ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Рады бы в рай, да Греция не пускает

Американская экономическая статистика по-прежнему свидетельствует о продолжающемся восстановлении экономики. В частности, вчера были опубликованы весьма благоприятные показатели экспорта и импорта. Не отстает и корпоративная отчетность – прибыли компаний превышают прогнозы, что показали вчера, в частности, результаты Intel и железнодорожного оператора CSX. Однако проблема с долгом Греции, являющейся основной причиной волатильности пары евро/долл., оказывает негативное влияние на рыночные настроения. На рынке казначейских облигаций США ситуация в последнее время меняется незначительно. Бумаги 10Y UST остаются вблизи YTM3,84%, что на 10 б.п. чем, месяцем ранее. Вчерашний рост доходностей коротких UST привел к сужению спреда 10Y UST – 2Y UST до 277 б.п.

Высокий спрос на первичных размещениях в GEM

Несмотря на негативную динамику рынков акций, долги GEM (например, Brazil’40, Mexico’17, Venezuela’27, Ecuador’15) продолжили ценовой рост, что привело к сужению спредов к базовой кривой в среднем на 50 б.п. Основным фактором роста котировок стали хорошие результаты первичных размещений. Турция разместила 10-летние евробонды объемом 1,5 млрд евро, спрос составил 5,7 млрд евро. Высокий спрос наблюдается и на бумаги корпоративных эмитентов.

Road show России нивелирует премию российского сегмента к GEM

На рынке российских еврооблигаций после нескольких довольно вялых дней вчера наблюдался сильный ценовой рост, составивший в большинстве бумаг 0,5–1 п.п. Бонды Russia’30 достигли исторического ценового максимума 116,25% от номинала, что соответствует спреду 106 б.п. к 10Y UST. Динамику лучше рынка показали самые длинные бонды Russia’28 (YTM5,67%), подорожавшие на 1,7 п.п. до 179,7% от номинала. Катализатором ценового роста стал позитивный фон, сложившийся в ходе проведения road-show по размещению российских суверенных еврооблигаций сроком обращения 10 лет. Объем предлагаемых бумаг, согласно первоначальным планам Минфина, которые будут размещены по правилу RegS и 144A, составит 3–5 млрд долл. Книга заявок, скорее всего, закроется 21 апреля. Позитивный фон при размещении облигаций РФ сформировался благодаря отсутствию агрессии со стороны эмитента на первичном рынке – будет размещено ровно столько бумаг сколько рынок готов купить без премии. Мы ожидаем, что доходность бондов РФ сложится ниже YTM5%, а успех размещения спровоцирует спрос на корпоративные выпуски, в частности, спред Gazprom’18 – Petrobras’18 сократится до нуля. Отметим, что российские суверенные бумаги традиционно торговались с премией к бумагам GEM, имеющим близкие кредитные рейтинги. В последние несколько месяцев мы наблюдали сокращение этой премии – спред Russia’30 – 10Y UST сузился более чем в два раза до 100 б.п. Таким образом, наша предположение, что road-show РФ приведет к нивелированию премии российского сегмента к GEM, подтвердилось.

Внутренний рынок

Ставки NDF демонстрируют волатильность

Валютные торги вчера носили спокойный характер, стоимость бивалютной корзины ЦБ колебалась в узком диапазоне, равном 33,70–33,80 руб., и к концу торгов составила 33,7 руб. Доллар остался на отметке 29,05 руб./долл., а евро подорожал до 39,5 руб./евро Объем торгов составил 3,4 млрд долл., что на 1 млрд долл. ниже, чем днем ранее, тогда как объем свопов несколько подрос и достиг почти 5 млрд долл. По нашим наблюдениям, ЦБ не пришлось вмешиваться в ход торгов. Вмененные ставки по NDF продемонстрировали повышенную волатильность по контрактам всех срочностей. В частности, ставка годового NDF поднялась на 10 б.п. до 4,2%. Учитывая стабильно высокие цены на нефть, а также приближающийся период налоговых платежей, мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля.

В облигациях затишье

Вчера на рынке рублевых облигаций активность инвесторов оставалась низкой, что обусловлено ростом первичного предложения. Факторы ценового роста, такие как спред к ставками однодневного РЕПО в размере около 300 б.п., а также избыток рублевой ликвидности, уже практически полностью учтены в ценах. Размещенные на прошлой неделе облигации Аэрофлота вышли на вторичные торги на 25–20 б.п. выше номинала. Во втором эшелоне покупательская активность наблюдалась в субфедеральных бумагах Самарской и Калужской областей.

Еврохим частично восполнит дефицит качественных бумаг

Вчера открылась книга заявок на покупку дебютного выпуска облигаций Еврохима (BB/BB/-) номиналом 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона был определен в диапазоне 8,5–9,0% годовых, что соответствует доходности YTP8,68–9,20% к оферте через пять лет. Мы сравнили предложенные ориентиры по рублевым бумагам Еврохима с экстраполированной кривой доходности, построенной по облигациям эмитентов с рейтингом категории «BB». Естественно, в число отобранных для сравнения эмитентов попали ММК, НЛМК, АФК «Система», МТС, Вымпелком. В результате сравнения справедливая доходность бумаг Еврохима исходя исключительно из кредитных рейтингов эмитента составила YTW8,4%. Несмотря на определенный дефицит качественных облигаций на рынке (о чем свидетельствует ряд последних размещений, в частности, ММК, Аэрофлота и Газпромнефти), мы считаем, что инвесторы потребуют премию за дюрацию. Эта премия может составить 20–30 б.п., что дает оценку доходности размещения, равную приблизительно YTW8,7% и соответствующую нижней границе объявленного ориентира.

Корпоративные события

ИНТЕГРА (NR). Кредит ЕБРР будет заменен кредитом Сбербанка; бонды сохраняют привлекательность

Интергра привлекает кредит Сбербанка. Вчера Интегра объявила о получении трехлетнего кредита от Сбербанка в размере 2,46 млрд руб. (84,9 млн. долл). По информации Интерфакса, ставка по кредиту составит 12,5%. Привлеченные средства компания направит на полное досрочное погашение кредита ЕБРР, что позволит ей снизить общий размер обеспечения по кредитам, а также снимет ряд ограничений на новые заимствования и сделки по приобретению/отчуждению активов. Представители Интегры уточнили для нас, что кредит, предоставляемый Сбербанком, является обеспеченным, но размер обеспечения будет гораздо меньшим, чем предусматривал кредит ЕБРР. Также компания сообщила вчера о подписании соглашения с банком VTB Bank (Германия) об открытии двухлетней необеспеченной возобновляемой кредитной линии на 40 млн долл., которые компания планирует направить на общекорпоративные нужды, в том числе на досрочное погашение ряда краткосрочных кредитов.

Неоднозначная новость с точки зрения кредитного качества эмитента. Напомним, что на конец 2009 г. общий долг Интегры равнялся 215 млн долл. (чистый долг – 180 млн долл.), а задолженность по кредиту ЕБРР составляла около 93 млн долл. С точки зрения кредитного качества Интегры новость о замещении кредита ЕБРР кредитом Сбербанка неоднозначна. С одной стороны, заменив валютный долг рублевым, компания снизит валютные риски: почти всю выручку Интегра получает в рублях. С другой стороны, кредитные обязательства перед ЕБРР предусматривали ряд жестких ковенантов, заставлявших компанию придерживаться строгой финансовой дисциплины. В частности, в рамках соблюдения ковенантов компания ежемесячно аккумулировала средства на обслуживание оферты по выпуску Интегра-2 которая прошла в декабре прошлого года.

Вероятен некоторый рост долговой нагрузки; облигации Интегра-2 сохраняют привлекательность. Мы сомневаемся, что рефинансировав кредит ЕБРР, Интегра существенно увеличит долговую нагрузку, хотя не- которого ее роста мы не исключаем. Вполне возможно, что компания планирует приобретение новых активов, которые ранее не могла осуществить по условиям кредитного соглашения с ЕБРР. Здесь имеет смысл напомнить о ковенантах, предусмотренных выпуском Интегра-2. Так, уровень долговой нагрузки эмитента не должен превышать 2,5 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA. По итогам 9 месяцев 2009 г. мы оцениваем данный коэффициент в 1,8, что оставляет для эмитента определенный потенциал увеличения долгового бремени. В то же время в феврале 2010 г. компания сообщала о планах, напротив, сократить в 2010 г. объем своих долговых обязательств – на 72 млн долл., или на 40% с уровня конца 2009 г., – впрочем, это слишком амбициозная, как нам кажется, цель. Рекомендованный нами ранее к покупке выпуск облигаций Интегра-2 (YTM 13,3%), на наш взгляд, остается привлекательным для инвесторов, которым неважна возможность репо в ЦБ. Как нам стало известно из общения с представителями Интегры, во второй половине 2010 г. компания планирует получить кредитный рейтинг, что, безусловно, даст сильный импульс к росту коти- ровок ее облигаций.

НМТП (BB+/BA1/NR). Позитивные операционные результаты за I квартал 2010 г.

Грузооборот вырос на 2,7%. НМТП опубликовал положительные операционные результаты за I квартал 2010 г., которые в целом отразили пусть медленное и неравномерно распределенное по отраслям, но восстановление российской экономики. Грузооборот НМТП вырос на 2,7% относительно I квартала 2009 г., достигнув 21,5 млн т. Наиболее впечатляющую динамику показала перевалка грузов в контейнерах (в них традиционно транспортируются наиболее дорогие грузы), объем которой составил 86,2 TEU против 60,6 TEU в I квартале 2009 г. и даже 84,9 TEU в I квартале 2008 г. Столь динамичный рост был обусловлен среди прочего возобновлением регулярных судозаходов одной из крупнейших мировых контейнерных линий, Mediterranean Shipping Company, на терминалы НМТП.

Признаки изменения структуры грузооборота. Перевалка наливных грузов, которая на 73% состоит из перевалки нефти, выросла лишь незначительно – на 1,5% по причине сокращения перевалки сырой нефти (-3,5%), которое было компенсировано ростом перевалки более дорогих нефтепродуктов (+18,4%). Аналогичную динамику показала перевалка железорудного сырья, снижение объема которой (-74,3%) было компенсировано ростом перевалки черных металлов (+11,2%). Перевалка зерна возросла на 6,5%, минеральных удобрений – на 34,8%, сахара – на 27,5%.

Облигации недооценены относительно «телекомов». Выпуск еврооблигаций NMTP’12 (BB+/Ba1/NR) в настоящее время торгуется с доходностью YTM 4,96%, что предполагает премию в размере почти в 100 б.п. к близкому по дюрации MTS’12 (YTM 3,99%). При этом НМТП на одну ступень превосходит МТС (BB/Ba2/ВВ+) по уровню кредитных рейтингов, ввиду чего бумаги первого более предпочтительны, чем облигации телекоммуникационной компании. Более того, кредитное качество НТМП достаточно высокое, а бизнес еще более высокорентабелен, чем у «телекомов». В то же время аналогичный по дюрации Eurochem’12 (BB/NR/BB) предлагает доходность YTM 6,06%. Химическая компания уступает НМТП по кредитному качеству, однако если у инвесторов есть желание приобретать бумаги на рынке еврооблигаций, мы бы рекомендовали к покупке именно Eurochem’12 как более доходный, так как в настоящее время мы высоко оцениваем возможности компании по обслуживанию долга.