Rambler's Top100
 

Росбанк: В среднесрочной перспективе денежного потока НОВАТЭКа будет достаточно для финансирования инвестиций


[11.03.2013]  Росбанк    pdf  Полная версия

Ревью предыдущего дня

Восстановление занятости в США подстегнуло рисковые активы

Неплохие данные по американскому рынку труда определили вектор рыночных настроений в конце прошлой недели. По итогам февраля рост занятости в несельскохозяйственном секторе США ускорился до 236 тыс. новых работников, а уровень безработицы сократился до 7.7% (-0.2%). Ложкой дегтя стало сокращение уровня экономической активности, что и определило снижение уровня безработицы в то время как отношение занятых к общей численности населения осталось на неизменном уровне. Участников рынка, однако, это обстоятельство не смутило, особенно в свете растущих надежд, что американские домохозяйства уже прошли фазу «расчистки» (от непосильной долговой нагрузки) собственных балансов. Не сильно расстроило инвесторов и «ожидаемое» снижение суверенного рейтинга Италии агентством Fitch на одну ступень (до ВВВ+) на фоне неоднозначных итогов выборов, затянувшейся рецессии и растущей долговой нагрузки.

Таким образом, фондовые индексы по обеим сторонам Атлантики продолжили обновлять локальные (а некоторые и исторические) высоты, а доходности защитных UST’10 за два дня подпрыгнули на 10 бп, приблизившись к верхней границе наблюдающегося с начала года торгового диапазона (1.85-2.05%). Тем временем, на валютном рынке доллар продолжил укрепляться по отношению к валютам стран основных торговых партнеров (DXY +0.75%), намекая на начало новой (или возвращение забытой старой) парадигмы: «хорошие статистические данные США – сильный доллар».

Сегодня в фокусе реакция рынков на смешанные цифры из поднебесной, а в течение недели основное внимание на статистическом фронте вновь сосредоточится на релизах из США: розничные продажи (среда), промышленное производство и инфляция (пятница). Тем временем в Старом Свете инвесторы, скорее всего, переключат фокус с безрадостных экономических релизов (тем более, что календарь текущей недели выглядит относительно скудным), пытаясь найти утешение в риторике политических лидеров, планирующих на саммите ЕС (четверг-пятница) обсудить прогресс на пути структурных реформ и, возможно, программу финансовой помощи Кипру.

Коррекция «безрисковых» бумаг вновь потянула за собой российские евробонды

Поток разнонаправленных новостей к концу прошлой недели в совокупности с низкой активностью локальных игроков в предпраздничный период обозначили коррекционную траекторию суверенных и корпоративных бенчмарков российского рынка еврооблигаций. Несмотря на некоторое волнение европейских инвесторов из-за негативной риторики рейтинговых агентств относительно суверенного рейтинга Италии (которая в итоге была реализована агентством Fitch Ratings), распродажи российских бумаг возглавили американские игроки, воодушевленные, как ни странно, пакетом превосходных данных по рынку труда в США. Побочным явлением укрепления покупательного настроя на западных площадках стала ускоренная распродажа «безрисковых» бумаг, траекторию которых и повторили «отечественные» бумаги. Оставаясь на протяжении недели в узком боковике, в пятницу государственные евробонды подскочили в доходностях на 5-9 бп: RUSSIA 04/22 (3.22%; +6 бп), RUSSIA 03/30 (3.20%; +8 бп), RUSSIA 04/42 (4.74%; +9 бп). В корпоративном секторе аутсайдерами стали бумаги инвестиционной категории во главе с выпусками Газпрома, ВЭБа и Сбербанка: GAZPRU 02/28 (5.00%; +5 бп), VEBBNK 11/25 (4.64%; +5 бп), SBERRU 06/21 (4.23%; +4 бп). Выпуски спекулятивной группы котировались практически без изменений.

Стабилизация котировок нефти поддержит боковое движение рубля

Российский валютный рынок на прошлой неделе продемонстрировал незначительное ослабление котировок, отступив в рамках достаточно узкого диапазона 34.80-35.00 к его верхней границе. Тем не менее, активного ослабления рубля удалось избежать, а отметка 35.00 осталась непреодоленной благодаря стабилизации котировок нефти марки Brent вблизи уровня $110/барр, последовавшей за неплохими релизами индикаторов промышленного оптимизма в США, новостями о кончине лидера Венесуэлы и перебоях с поставках по нефтепроводу в Северном море.

Пятничный релиз по американскому рынку труда позволил поддержать аппетиты к риску на мировых площадках, однако не вызвал значительного роста цен на черное золото, которые вновь оказались под давлением «медведей» после выхода данных по промпроизводству в Китае. Наметившаяся стабилизация стоимости нефтяных контрактов, скорее всего, на текущей неделе окажет котировкам рубля поддержку вблизи психологической отметки 35.00 руб. После чего в игру вступит дополнительный фактор поддержки национальной валюты в лице экспортеров, которым в марте предстоит осуществить объемные выплаты в бюджет. Некоторую волатильность в моменте, тем не менее, могут спровоцировать спекуляции о новом руководстве Банка России, усилившиеся после обещания Владимира Путина выбрать «неожиданного» кандидата.

Госбумаги завершили неделю в отрицательной зоне, а денежный рынок до начала налогового периода поспешил ужесточить условия кредитования

Следуя за ухудшившейся ситуацией на денежном рынке, а также постепенным разворотом базовых ставок валютных и процентных свопов, предпраздничная картина в сегменте госбумаг сохранила неизменно негативные оттенки, отразившись лишь на продолжении падения торговых оборотов даже на наиболее ликвидных участках дюрации. Наиболее длинные ликвидные бенчмарки завершили четверг продажами в пределах +2-4 бп доходности (ОФЗ 26211 (6.98%; +3 бп), ОФЗ 26207 (7.29%; +4 бп)) и резюмировали итоги прошедшей недели ростом доходностей на 7-10 бп. В корпоративном секторе, напротив, были видны маржинальные покупательные интересы в бумагах банков первого и второго эшелонов (-5-7 бп доходности), а бумаги промышленного сектора после внутридневных продажи были возвращены на прежние уровни. На недельном интервале наиболее динамичное сужение спредов к суверенной кривой показали бумаги банков второго эшелона (индексный спред сузился на -14 бп), однако на наш взгляд приоритеты, расставленные измененным нормативным регулированием со стороны Банка России, лимитируют перспективу сохранения опережающих темпов роста.

Укороченная рабочая неделя, несмотря на положительные бюджетные притоки в начале месяца, так и не сумела зафиксировать смягчения ситуации на фронтальном участке денежной кривой. Дневные и недельные депозитные ставки остались «придавлены» к верхней границе процентного коридора, а участники рынка ввиду выраженной нехватки лимитов по операционному инструменту Банка России (235/140 млрд руб.) были вынуждены прибегнуть к вспомогательным инструментам: через операции валютный своп было привлечено порядка 60 млрд руб., а через РЕПО по фиксированной ставке – около 50 млрд руб. Вполне вероятно, что повышенная потребность в краткосрочном фондировании была спровоцирована одновременно двумя факторами – ожиданиями объемного изъятия наличности из-за календарных праздников и приближением рубежной даты февральского периода усреднения.

Быстрое исчерпание данных факторов может способствовать снижению давления на краткосрочные ставки в начале текущей недели, однако в пятницу состоятся первые выплаты в бюджет, что при «неблагоприятном» календарном эффекте марта вернет денежный рынок в стрессовое состояние. Помимо действий регулятора по расширению лимитов базовых инструментов рефинансирования, Минфин предложит более щедрые лимиты по своим депозитам и увеличит их срочность до двух недель. Однако мы полагаем, этих действий будет недостаточно, чтобы компенсировать сезонно-высокие мартовские налоговые платежи, поэтому «новой реальностью» станут уровни ставок вблизи верхней границы процентного коридора.

В свете ожидаемого ухудшения ситуации на денежном рынке мы вынуждены приостановить наши рекомендации по уплате фиксированной ставки процентного свопа (1y IRS) и уплате XCCY-базиса (2y XCCY basis) ввиду ухудшившегося профиля процентного риска. В основу рекомендаций мы закладывали ожидания модернизации вспомогательных инструментов рефинансирования. В частности, мы полагали, что регулятор уже к началу 2к’13 осуществит снижение рублевой ставки по инструменту валютный своп и завершит перевод ценообразования инструментов под залог нерыночных активов на аукционную основу. Однако недавние комментарии чиновников Банка России отложили намеченные изменения на 3к’13, что повысило вероятность более продолжительного удержания ставок денежного рынка вблизи верхней границы процентного коридора и предопределило повышательную траекторию среднесрочных процентных ставок. В этой связи уже началось повышательное смещение кривых валютных (XCCY) и процентных (IRS) свопов, однако из-за обострившихся рисковых опасений и опережающего роста ставок XCCY своп-базис в моменте продолжил сужение. Несмотря на это, мы полагаем, что результативность позиции находится под угрозой в краткосрочной перспективе, поэтому предпочитаем зафиксировать прибыль сейчас.

Финансовые результаты: Новатэк

Новатэк (Ваa3/BBB-/BBB-) опубликовал отчетность по МСФО за 2012 год

Выручка компании выросла на 20.4% г/г и превысила 176 млрд руб. Рост доходов обеспечен значительным увеличением производственных показателей, а также высокими ценами на природный газ и жидкие углеводороды. Объем добычи природного газа был увеличен на 6.3% г/г до 50.5 млрд м3, в основном за счет ввода в эксплуатацию четвертого пускового комплекса второй очереди Юрхаровского месторождения, а также росту добычи на Восточно-Таркосалинском и Ханчейском месторождениях. Кроме того, компания нарастила объем закупок газа у совместных предприятий и связанных сторон, начав в 2012 году сотрудничество в этом направлении с СИБУРом (3.5 млрд м3). Итоговый объем продаж природного газа вырос за год на 9.7% до 58.9 млрд м3. Благодаря разнице в динамике повышения тарифов на газ и его транспортировку, нетбэк цена реализации натурального газа конечным потребителям увеличилась на 11.9%, а оптовым трейдерам на 9.1%

Продажи жидких углеводородов выросли менее значительно (4.2 млн т или +2.2% г/г). Рост объемов реализации связан с началом покупки газового конденсата у совместных предприятий (СеверЭнергия с апреля, Нортгаз с ноября), а также с увеличением объемов товарной добычи дочерними обществами (в основном на Восточно-Таркосалинском месторождении). Рост сдерживался увеличением на 233 тыс. т товарных остатков стабильного газового конденсата в пути в связи с перенаправлением поставок в страны Азиатско-Тихоокеанского региона.

В результате доля доходов от продажи натурального газа увеличилась до 67.6% (63.3% в 2011), а жидких углеводородов снизилась до 32.1% (36.4% в 2011).

Показатель EBITDA увеличился до 95.1 млрд руб. (+11.8% г/г), рентабельность сократилась до 45.1%. Положительное влияние на прибыльность оказало увеличение доли продаж натурального газа конечным потребителям с 55% до 69% после покупки сбытовой компании в Челябинске в ноябре 2011. После покупки сбытовой компании в Костроме можно ожидать продолжения данной тенденции. Снижение рентабельности по итогам года объясняется ростом себестоимости добычи и увеличением объемов менее прибыльной перепродажи газа.

Операционный денежный поток компании достиг рекордного уровня 75.8 млрд руб. Капитальные затраты в 2012 году увеличились на 40% г/г и составили 43.6 млрд руб. Основные направления инвестиций – разработка месторождений (в первую очередь Юрхаровского) и строительство терминала в порту Усть-Луга. Кроме того, значительных вложений потребовало приобретение в ноябре 49% Нортгаза за $1.375 млрд, профинансированное за счет выпуска облигаций. Чистый долг увеличился с 72 млрд руб. до 114 млрд руб. Долговая нагрузка за отчетный период возросла с 0.8x до 1.2x по показателю Чистый долг/EBITDA.

Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе денежного потока компании будет достаточно для финансирования инвестиций. По нашему мнению рост долговой нагрузки выше целевого значения 1.0x по показателю Чистый долг/EBITDA является временным, возвращение к данному уровню будет обеспечено дополнительными доходами от приобретенных в конце года активов.

На локальном рынке облигации Новатэка торгуются со спредом 180-185 бп к кривой ОФЗ, на одном уровне с бумагами Газпромнефти (Baa1/BBB-/-), предлагая премию 30-40 бп к кривой Газпрома (Baa1/BBB/BBB), что по нашему мнению выглядит справедливо.

Среди еврооблигаций сектора мы предпочитаем бумаги Газпрома, торгующиеся со спредом 210-250 бп к свопам – без дисконта к кривым Новатэка и Лукойла (Baa2/BBB-/BBB-), несмотря на более сильный кредитный профиль.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: