Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ќтченость X5 RG по ћ—‘ќ за 2012 год нейтральна€ дл€ облигаций компании


[11.03.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок долга

‘евральские payrolls создали оптимистичные предпосылки к началу новой недели

 онец прошлой недели добавил рынкам оптимизма. ÷ентральное событие недели – февральский отчет ћинтруда —Ўј по зан€тости – превзошел ожидани€ инвесторов. ƒаже с поправкой на пересмотр вниз €нварских цифр рынок труда выгл€дел сильно, создав в феврале 236 тыс. новых рабочих мест и вернувшись по этому показателю в район двухлетних максимумов. ¬ структуре роста довольно сильно смотрелс€ строительный сектор, а также показатели торговли и профессиональных услуг. Ёто, видимо, позвол€ет говорить о том, что восстановление после €нварского провала прошло по широкому отраслевому фронту. ”ровень безработицы опустилс€ к отметке 7.7% и обновил новый посткризисный минимум, при этом динамика индикатора была качественной, т.е. в большей степени базировалась на реальном снижении численности безработных, чем на статистических «изъ€ти€х» из базовой величины экономически активного населени€. ”словно-слабый момент в отчете можно рассмотреть в росте показател€ длительной безработицы, который, скорее всего, окажетс€ краткосрочным исключением в рамках общего нисход€щего тренда. ¬ итоге, данные по рынку труда, веро€тно, укреп€т надежды рынков на то, что силы текущего импульса экономического роста будет достаточно дл€ преодолени€ последствий бюджетной экономии. ¬ то же врем€ негативной проекции гр€дущего сокращени€ численности госслужащих на будущее рынка труда —Ўј отрицать уже невозможно.

¬ качестве менее значимых новостей конца недели можно выделить первую часть стресс-тестов американских банков, показавших, что уровн€ капитала крупных банков окажетс€ достаточно дл€ преодолени€ гипотетической рецессии. ¬тора€ и более интересна€ часть тестировани€ будет посв€щена анализу возможностей по увеличению buy-back-программ и дивидендных политик и должна быть обнародована в четверг. — точки зрени€ статистики не стоит игнорировать неплохие данные по €нварским запасам, которые втрое превзошли ожидани€ и укрепл€ют перспективы роста в 1 13 со стороны инвестиционной составл€ющей.

¬ ≈вропе заседание ≈÷Ѕ прошло без сюрпризов. –егул€тор снизил оценки роста экономики еврозоны, и сохранил ставки, оставив намеки на веро€тность их снижени€ в будущем.

–еакци€ рынков на изложенные выше событи€ была однозначной: рост доходностей UST вдоль кривой превышал 5 бп, фондовые индексы —Ўј завершили день ростом 0.5%, ≈вропы – в среднем превысили уровень +1.0%. —ырье показало более сдержанный рост, котировки Brent оставались в диапазоне $110-111/барр.

–оссийский долговой рынок

≈вробонды провели слабый день

–оссийский сегмент в п€тницу провел довольно слабый день, ощуща€ давление со стороны роста доходностей UST, которое добралось и до корпоративного сектора. Ќа суверенной кривой цены тер€ли 50-150 бп, а дальний выпуск RUSSIA42 завершил неделю ниже отметки 114%.  орпоративный сектор также фронтально дешевел, потер€в в ценах в среднем по рынку около 15 бп. ƒовольно слабую динамику на рынке показывали выпуски госкомпаний. “ак, дальний выпуск –∆ƒ RURAIL22 потер€л в ценах более 50 бп, сопоставимым снижением завершили день дальний выпуск ¬ЁЅа VEBBNK25 и суборд —бербанка SBERRU22.

Ћокальный рынок осталс€ без активности и серьезных изменений

Ћокальный рынок завершил неделю без существенных изменений.  онфигураци€ кривой ќ‘« копировала значени€ недельной давности, а рынок был крайне неактивен, хот€ биды в дальних выпусках опустились в среднем еще на 20 бп.  орпоративный сектор был более активен, но также не избежал снижени€ цен, которые, впрочем, были весьма незначительны. ¬ частности, в пределах 5 бп потер€ли в ценах новые выпуски ЌорЌикел€, дальний выпуск Ѕашнефть 08, новые выпуски –ус√идро 07 и 08.

 орпоративные событи€

Ћукойл: умеренно-позитивна€ отчетность за 2012 г., в бумагах компании не видим идей

¬ конце прошлой недели Ћукойл (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые и операционные результаты за 4 12 и 2012 г. в целом. ћы оцениваем раскрытые показатели умеренно-позитивно. ѕо итогам 2012 г. компании удалось заметно снизить темпы падени€ нефтедобычи, котора€ сократилась на 1.2% г/г (в 2011 г. аналогичное сокращение составило 5.2% г/г) – до 89.9 млн. тонн, тогда как обща€ добыча углеводородов компанией в 2012 г. выросла на 0.5% г/г (до 794.3 млн. барр. н.э.), в основном за счет увеличени€ объемов добычи товарного газа на 10.5% г/г (до 19.9 млрд. кубометров). ”величение объемов производства углеводородов и нефтепродуктов (на 1.8% г/г – до 63.8 млн. тонн) на фоне сохран€вшейс€ на прот€жении всего прошлого года благопри€тной конъюнктуры нефт€ных цен позволили Ћукойлу увеличить выручку на 4.1% г/г (до 139.2 млрд. долл.), тогда как рассчитываема€ компанией EBITDA выросла лишь на 1.7% г/г (до 18.9 млрд. долл.), что привело к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA – до 13.6% (-0.3 пп г/г). Ќизкий прирост рассчитываемой компанией EBITDA по итогам 2012 г. был обусловлен опережающими темпами роста расходов на покупку углеводородов (+7.5% г/г), уплату Ќƒѕ» (+6.6% г/г) и убытков по курсовым разницам (+70.1% г/г). ќтметим также, что, несмотр€ на увеличение чистого операционного денежного потока на 22.5% г/г (до 19 млрд. долл.), свободный денежный поток компании сократилс€ на 11.2% г/г (до 6.4 млрд. долл.) из-за существенного ростакапвложений, направленных, в том числе, на стабилизацию нефтедобычи и увеличени€ добычи газа. ќбъем CAPEX в прошлом году вырос на 51.9% г/г – до 12.6 млрд. долл. или 0.7x EBITDA. —ильный свободный денежный поток, генерируемый в отсутствие масштабных инвестпроектов, позвол€ет Ћукойлу профинансировать значительные выплаты акционерам (в 2012 г. на дивиденды и buyback были направлено в общей сложности более 3 млрд. долл.) и традиционно сокращать долг (чистое погашение в 2012 г. составило около 1.3 млрд. долл.), который на конец 4 12 снизилс€ на 27.2% (до 6.6 млрд. долл.), при этом долгова€ нагрузка компании сократилась до минимального уровн€ 0.2x в терминах „истый долг/EBITDA.

≈врооблигации Ћукойла, на наш взгл€д, не дают краткосрочных идей: бумаги rомпании, наравне с выпусками –оснефти (BBB-/Baa1/BBB) и “Ќ -¬– (BBB- /Baa2/BBB-), предлагают самую низкую доходность в секторе и торгуютс€ с дисконтом 15-20 бп к кривым √азпрома (BBB/Baa1/BBB), √азпром нефти (BBB- /Baa3/-) и Ќоватэка (BBB-/Baa3/BBB-). Ќа рублевом рынке единственный выпуск Ћукойл 04, дюраци€ которого составл€ет менее года, также выгл€дит малопривлекательно, торгу€сь со спрэдом чуть более 100 бп к кривой ќ‘« – на уровне коротких выпусков √азпрома (09 и 11). Ќа участке дюрации до 3-х лет в качестве более интересной покупки можно отметить выпуски √азпром нефть 08, 09 и 11, которые торгуютс€ с премией свыше 180 бп к суверенной кривой, а основным минусом €вл€етс€ их не сама€ высока€ ликвидность. Ќа дальнем участке кривой интересно выгл€д€т новые п€тилетние бумаги –оснефть 04 и 05 (спрэд к ќ‘« на уровне 160-170 бп), €вл€ющиес€, на текущий момент, самыми ликвидными в нефтегазовом секторе и сохран€ющие, на наш взгл€д, многообещающие перспективы дальнейшего роста котировок.

Ќоватэк: позитивные данные в отчетности за 2012 г., однако бумаги компании выгл€д€т дорого

¬ конце прошлой недели Ќоватэк (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал финансовую отчетность за 2012 г. ћы оцениваем раскрытые показатели умеренно-позитивно. ѕо итогам 2012 г. компани€ нарастила выручку на 20.4% г/г (до 211 млрд. руб.), при этом рентабельность по EBITDA хоть и сократилась на 3.6 пп г/г, но все равно осталась на достаточно высоком уровне – 45.1%. ќтметим, что в 2012 г. Ќоватэк нарастил как объем CAPEX (+39.8% г/г – до 43.6 млрд. руб.), так и инвестиционные расходы в целом (CAPEX+M&A) – до 107.8 млрд. руб. (+43.1% г/г) или 1.1x EBITDA. –ост инвестрасходов был обусловлен, главным образом, покупкой долей в добывающих и распределительных активах, а также масштабными инвестици€ми в развитие проекта ямал —ѕ√. ‘инансирование расходов на CAPEX+M&A в 2012 г. потребовало привлечени€ значительных объемов нового долга, в результате чего обща€ задолженность компании на конец года выросла до 132.4 млрд. руб. (+38.8% к 2011 г.). ¬месте с тем отметим, что, несмотр€ заметный рост долга, уровень долговой нагрузки Ќоватэка сохранилс€ на вполне умеренном уровне и на конец 4 12 составил 1.2x „истый долг/EBITDA.

–ублевые выпуски Ќоватэк Ѕќ-02-04 скорректировались после локальных ценовых максимумов в €нваре и сейчас торгуютс€ со средним спрэдом около 180 бп к ќ‘«, предлага€ минимальную премию к более длинным выпускам –оснефти (+164 бп к ќ‘«; YTP 7.88/D 3.82 г.), которые, на наш взгл€д, €вл€ютс€ более интересной покупкой в силу большей ликвидности и лучших перспектив роста котировок. Ќа евробондах выпуски Ќоватэка также не вызывают особого интереса, торгу€сь со спрэдом около 90 бп к суверенной кривой, на уровне бумаг √азпром Ќефти (BBB-/Baa3/-) и √азпрома (BBB/Baa1/BBB), что, как мы считаем, свидетельствует об исчерпании потенциала дальнейшего ценового роста бумаг.

X5 RG: нейтральна€ отчетность за 2012 г., бумаги компании оценены справедливо

¬ прошлый четверг X5 RG (B+/-/-) опубликовал финансовую отчетность за 4 12 и 2012 г. в целом. ћы оцениваем раскрытые показатели нейтрально.  омпани€ продемонстрировала весьма скромную динамику финансовых результатов по итогам 2012 г., увеличив выручку лишь на 2.2% г/г (до 15.8 млрд. долл.), при этом показатель EBITDA сохранилс€ на уровне 2011 г. и составил 1.12 млрд. долл. (-0.5% г/г), вследствие чего рентабельность по EBITDA компании чуть снизилась и составила 7.1% (-0.2 пп г/г). –езультаты компании не стали сюрпризом, как на фоне слабых квартальных финансовых отчетов, так и опубликованных ранее операционных итогов 2012 г., зафиксировавших достаточно невысокие темпы роста торговой площади и снижение LFL-продаж г/г. ќтметим, что сокращение в 2012 г. чистого операционного денежного потока X5 на 34.2% г/г, обусловленное ростом налоговых платежей и пополнением оборотного капитала, при стабильной величине CAPEX (0.7x EBITDA) привело к формированию отрицательного свободного денежного потока (-145 млн. долл.), дл€ покрыти€ которого потребовалось привлечение нового долга. ƒолг компании на конец 2012 г. вырос на 11.6% г/г (до 4 млрд. долл.), при этом значительно увеличилась дол€ краткосрочных об€зательств – до 41.7% (+16.4 пп к 2011 г.). ¬ результате, долгова€ нагрузка X5 на конец 4 12 несколько увеличилась и составила 3.2x в терминах „истый долг/EBITDA, тогда как на начало года показатель составл€л 2.9x.

Ќа наш взгл€д, наиболее ликвидный выпуск X5 ‘инанс Ѕќ-01 (+346 бп к ќ‘«; YTM 9.46/D 2.25 г.), торгующийс€ со спрэдом 90-100 бп к длинным выпускам ћагнита (BB+/-/-), оценен справедливо, учитыва€ разницу в кредитном качестве компаний. Ќаиболее интересной идеей в секторе потребительских компаний, на текущий момент, мы по-прежнему считаем дебютный выпуск ќ’ ей 02 (+369 бп к ќ‘«; YTP 9.71/D 2.44 г.), предлагающий большую доходность по сравнению с бумагами X5 при одинаковых кредитных рейтингах, более сильных операционных показател€х и лучших перспективах роста. ¬ то же врем€, мы рекомендуем обратить внимание на дебютные бумаги Ћенты (B+/B1/-) – еще одного питерского ритейлера, сопоставимого по масштабам бизнеса с ќ’ ей, но отчитавшегос€ по итогам 2012 г. о рекордной дл€ розницы рентабельности по EBITDA (11.6%), по уровню которой Ћента обогнала даже ћагнит (10.6%), который прежде сохран€л лидерство по этому показателю. Ќа наш взгл€д, выпуски Ћенты (сери€ 01-03) обладают хорошими перспективами роста котировок после выхода на вторичные торги: доходность первичного размещени€ по бумагам составила 10.25% годовых на дюрации 2.66 г., что предполагает спрэд к кривой ќ‘« около 420 бп и премию 75 бп к X5 ‘инанс Ѕќ-01 и 50 бп к ќ’ ей 02.

ќ“ѕ Ѕанк: нейтральные результаты в отчетности за 2012 г.

¬ п€тницу √руппа ќ“ѕ раскрыла годовую ћ—‘ќ, включающую показатели де€тельности российской «дочки» (-/¬а2/¬¬). ћы нейтрально оцениваем опубликованные данные. –оссийский ќ“ѕ Ѕанк заметно отстал от лидеров рынка розничного кредитовани€ в терминах роста и качества портфел€, но при этом показал достойную рентабельность и сохранил низкие уровни долговой нагрузки.

ѕо итогам 2012 г. ќ“ѕ Ѕанк продемонстрировал довольно слабый рост кредитного портфел€ - 25% г/г, что €вл€етс€ довольно невысоким показателем дл€ розничных банков. –ознична€ часть портфел€ выросла на 31%, при этом

основой роста стало POS-кредитование, показавшее сезонное ускорение в 4 12. “акже в качестве негативного момента можно отметить слабые показатели качества портфел€. ѕо результатам 2012 г. дол€ NPL 90+ выросла до 16,6% (+5,6 п.п. г/г), что, как минимум, в 2 раза выше показателей лидеров сектора. Ќо при этом надо понимать, что высокий показатель NPL отчасти обусловлен умеренным ростом Ѕанка. ѕри росте в 25% просрочка по старым кредитам "размываетс€" новыми выдачами в значительно меньшей степени, чем у лидеров сектора, показывающими в 2012г. полутора-двукратный рост портфелей. ¬ тоже врем€ по итогам 2012 г. ќ“ѕ Ѕанк сохранил довольно неплохой уровень чистой процентной маржи дл€ розничного банка, который умеренно подрос до 17,9% (+1,75% г/г). ќперационна€ рентабельность Ѕанка также демонстрирует позитивную динамику и находитс€ на уровне лидеров сектора (Cost/Income ниже 0,4х) ѕоказатели рентабельности капитала смотр€тс€ более умеренно: во-первых, уровень 28% ROaE на сегодн€ ближе к универсальной, чем к розничной модели бизнеса, во- вторых, показатель имеет нисход€щую динамику (-6% г/г). ¬ структуре фондировани€ произошли лишь минимальные изменени€. –ост бизнеса в основном был профинансирован со стороны депозитов и капитализированной прибыли (достаточность капитала сохранилась на уровне 2011 г. - 16,3%), в то врем€ как обща€ сумма оптового фондировани€ осталась почти неизменной, а изменени€ коснулись лишь струтуры долга и заключались в снижении двусторонних кредитов и росте рыночного долга по облигаци€м. ¬ результате долгова€ нагрузка снижалась и к концу года достигла очень консервативного уровн€ 0,19х в терминах ќптовый долг/јктивы (против 0,23х на начало года).

–ублевые выпуски ќ“ѕ Ѕанка с начала года показали хорошую динамику, сузив средние спреды к кривой ќ‘« с 440 бп (на конец 2012г.) до 340 бп на сегодн€шний день. —егодн€шние уровни спредов банка близки к средним значени€м крупных универсальных ¬¬-банков и имеют дисконт, например, к спреду нового выпуска ’ ‘ Ѕќ-02, опубликовавшему на прошлой неделе очень сильную отчетность. Ёти обсто€тельства, на наш взгл€д, почти не оставл€ют потенциала ценового роста выпускам ќ“ѕ Ѕанка. Ѕолее интересной возможностью среди долга розничных банков мы находим новые выпуски –усского —тандарта (Ѕќ-03 и Ѕќ-04), предлагающие 50-75 бп премии к уровн€м спредов ’ ‘ Ѕанка, и дающие, на наш взгл€д, больше шансов на их сужение.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: