Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –иск пересмотра тарифов ∆ ’ Ц существенный фактор снижени€ финансовых показателей "Ќќ¬ј“Ё а"


[11.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-)

’орошие итоги года. –иск пересмотра тарифов – существенный фактор снижени€ финансовых показателей

‘инансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по ћ—‘ќ

 вартальное снижение рентабельности на фоне роста операционных расходов. Ќа прошлой неделе Ќќ¬ј“Ё  опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г., которые в целом соответствуют нашим ожидани€ми и €вл€ютс€ достаточно высокими. –ост выручки в 4 кв. (+11% за квартал до 59 млрд руб.) был поддержан сезонным увеличением объемов реализации газа, но в то же врем€ оказалс€ отчасти нивелирован сокращением поступлений от продажи жидких углеводородов на фоне снижени€ цен и объемов продаж. ”крепление рубл€ (+1,76% за квартал), сезонный скачек административно-хоз€йственных (+65%) и транспортных расходов (+21), а также затрат на геологоразведку негативно сказались на EBITDA, котора€ за квартал не изменилась и составила 25 млрд руб., что сократило рентабельность по EBITDA за тот же период на 5 п.п. до 43%. ¬ свою очередь, по итогам года выручка достигла 211 млрд руб. (+20% год к году), EBITDA возросла на 11% до 95 млрд руб.

ќбъем капзатрат ниже объ€вленных ранее планов. Ќќ¬ј“Ё  продолжает генерировать значительные денежные потоки, достаточные дл€ финансировани€ собственных капитальных затрат (30–40% годовой EBITDA) и выплаты дивидендов (30% неконсолидированной чистой прибыли по –—Ѕ”). ѕо итогам года операционный денежный поток компании был равен 76 млрд руб. (+5% год к году), а объем капзатрат составил 44 млрд руб.(+ 40% год к году), что на 16% ниже запланированных ранее расходов на сумму 53 млрд руб. (или 1,7 млрд долл.). —реди основных направлений затрат – разработка ёрхаровского месторождени€ (14 млрд руб., или 33% совокупных затрат) и строительство комплекса в ”сть-Ћуге по переработке —√ , запуск первой очереди которого состо€лс€ в 4 кв. 2012 г. (11,8 млрд руб., или 27% совокупных затрат). —огласно нашей оценке, в 2013 г. капзатраты сохран€тс€ на уровне 1,6–1,7 млрд долл., а операционный денежный поток составит 3 млрд долл., что позволит при текущем объеме дивидендных выплат получить средства дл€ снижени€ задолженности.

–ост долговой нагрузки вследствие новых приобретений. —овокупный долг Ќќ¬ј“Ё а на отчетную дату составил 132 млрд руб., увеличившись за год на 39%.  ак мы и ожидали, приобретение нового актива (49% Nortgas) за 1,375 млрд долл., профинансированного за счет выпуска еврооблигаций в декабре, привело к наращиванию задолженности и росту левереджа. Ќа конец декабр€ соотношение ƒолг/EBITDA повысилось до 1,4 (1,1 на конец 2011 г.), а „истый ƒолг/EBITDA – до 1,2 (0,8 на конец 2011 г.). —труктура долга €вл€етс€ комфортной: часть задолженности представлена банковскими кредитами (26%), объем краткосрочного долга, равный 35 млрд руб. (26%), покрывалс€ ликвидными средствами (18 млрд руб. денежных средств и 43 млрд руб. одобренных на отчетную дату кредитных линий). ”же в феврале компани€ разместила дебютный рублевый евробонд на 14 млрд руб., досрочно погасив кредиты перед —бербанком и Nordea Bank на общую сумму 21 млрд руб. ѕринима€ во внимание объем денежных потоков компании, а также наши ожидани€ по капзатратам, свободный денежный поток останетс€ в положительной зоне и позволит в ближайший год сократить левередж до 1,2 в терминах ƒолг/EBITDA (без учета новых приобретений).

ѕерспективы динамики внутренних цен на газ станов€тс€ все более туманными. ¬ числе основных факторов роста финансовых показателей Ќќ¬ј“Ё а выступает рост внутренних цен на природный газ. ¬ 2011-- -2012 гг. ежегодное повышение тарифов составило в среднем 15%. ¬ насто€щее врем€ правительство рассматривает вопрос о пересмотре роста тарифов в св€зи с необходимостью соблюдени€ предельного, шестипроцентного, роста тарифов ∆ ’ (установленного президентом) и дальнейшего сдерживани€ инфл€ции. ѕересмотр тарифов в сторону понижени€ предполагает значительные риски дл€ прибыли компании, отчасти несовместимые с финансированием столь крупных инвестиционных проектов, таких как ямал-—ѕ√. “ак, если правительство решит повысить регулируемые тарифы в 2014 г. лишь на 6% (против ожидаемых 15%), EBITDA Ќќ¬ј“Ё а окажетс€ ниже нашего прогноза на 25% (4,7 млрд долл.), а в случае замедлени€ до 10% – на 14,5%. ¬ ходе телефонной конференции мы надеемс€ получить комментарии о потенциальном пересмотре роста внутренних тарифов на газ и возможности получени€ в этом случае каких-либо компенсаций от государства, в частности в виде более раннего доступа к экспортным рынкам.

Ќейтральный взгл€д на облигации, возможное расширение спредов вследствие спекул€ций на тему пересмотра тарифов. ѕо нашему мнению, публикаци€ во многом ожидаемых финансовых результатов (в особенности в части долговой нагрузки) не окажет вли€ни€ на котировки облигаций Ќќ¬ј“Ё а.  редитные характеристики компании остаютс€ сильными, а бизнес-модель сбоев пока не дает. ќсновными факторами, определ€ющими кредитное качество эмитента в краткосрочной перспективе, станут риск пересмотра тарифов в сторону понижени€, возможное сн€тие монополии √азпрома на экспорт —ѕ√ и по€вление нового партнера в проекте «ямал-—ѕ√». ¬ насто€щее врем€ мы нейтрально относимс€ к евробондам Ќќ¬ј“Ё а, торгующимс€ вблизи кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB). ќтношение инвесторов к бумагам газового сектора в ближайшее врем€ будет определ€тьс€ в первую очередь таким фактором, как возможное замедление роста тарифов на газ. –асширение спредов бумаг Ќќ¬ј“Ё а относительно кривой √азпрома более чем на 50–60 б.п. следует рассматривать как возможность дл€ покупки при условии, что планируемые изменени€ тарифов не сильно повли€ют на финансовые показатели эмитента.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: