НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Хорошие итоги года. Риск пересмотра тарифов – существенный фактор снижения финансовых показателей

Финансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по МСФО

Квартальное снижение рентабельности на фоне роста операционных расходов. На прошлой неделе НОВАТЭК опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г., которые в целом соответствуют нашим ожиданиями и являются достаточно высокими. Рост выручки в 4 кв. (+11% за квартал до 59 млрд руб.) был поддержан сезонным увеличением объемов реализации газа, но в то же время оказался отчасти нивелирован сокращением поступлений от продажи жидких углеводородов на фоне снижения цен и объемов продаж. Укрепление рубля (+1,76% за квартал), сезонный скачек административно-хозяйственных (+65%) и транспортных расходов (+21), а также затрат на геологоразведку негативно сказались на EBITDA, которая за квартал не изменилась и составила 25 млрд руб., что сократило рентабельность по EBITDA за тот же период на 5 п.п. до 43%. В свою очередь, по итогам года выручка достигла 211 млрд руб. (+20% год к году), EBITDA возросла на 11% до 95 млрд руб.

Объем капзатрат ниже объявленных ранее планов. НОВАТЭК продолжает генерировать значительные денежные потоки, достаточные для финансирования собственных капитальных затрат (30–40% годовой EBITDA) и выплаты дивидендов (30% неконсолидированной чистой прибыли по РСБУ). По итогам года операционный денежный поток компании был равен 76 млрд руб. (+5% год к году), а объем капзатрат составил 44 млрд руб.(+ 40% год к году), что на 16% ниже запланированных ранее расходов на сумму 53 млрд руб. (или 1,7 млрд долл.). Среди основных направлений затрат – разработка Юрхаровского месторождения (14 млрд руб., или 33% совокупных затрат) и строительство комплекса в Усть-Луге по переработке СГК, запуск первой очереди которого состоялся в 4 кв. 2012 г. (11,8 млрд руб., или 27% совокупных затрат). Согласно нашей оценке, в 2013 г. капзатраты сохранятся на уровне 1,6–1,7 млрд долл., а операционный денежный поток составит 3 млрд долл., что позволит при текущем объеме дивидендных выплат получить средства для снижения задолженности.

Рост долговой нагрузки вследствие новых приобретений. Совокупный долг НОВАТЭКа на отчетную дату составил 132 млрд руб., увеличившись за год на 39%. Как мы и ожидали, приобретение нового актива (49% Nortgas) за 1,375 млрд долл., профинансированного за счет выпуска еврооблигаций в декабре, привело к наращиванию задолженности и росту левереджа. На конец декабря соотношение Долг/EBITDA повысилось до 1,4 (1,1 на конец 2011 г.), а Чистый Долг/EBITDA – до 1,2 (0,8 на конец 2011 г.). Структура долга является комфортной: часть задолженности представлена банковскими кредитами (26%), объем краткосрочного долга, равный 35 млрд руб. (26%), покрывался ликвидными средствами (18 млрд руб. денежных средств и 43 млрд руб. одобренных на отчетную дату кредитных линий). Уже в феврале компания разместила дебютный рублевый евробонд на 14 млрд руб., досрочно погасив кредиты перед Сбербанком и Nordea Bank на общую сумму 21 млрд руб. Принимая во внимание объем денежных потоков компании, а также наши ожидания по капзатратам, свободный денежный поток останется в положительной зоне и позволит в ближайший год сократить левередж до 1,2 в терминах Долг/EBITDA (без учета новых приобретений).

Перспективы динамики внутренних цен на газ становятся все более туманными. В числе основных факторов роста финансовых показателей НОВАТЭКа выступает рост внутренних цен на природный газ. В 2011-- -2012 гг. ежегодное повышение тарифов составило в среднем 15%. В настоящее время правительство рассматривает вопрос о пересмотре роста тарифов в связи с необходимостью соблюдения предельного, шестипроцентного, роста тарифов ЖКХ (установленного президентом) и дальнейшего сдерживания инфляции. Пересмотр тарифов в сторону понижения предполагает значительные риски для прибыли компании, отчасти несовместимые с финансированием столь крупных инвестиционных проектов, таких как Ямал-СПГ. Так, если правительство решит повысить регулируемые тарифы в 2014 г. лишь на 6% (против ожидаемых 15%), EBITDA НОВАТЭКа окажется ниже нашего прогноза на 25% (4,7 млрд долл.), а в случае замедления до 10% – на 14,5%. В ходе телефонной конференции мы надеемся получить комментарии о потенциальном пересмотре роста внутренних тарифов на газ и возможности получения в этом случае каких-либо компенсаций от государства, в частности в виде более раннего доступа к экспортным рынкам.

Нейтральный взгляд на облигации, возможное расширение спредов вследствие спекуляций на тему пересмотра тарифов. По нашему мнению, публикация во многом ожидаемых финансовых результатов (в особенности в части долговой нагрузки) не окажет влияния на котировки облигаций НОВАТЭКа. Кредитные характеристики компании остаются сильными, а бизнес-модель сбоев пока не дает. Основными факторами, определяющими кредитное качество эмитента в краткосрочной перспективе, станут риск пересмотра тарифов в сторону понижения, возможное снятие монополии Газпрома на экспорт СПГ и появление нового партнера в проекте «Ямал-СПГ». В настоящее время мы нейтрально относимся к евробондам НОВАТЭКа, торгующимся вблизи кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB). Отношение инвесторов к бумагам газового сектора в ближайшее время будет определяться в первую очередь таким фактором, как возможное замедление роста тарифов на газ. Расширение спредов бумаг НОВАТЭКа относительно кривой Газпрома более чем на 50–60 б.п. следует рассматривать как возможность для покупки при условии, что планируемые изменения тарифов не сильно повлияют на финансовые показатели эмитента.