дальнейшее плавное снижение кривой госбумаг.

Минфин России вчера неожиданно провел достаточно успешное размещение 4-летнего выпуска ОФЗ 25079. Объем спроса на аукционе составил 15,747 млрд. руб. при объеме предложения 10 млрд. руб. В результате Минфин разместил бумаги практически на весь объем - 9,724 млрд. руб. Средневзвешенная доходность составила 7,94% годовых при ориентире Минфина – 7,9%-7,95% годовых.

Отметим, что число заявок на аукционе было около 20, в результате чего можно говорить о рыночном характере данного размещения.

Учитывая крайне низкую активность инвесторов в госсекции в последние недели, достаточно высокий спрос на вчерашнем аукционе был несколько неожиданным. Вместе с тем в силу последних тенденций на денежном рынке ОФЗ является лучшим инструментом для фондирования через РЕПО ЦБ.

Позитивным фактором для долгового рынка является укрепление национальной валюты, что должно повлечь за собой снижение ставок NDF и IRS. Так, корзина сегодня достигла уровня 35,7 руб. Ставка NDF 5Y по закрытию вчера снизилась на 14 б.п. – до 6,98%, IRS 5Y – на 10 б.п. – до 7,47%. При сохранении тренда восстановления рубля еще в пределах 20-30 копеек по корзине мы ожидаем снижения ставок NDF 5Y до уровня 6,5%, что обеспечит дополнительный потенциал снижения кривой ОФЗ в длинном конце на 50 б.п.

В целом мы ожидаем, что до конца года котировки ОФЗ будут выше текущих уровней, однако волатильность на внешних рынках будет сохраняться.

Корпоративные облигации и облигации РиМОВ

В корпоративном сегменте инвесторы продолжают просыпаться – растет, как оборот, так и число торгуемых бумаг. Ожидаем, что благодаря позитивному внешнему фону рост котировок продолжится - наибольший потенциал, на наш взгляд, имеют ломбардные облигации III эшелона, в частности в банковском сегменте.

Позитивный внешний фон продолжит поддерживать поступательный рост российского долгового рынка. Пока активным покупкам препятствуют высокие ставки на МБК, однако с началом нового месяца напряженность на денежном рынке может несколько снизиться. Кроме того к концу года начнут расти ожидания приходя бюджетных средств на фоне прогнозируемого бездефицитного бюджета РФ.

Как мы уже отмечали по многим бумагам (особенно I эшелона) спрэды к ОФЗ выглядят непривлекательно. Вместе с тем рекомендуем обратить внимание на новый выпуск ФСК, 15, который торгуется на форвардном рынке. Также неплохо смотрится рублевый евробонд Русгидро (отсутствие ломбарда по бумаге несколько снижает привлекательность выпуска) и кривая Евраза и Сибметинвеста, где все еще сохраняется отставание от рынка.

Крайне привлекательно выглядят банковские выпуски II эшелона с рейтингом на уровне BB (Зенит, НОМОС, МДМ, ПСБ и пр.) – премия к ОФЗ пока сохраняется на уровне 240 б.п. при докризисном спрэде – 160-180 б.п.

Также интересно выглядят новые выпуски, с которыми начали выходить эмитенты, предлагая премии к вторичному рынку – ВЭБ-лизинг, ОТП Банк, Краснодар.

Краснодар (Ba2/-/-): Администрация г. Краснодара планирует в первой половине ноября 2011 г. размещение облигационного займа объемом 1,1 млрд. руб. Ориентир по ставке купона 9,00 – 9,75% годовых при дюрации ~ 2 года.

г. Краснодар имеет устойчивый кредитный профиль благодаря сбалансированности бюджета, консервативной долговой политике и осуществляемой поддержке из вышестоящих бюджетов.

За 9 месяцев 2011 г. доходы бюджета г. Краснодар составили 10,7 млрд. руб. ( в т.ч. собственные доходов – 7,6 млрд. руб., что на 7,4% выше уровня за аналогичный период прошлого года). Бюджет г. Краснодар на 2011 г. предполагает дефицит в размере 0,4 млрд. руб. Верхний предел государственного долга на 2011 -2013 гг. установлен в размере 3,4 млрд. руб.

Прайсинг по выпуску облигаций предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 180-260 б.п., что выглядит достаточно привлекательно – на текущий момент облигации регионов с аналогичным рейтингом торгуются на рынке с премией к кривой госбумаг около 100-150 б.п.

Отметим, что выпуск при размещении, скорее всего, разойдется по УК и пенсионным фондам, что негативно отразится на ликвидности выпуска на вторичных торгах.

В результате разумной стратегией было бы участие в выпуске с доходностью от середины объявленного диапазона при продаже бумаги на вторичном рынке после включения в котировальный список А1 ФБ ММВБ.