Внешний рынок долга

Февральские payrolls создали оптимистичные предпосылки к началу новой недели

Конец прошлой недели добавил рынкам оптимизма. Центральное событие недели – февральский отчет Минтруда США по занятости – превзошел ожидания инвесторов. Даже с поправкой на пересмотр вниз январских цифр рынок труда выглядел сильно, создав в феврале 236 тыс. новых рабочих мест и вернувшись по этому показателю в район двухлетних максимумов. В структуре роста довольно сильно смотрелся строительный сектор, а также показатели торговли и профессиональных услуг. Это, видимо, позволяет говорить о том, что восстановление после январского провала прошло по широкому отраслевому фронту. Уровень безработицы опустился к отметке 7.7% и обновил новый посткризисный минимум, при этом динамика индикатора была качественной, т.е. в большей степени базировалась на реальном снижении численности безработных, чем на статистических «изъятиях» из базовой величины экономически активного населения. Условно-слабый момент в отчете можно рассмотреть в росте показателя длительной безработицы, который, скорее всего, окажется краткосрочным исключением в рамках общего нисходящего тренда. В итоге, данные по рынку труда, вероятно, укрепят надежды рынков на то, что силы текущего импульса экономического роста будет достаточно для преодоления последствий бюджетной экономии. В то же время негативной проекции грядущего сокращения численности госслужащих на будущее рынка труда США отрицать уже невозможно.

В качестве менее значимых новостей конца недели можно выделить первую часть стресс-тестов американских банков, показавших, что уровня капитала крупных банков окажется достаточно для преодоления гипотетической рецессии. Вторая и более интересная часть тестирования будет посвящена анализу возможностей по увеличению buy-back-программ и дивидендных политик и должна быть обнародована в четверг. С точки зрения статистики не стоит игнорировать неплохие данные по январским запасам, которые втрое превзошли ожидания и укрепляют перспективы роста в 1К13 со стороны инвестиционной составляющей.

В Европе заседание ЕЦБ прошло без сюрпризов. Регулятор снизил оценки роста экономики еврозоны, и сохранил ставки, оставив намеки на вероятность их снижения в будущем.

Реакция рынков на изложенные выше события была однозначной: рост доходностей UST вдоль кривой превышал 5 бп, фондовые индексы США завершили день ростом 0.5%, Европы – в среднем превысили уровень +1.0%. Сырье показало более сдержанный рост, котировки Brent оставались в диапазоне $110-111/барр.

Российский долговой рынок

Евробонды провели слабый день

Российский сегмент в пятницу провел довольно слабый день, ощущая давление со стороны роста доходностей UST, которое добралось и до корпоративного сектора. На суверенной кривой цены теряли 50-150 бп, а дальний выпуск RUSSIA42 завершил неделю ниже отметки 114%. Корпоративный сектор также фронтально дешевел, потеряв в ценах в среднем по рынку около 15 бп. Довольно слабую динамику на рынке показывали выпуски госкомпаний. Так, дальний выпуск РЖД RURAIL22 потерял в ценах более 50 бп, сопоставимым снижением завершили день дальний выпуск ВЭБа VEBBNK25 и суборд Сбербанка SBERRU22.

Локальный рынок остался без активности и серьезных изменений

Локальный рынок завершил неделю без существенных изменений. Конфигурация кривой ОФЗ копировала значения недельной давности, а рынок был крайне неактивен, хотя биды в дальних выпусках опустились в среднем еще на 20 бп. Корпоративный сектор был более активен, но также не избежал снижения цен, которые, впрочем, были весьма незначительны. В частности, в пределах 5 бп потеряли в ценах новые выпуски НорНикеля, дальний выпуск Башнефть 08, новые выпуски РусГидро 07 и 08.

Корпоративные события

Лукойл: умеренно-позитивная отчетность за 2012 г., в бумагах компании не видим идей

В конце прошлой недели Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые и операционные результаты за 4К12 и 2012 г. в целом. Мы оцениваем раскрытые показатели умеренно-позитивно. По итогам 2012 г. компании удалось заметно снизить темпы падения нефтедобычи, которая сократилась на 1.2% г/г (в 2011 г. аналогичное сокращение составило 5.2% г/г) – до 89.9 млн. тонн, тогда как общая добыча углеводородов компанией в 2012 г. выросла на 0.5% г/г (до 794.3 млн. барр. н.э.), в основном за счет увеличения объемов добычи товарного газа на 10.5% г/г (до 19.9 млрд. кубометров). Увеличение объемов производства углеводородов и нефтепродуктов (на 1.8% г/г – до 63.8 млн. тонн) на фоне сохранявшейся на протяжении всего прошлого года благоприятной конъюнктуры нефтяных цен позволили Лукойлу увеличить выручку на 4.1% г/г (до 139.2 млрд. долл.), тогда как рассчитываемая компанией EBITDA выросла лишь на 1.7% г/г (до 18.9 млрд. долл.), что привело к небольшому сокращению рентабельности по EBITDA – до 13.6% (-0.3 пп г/г). Низкий прирост рассчитываемой компанией EBITDA по итогам 2012 г. был обусловлен опережающими темпами роста расходов на покупку углеводородов (+7.5% г/г), уплату НДПИ (+6.6% г/г) и убытков по курсовым разницам (+70.1% г/г). Отметим также, что, несмотря на увеличение чистого операционного денежного потока на 22.5% г/г (до 19 млрд. долл.), свободный денежный поток компании сократился на 11.2% г/г (до 6.4 млрд. долл.) из-за существенного ростакапвложений, направленных, в том числе, на стабилизацию нефтедобычи и увеличения добычи газа. Объем CAPEX в прошлом году вырос на 51.9% г/г – до 12.6 млрд. долл. или 0.7x EBITDA. Сильный свободный денежный поток, генерируемый в отсутствие масштабных инвестпроектов, позволяет Лукойлу профинансировать значительные выплаты акционерам (в 2012 г. на дивиденды и buyback были направлено в общей сложности более 3 млрд. долл.) и традиционно сокращать долг (чистое погашение в 2012 г. составило около 1.3 млрд. долл.), который на конец 4К12 снизился на 27.2% (до 6.6 млрд. долл.), при этом долговая нагрузка компании сократилась до минимального уровня 0.2x в терминах Чистый долг/EBITDA.

Еврооблигации Лукойла, на наш взгляд, не дают краткосрочных идей: бумаги rомпании, наравне с выпусками Роснефти (BBB-/Baa1/BBB) и ТНК-ВР (BBB- /Baa2/BBB-), предлагают самую низкую доходность в секторе и торгуются с дисконтом 15-20 бп к кривым Газпрома (BBB/Baa1/BBB), Газпром нефти (BBB- /Baa3/-) и Новатэка (BBB-/Baa3/BBB-). На рублевом рынке единственный выпуск Лукойл 04, дюрация которого составляет менее года, также выглядит малопривлекательно, торгуясь со спрэдом чуть более 100 бп к кривой ОФЗ – на уровне коротких выпусков Газпрома (09 и 11). На участке дюрации до 3-х лет в качестве более интересной покупки можно отметить выпуски Газпром нефть 08, 09 и 11, которые торгуются с премией свыше 180 бп к суверенной кривой, а основным минусом является их не самая высокая ликвидность. На дальнем участке кривой интересно выглядят новые пятилетние бумаги Роснефть 04 и 05 (спрэд к ОФЗ на уровне 160-170 бп), являющиеся, на текущий момент, самыми ликвидными в нефтегазовом секторе и сохраняющие, на наш взгляд, многообещающие перспективы дальнейшего роста котировок.

Новатэк: позитивные данные в отчетности за 2012 г., однако бумаги компании выглядят дорого

В конце прошлой недели Новатэк (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал финансовую отчетность за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели умеренно-позитивно. По итогам 2012 г. компания нарастила выручку на 20.4% г/г (до 211 млрд. руб.), при этом рентабельность по EBITDA хоть и сократилась на 3.6 пп г/г, но все равно осталась на достаточно высоком уровне – 45.1%. Отметим, что в 2012 г. Новатэк нарастил как объем CAPEX (+39.8% г/г – до 43.6 млрд. руб.), так и инвестиционные расходы в целом (CAPEX+M&A) – до 107.8 млрд. руб. (+43.1% г/г) или 1.1x EBITDA. Рост инвестрасходов был обусловлен, главным образом, покупкой долей в добывающих и распределительных активах, а также масштабными инвестициями в развитие проекта Ямал СПГ. Финансирование расходов на CAPEX+M&A в 2012 г. потребовало привлечения значительных объемов нового долга, в результате чего общая задолженность компании на конец года выросла до 132.4 млрд. руб. (+38.8% к 2011 г.). Вместе с тем отметим, что, несмотря заметный рост долга, уровень долговой нагрузки Новатэка сохранился на вполне умеренном уровне и на конец 4К12 составил 1.2x Чистый долг/EBITDA.

Рублевые выпуски Новатэк БО-02-04 скорректировались после локальных ценовых максимумов в январе и сейчас торгуются со средним спрэдом около 180 бп к ОФЗ, предлагая минимальную премию к более длинным выпускам Роснефти (+164 бп к ОФЗ; YTP 7.88/D 3.82 г.), которые, на наш взгляд, являются более интересной покупкой в силу большей ликвидности и лучших перспектив роста котировок. На евробондах выпуски Новатэка также не вызывают особого интереса, торгуясь со спрэдом около 90 бп к суверенной кривой, на уровне бумаг Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-) и Газпрома (BBB/Baa1/BBB), что, как мы считаем, свидетельствует об исчерпании потенциала дальнейшего ценового роста бумаг.

X5 RG: нейтральная отчетность за 2012 г., бумаги компании оценены справедливо

В прошлый четверг X5 RG (B+/-/-) опубликовал финансовую отчетность за 4К12 и 2012 г. в целом. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально. Компания продемонстрировала весьма скромную динамику финансовых результатов по итогам 2012 г., увеличив выручку лишь на 2.2% г/г (до 15.8 млрд. долл.), при этом показатель EBITDA сохранился на уровне 2011 г. и составил 1.12 млрд. долл. (-0.5% г/г), вследствие чего рентабельность по EBITDA компании чуть снизилась и составила 7.1% (-0.2 пп г/г). Результаты компании не стали сюрпризом, как на фоне слабых квартальных финансовых отчетов, так и опубликованных ранее операционных итогов 2012 г., зафиксировавших достаточно невысокие темпы роста торговой площади и снижение LFL-продаж г/г. Отметим, что сокращение в 2012 г. чистого операционного денежного потока X5 на 34.2% г/г, обусловленное ростом налоговых платежей и пополнением оборотного капитала, при стабильной величине CAPEX (0.7x EBITDA) привело к формированию отрицательного свободного денежного потока (-145 млн. долл.), для покрытия которого потребовалось привлечение нового долга. Долг компании на конец 2012 г. вырос на 11.6% г/г (до 4 млрд. долл.), при этом значительно увеличилась доля краткосрочных обязательств – до 41.7% (+16.4 пп к 2011 г.). В результате, долговая нагрузка X5 на конец 4К12 несколько увеличилась и составила 3.2x в терминах Чистый долг/EBITDA, тогда как на начало года показатель составлял 2.9x.

На наш взгляд, наиболее ликвидный выпуск X5 Финанс БО-01 (+346 бп к ОФЗ; YTM 9.46/D 2.25 г.), торгующийся со спрэдом 90-100 бп к длинным выпускам Магнита (BB+/-/-), оценен справедливо, учитывая разницу в кредитном качестве компаний. Наиболее интересной идеей в секторе потребительских компаний, на текущий момент, мы по-прежнему считаем дебютный выпуск О’Кей 02 (+369 бп к ОФЗ; YTP 9.71/D 2.44 г.), предлагающий большую доходность по сравнению с бумагами X5 при одинаковых кредитных рейтингах, более сильных операционных показателях и лучших перспективах роста. В то же время, мы рекомендуем обратить внимание на дебютные бумаги Ленты (B+/B1/-) – еще одного питерского ритейлера, сопоставимого по масштабам бизнеса с О’Кей, но отчитавшегося по итогам 2012 г. о рекордной для розницы рентабельности по EBITDA (11.6%), по уровню которой Лента обогнала даже Магнит (10.6%), который прежде сохранял лидерство по этому показателю. На наш взгляд, выпуски Ленты (серия 01-03) обладают хорошими перспективами роста котировок после выхода на вторичные торги: доходность первичного размещения по бумагам составила 10.25% годовых на дюрации 2.66 г., что предполагает спрэд к кривой ОФЗ около 420 бп и премию 75 бп к X5 Финанс БО-01 и 50 бп к О’Кей 02.

ОТП Банк: нейтральные результаты в отчетности за 2012 г.

В пятницу Группа ОТП раскрыла годовую МСФО, включающую показатели деятельности российской «дочки» (-/Ва2/ВВ). Мы нейтрально оцениваем опубликованные данные. Российский ОТП Банк заметно отстал от лидеров рынка розничного кредитования в терминах роста и качества портфеля, но при этом показал достойную рентабельность и сохранил низкие уровни долговой нагрузки.

По итогам 2012 г. ОТП Банк продемонстрировал довольно слабый рост кредитного портфеля - 25% г/г, что является довольно невысоким показателем для розничных банков. Розничная часть портфеля выросла на 31%, при этом

основой роста стало POS-кредитование, показавшее сезонное ускорение в 4К12. Также в качестве негативного момента можно отметить слабые показатели качества портфеля. По результатам 2012 г. доля NPL 90+ выросла до 16,6% (+5,6 п.п. г/г), что, как минимум, в 2 раза выше показателей лидеров сектора. Но при этом надо понимать, что высокий показатель NPL отчасти обусловлен умеренным ростом Банка. При росте в 25% просрочка по старым кредитам "размывается" новыми выдачами в значительно меньшей степени, чем у лидеров сектора, показывающими в 2012г. полутора-двукратный рост портфелей. В тоже время по итогам 2012 г. ОТП Банк сохранил довольно неплохой уровень чистой процентной маржи для розничного банка, который умеренно подрос до 17,9% (+1,75% г/г). Операционная рентабельность Банка также демонстрирует позитивную динамику и находится на уровне лидеров сектора (Cost/Income ниже 0,4х) Показатели рентабельности капитала смотрятся более умеренно: во-первых, уровень 28% ROaE на сегодня ближе к универсальной, чем к розничной модели бизнеса, во- вторых, показатель имеет нисходящую динамику (-6% г/г). В структуре фондирования произошли лишь минимальные изменения. Рост бизнеса в основном был профинансирован со стороны депозитов и капитализированной прибыли (достаточность капитала сохранилась на уровне 2011 г. - 16,3%), в то время как общая сумма оптового фондирования осталась почти неизменной, а изменения коснулись лишь струтуры долга и заключались в снижении двусторонних кредитов и росте рыночного долга по облигациям. В результате долговая нагрузка снижалась и к концу года достигла очень консервативного уровня 0,19х в терминах Оптовый долг/Активы (против 0,23х на начало года).

Рублевые выпуски ОТП Банка с начала года показали хорошую динамику, сузив средние спреды к кривой ОФЗ с 440 бп (на конец 2012г.) до 340 бп на сегодняшний день. Сегодняшние уровни спредов банка близки к средним значениям крупных универсальных ВВ-банков и имеют дисконт, например, к спреду нового выпуска ХКФ БО-02, опубликовавшему на прошлой неделе очень сильную отчетность. Эти обстоятельства, на наш взгляд, почти не оставляют потенциала ценового роста выпускам ОТП Банка. Более интересной возможностью среди долга розничных банков мы находим новые выпуски Русского Стандарта (БО-03 и БО-04), предлагающие 50-75 бп премии к уровням спредов ХКФ Банка, и дающие, на наш взгляд, больше шансов на их сужение.