СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ВВП и данные по рынку жилья определят настрой рынка. Сегодня рынки наконец дождутся макростатистики, причем важной: будет представлен уточненный показатель ВВП США за III квартал, который, как ожидается, пересмотрен в сторону повышения – с 2,0% до 2,4%, а также данные о продаже домов на вторичном рынке США за октябрь. Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает снижение показателя на 1,1% по сравнению с предыдущим месяцем. Кроме того, во вторник будет опубликовано коммюнике по итогам последнего заседания ФРС, состоявшегося в начале ноября. Инвесторы всегда пристально изучают этот документ, но сегодня он вызовет повышенный интерес, так как именно на последнем заседании центробанк США принял решение о втором этапе количественного смягчения. В зоне евро будут обнародованы данные об индексе PMI, который отражает деловую активность в обрабатывающем секторе, и оценка ВВП крупнейшей экономики ЕС, Германии, за III квартал. Вчера европейские индексы упали в среднем 1%, американские закрылись практически нейтрально. Доходности десятилетних казначейских облигаций США опустились на 9 б.п. до 2,81%. Сегодня ФРС проведет очередной этап выкупа облигаций – на этот раз 2–30 летних TIPS на 1–2 млрд долл. Тревоги по поводу европейских суверенных долгов не дают рынкам вздохнуть свободно – существуют серьезные опасения, что сработает «эффект домино» и долговые проблемы распространятся на другие страны. Мало кто сомневается, что предоставление помощи Ирландии, по существу, лишь оттягивает решение проблемы. Вчера курс евро сдал все позиции, захваченные после сообщения о предоставлении помощи Ирландии, опустившись до отметки 1,36 долл./евро.

Наконец-то покупки. В понедельник спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился на 8 б.п. до 168 б.п., причем цена бумаги вновь осталась практически без изменений, снизившись лишь на 7 б.п. до 118,1% от номинала. Более короткие суверенные выпуски все же несколько подросли, в среднем на 9 б.п. В корпоративном сегменте в этот раз тон задавали покупатели. Еврооблигации ЛУКОЙЛа прибавили в цене в среднем 50 б.п.; наибольшим спросом пользовались Lukoil’17, подорожавшие на 65 б.п. до 106% от номинала, а в бумагах Газпрома не сложилось единой динамики. Уверенно выглядел финансовый сектор, покупки совершались в евробондах Альфа-Банка, Банка Москвы, Сбербанка и ВТБ, причем последние подорожали в среднем на 27 б.п. С другой стороны, часть инвесторов фиксировала прибыль в бумагах РСХБ и Промсвязьбанка. Сегодня утром азиатские рынки идут вниз, фьючерсы на американские индексы и цены на нефть также котируются в отрицательной зоне. Не прибавит оптимизма инвесторам и только что опубликованное сообщение об обострении напряженности на Корейском полуострове. Мы ожидаем открытия торгов в России снижением.

Внутренний рынок

Дебют на субфедеральном рынке. Вчера Рязанская область (В+) открыла книгу заявок на размещение дебютного четырехлетнего выпуска облигаций на 2,1 млрд руб. Закрытие книги заявок запланировано на 24 ноября, а уже 2 декабря состоится размещение бумаг на бирже. Выпуск будет амортизационным: в дату выплаты четвертого (29.11.2012) и шестого (28.11.2013) купонов будет погашено по 30% от номинальной стоимости, а в дату выплаты восьмого (27.11.2014) – оставшиеся 40%. Ориентир по ставке первого купона составляет 8,8–9,2% годовых, ставка второго купона будет равна ставке первого, ставки третьего и четвертого будут равны ставке первого за вычетом 0,25%, пятый и шестой купон будут равны первому за вычетом 0,5%, далее ставка купона будет равняться ставке первого за вычетом 0,75%. Как мы уже отмечали, Рязанская область впервые размещает субфедеральные облигации, так что инвесторы наверняка захотят получить премию. Первичный рынок субфедеральных облигаций, как и корпоративных, заметно активизировался, а на бумаги суверенных заемщиков существует высокий спрос.

Неделя началась разнонаправлено. Понедельник завершился для гособлигаций разнонаправленно. Например, ОФЗ 25065 подешевели на сразу на 25 б.п., однако объем торгов данной бумагой был сравнительно небольшим – 90 млн руб. Напротив, выпуск ОФЗ 26201 примерно на таких же торговых оборотах показал наибольший рост из всех бумаг – на 11 б.п. Совокупный объем торгов в госсекторе вчера незначительно превысил 1 млрд руб., что совсем неплохо для начала недели. Мы уже отмечали, что в последние несколько дней торговые обороты в сегменте гособлигаций практически удвоились, что дает надежду на высокий спрос в ходе аукционов, которые пройдут в среду. Вторым условием высокого спроса на аукционах является предоставлении премий Минфином – о возможности этого мы узнаем в ближайшее время, когда будут опубликованы ориентиры доходностей для аукционов.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки межбанковского кредитования выросли после уплаты НДС

Вчера компании уплатили одну треть НДС за III квартал 2010 г., что привело к снижению уровня ликвидности и росту ставок межбанковского кредитования. Однодневная индикативная ставка MosPrime выросла на 31 б.п., составив 3,18%. Банки привлекли дополнительные средства на аукционе РЕПО, который состоялся впервые за последние две с половиной недели. Объем операций РЕПО достиг 802 млн долл. Ставка по однодневным РЕПО составила 5,03%, что является низким уровнем и соответствует показателям начала месяца. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 39 млрд руб. до 533,2 млрд руб., депозиты банков снизились на 76,8 млрд руб. до 346,1 млрд руб.

Сегодня ЦБ РФ проведет аукцион по пятинедельным кредитам без обеспечения, на которые возможен спрос со стороны банков в текущий период налоговых платежей. До четверга компании должны уплатить акцизы и НДПИ, поэтому ликвидность, вероятно, продолжит снижаться, а ставки межбанковского кредитования – расти.

Вчера рубль укрепился на 2 копейки по отношению к доллару, курс составил 31,09 руб./долл. на ММВБ при объеме торгов 9,3 млрд долл. (объем снизился на 16% по сравнению с предыдущей сессией). Евро подешевел на 6 копеек до 42,42 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 4 копейки, составив 36,18 руб. Растущая нервозность на мировых рынках сегодня не способствует росту российских рынков и рубля. Помощь Ирландии представляется недостаточной для преодоления финансового кризиса в Европе, что ведет к падению евро на мировом рынке. Цена на нефть сегодня снижается. Мы ожидаем, что сегодня рубль подешевеет до 31,1–31,2 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ЮниКредитБанк (ВВВ-/-/ВВВ+): Неоднозначные, но в целом неплохие итоги III квартала по МСФО

Положительная динамика P&L... Вчера банк опубликовал ряд показателей по итогам девяти месяцев по МСФО, которые рисуют противоречивую картину деятельности банка в отчетном периоде. В частности, ЮниКредит показал отличную динамику результатов P&L. Чистые процентные доходы увеличились на 45,5% по сравнению с тем же периодом 2009 г., достигнув 16,5 млрд руб., что было обусловлено преимущественно снижением процентных расходов. Чистая прибыль выросла на 20,4% до 6,07 млрд руб., из которых 2,6 млрд руб. (или 42% от общей величины) было получено в III квартале. Банк не представил данных об отчислениях в резервы за III квартал, однако, судя по данным 102 формы отчетности, в этот период ЮниКредит начал распускать накопленные ранее резервы, что, по-видимому, и способствовало достижению столь высокого показателя чистой прибыли. Мы не видим препятствий для продолжения роспуска резервов в IV квартале, так что по итогам года результаты в части P&L будут, скорее всего, как минимум не хуже, чем за девять месяцев. Рост прибыли позволил ЮниКредиту повысить рентабельность активов и капитала на 0,3 п.п. и 1,6 п.п. до 1,7% и 13,4% соответственно.

…и противоречивая в части балансовых показателей. С начала года активы ЮниКредита увеличились на 2,7% (или на 13,1 млрд руб.) до 495,4 млрд руб. Однако по итогам III квартала их объем сократился на 2,1% (10,7 млрд руб.). Представленные данные не позволяют судить о том, за счет каких статей сократились активы, но важнее всего то, что кредитный портфель продолжал увеличиваться (+ 3,6% за квартал и 5,3% с начала года), достигнув 359,95 млрд руб. Среди прочих негативных аспектов отчетности отметим отток средств корпоративных клиентов, который продолжался с начала года и за девять месяцев составил 22,4 млрд руб., что на фоне роста кредитования привело к повышению коэффициента Кредиты/Депозиты до 141,4%. Зависимость ЮниКредита от оптового фондирования весьма незначительна, что оставляет банку огромные резервы для привлечения заимствований на долговых рынках в случае необходимости, так что увеличение данного коэффициента, на наш взгляд, не представляет угрозы для ликвидности банка.

Проведена докапитализация. В III квартале акционер российской дочки банка, UniCredit Bank Austria AG, выкупил допэмиссию акций ЮниКредита, что увеличило уставный капитал последнего на 4,2 млрд руб. ЦБ зарегистрировал итоги допэмиссии только 15 октября 2010 г., поэтому докапитализация будет отражена только в отчетности банка за 2010 г. Это создаст определенный задел на будущее, поскольку, на наш взгляд, сокращение активов в III квартале носило временный характер (о чем свидетельствуют и итоги, отраженные в данных 101 формы), и в последующих отчетных периодах рост возобновится. К тому же исторически уровень капитализации ЮриКредита нельзя было назвать избыточным (на последнюю отчетную дату отношение Собственный капитал/Активы составляло у банка 12,3%). Что касается качества кредитного портфеля, то на начало года доля задолженности, просроченной более чем на 90 дней, составляла 5,5%. Более свежих данных банк публично не раскрывал, но если в III квартале начался роспуск резервов, значит, качество портфеля как минимум стабилизировалось.

Взгляд на бонды нейтральный. В целом мы считаем финансовое положение ЮниКредита устойчивым. Что касается рублевых облигаций банка, то как размещенный в сентябре выпуск ЮниКредит-5 (YTP 7,56% на 33 мес. ), так и размещенный на днях ЮниКредит-4 (YTP 7,12% на24 мес. ) торгуются в настоящее время вровень либо с некоторым дисконтом к выпускам государственных РСХБ и ВТБ. Исходя из этого, а также по причине их большей ликвидности мы предпочитаем среди выпусков банков первого эшелона ВТБ БО-1/2/5 (YTM 7,5% на 28 мес.), ВТБ-5 (YTM 7,5% на 35 мес.), РСХБ-10/11 (YTM 7,3% на 27 мес.), РСХБ-3 (YTP 7,96% на39 мес. ).

VimpelCom Ltd (BB+/Ba2/-): Риски срыва сделки с Weather Investments возросли, привлекательность длинных еврооблигаций повысилась

Вымпелкому достанется меньше активов. Orascom Telecom Holding (OTH), входящий в телекоммуникационный холдинг Weather Investments, продает принадлежащий ему 50-процентный пакет акций Orascom Telecom Tunisie другому акционеру компании – Qatar Telecom. Сумма сделки составляет 1,2 млрд долл., которые ОТН планирует направить на улучшение ситуации с ликвидностью и инвестиции в развитие своих быстрорастущих направлений. Во вчерашнем пресс-релизе Weather Investments и VimpelCom Ltd сообщается, что обе компании полностью поддерживают данную сделку в соответствии с соглашением о продаже и обмене акций, подписанным 4 октября текущего года.

Мы не ожидаем серьезных негативных последствий в результате сделки. Orascom Telecom Tunisie занимает лидирующие позиции в Тунисе, и вместе с этим бизнесом объединенная компания лишится примерно 5 млн абонентов. В то же время данный актив генерирует лишь 10% выручки ОТН, а Вымпелком так и не смог бы получить над ним контроль и консолидировать результаты Orascom Telecom Tunisie в своей отчетности по US GAAP. К тому же сделка прошла по высоким мультипликаторам, с премией к рынку, и благодаря этому закредитованный ОТН сможет снизить свою долговую нагрузку, что положительно скажется и на объединенной компании, если сделка Weather Investments с Вымпелкомом все же состоится.

Риск срыва сделки с Weather Investments повысился, привлекательность облигаций Вымпелкома растет. Основная угроза на данный момент – создание прецедента и продолжение распродажи активов. В первую очередь это касается ключевой компании Orascom Telecom Holding – алжирского оператора Djezzy, генерирующего порядка 50% EBITDA ОТН и располагающего абонентской базой примерно в 15 млн человек. Вполне вероятно, что в случае неудачного исхода переговоров с алжирским правительством, которое требует национализации Djezzy, сделка c Weather Investments будет расторгнута. С нашей точки зрения, это могло бы стать мощным фактором роста как для рублевых выпусков, так и для еврооблигаций Вымпелкома, в котировках которого сейчас заложено существенное увеличение долговой нагрузки в случае объединения. Мы считаем привлекательными длинные евробонды компании и особенно Vimpelcom’18.

ХКФ (B+/Ba3): Прогноз рейтинга пересмотрен

Агентство Moody’s изменило прогноз с «Негативного» на «Стабильный». В качестве причин своего решения Moody’s перечисляет все положительные стороны профиля ХКФ, о которых мы пишем уже целый год – высокую капитализацию, неплохую ликвидность, прекрасную рентабельность бизнеса и снижающуюся стоимость риска. В качестве негативных факторов упоминается остающаяся высокой зависимость от оптового финансирования, а также систематически высокий кредитный риск розничного бизнеса.

Бумаги банка привлекательны, если их удастся найти. В отсутствие новых размещений облигации ХКФ постепенно теряют ликвидность, что в первую очередь относится к выпускам евробондов эмитента. Среди них лучше всего выглядит нота HCFB’11 c погашением в августе 2011 г., поскольку ее доходность почти достигает 5%, что дает спред в размере порядка 443б.п. к безрисковой долларовой кривой. На рублевом же рынке мы по-прежнему рекомендуем к покупке выпуски ХКФ-5 (7,4% на 11 мес.) и ХКФ-7 (7,9% на 18 мес.).

Публикации по теме: "ХКФ: Почти без недостатков - результаты I полугодия 2010 г."