Рост доходностей UST в ответ на восстановление рынка труда. Статистика по США, являющаяся сейчас основным фактором игры на повышение в рисковых активах, в очередной раз порадовала. Согласно отчету по ситуации с занятостью, безработица в феврале составила 7,7% (на 0,2 п.п. ниже, чем в январе, ожидалось снижение на 0,1 п.п.). Улучшение связано с повышением числа занятых в сфере услуг частного сектора, также произошло сокращение работоспособного населения. Рост средней зарплаты составил 0,2% м./м. Негативным стало резкое сокращение производительности труда в несельскохозяйственных отраслях в 4 кв. 2012 г. (-1,9% кв./кв.), что является признаком повышения инфляционных рисков. В еврозоне - без перемен к лучшему: заседание ЕЦБ никакой конкретики не привнесло (был ухудшен прогноз по экономике). Доходности 10-летних UST вновь выросли (на 6 б.п.) до YTM 2,06%, что оказало давление на суверенные бумаги GEM: Russia 42 и Brazil 41 подешевели на 1-1,5 п.п.

Ставки денежного рынка остаются повышенными. Мы отмечаем, что вопреки формально хорошему состоянию ликвидности, короткие ставки на прошлой неделе не снизились (чего стоило ожидать после окончания уплаты налогов), оставаясь выше 6%. Хотя приток из бюджета (~150 млрд руб., без размещений ОФЗ и депозитов) и был во многом "съеден" ростом наличности перед праздниками (~110 млрд руб.), для покрытия дефицита банки располагали остатками на корсчетах в ЦБ (~800 млрд руб.), которые не были снижены, несмотря на окончание периода усреднения. При отсутствии ажиотажа на аукционе недельного РЕПО спрос банков на o/n РЕПО с ЦБ, особенно вечерних, заметно превышал лимиты ЦБ. А в четверг банкам пришлось привлечь ~50 млрд руб. по фиксированному РЕПО и 60 млрд руб. через валютные свопы ЦБ (ставка по обоим - 6,5%). С этим слабо согласуется низкий спрос на депозитном аукционе Казначейства: из предложенных под мин. 5,9% на неделю 100 млрд руб. банки взяли 6 млрд руб. На этой неделе ведомство размещает уже 150 млрд руб. (по 75 млрд руб. во вторник и четверг) на 14 дней под 6%. Мы еще раз отмечаем, что уровень задолженности по РЕПО с ЦБ сейчас достаточно низок (1,42 трлн руб.), и, если бы не лимитная политика ЦБ, ставки существенно не отклонялись бы от 5,5%. Основным источником оттока средств на этой неделе станет уплата страховых взносов во внебюджетные фонды (нетто-отток ~100 млрд руб.). В обычной ситуации это не должно привести к обострению напряженности, учитывая, что под налоговые платежи ЦБ должен расширить лимиты по РЕПО. Но сейчас высока вероятность, что ставки останутся >6%.

* на дату последней доступной отчетности по МСФО, Источник: отчетность компаний, ЦБ РФ, оценки Райффайзенбанка

ТКС Банк: с комфортным запасом капитала

ТКС Банк (-/B2/B), динамично развивающийся розничный банк, представил финансовую отчетность по МСФО за 2012 г., которую мы оцениваем в целом позитивно. Кредитный портфель, состоящий практически полностью из кредитных карт, увеличился в 4 кв. на 20,7% до 1 713 млн долл., заметно опередив среднерыночную динамику в РФ (+7,8%). По нашим оценкам, чистая процентная маржа ТКС Банка в 4 кв. составила 35,5%, что на 4 п.п. ниже, чем в 3 кв., но остается рекордно высокой среди банков РФ (публикующих отчетность по МСФО). Показатель NPL 90+ вырос с 3,7% в 2011 г. до 4,7%, при этом объем продаж плохих кредитов в 4 кв. составил 45% от показателя за весь 2012 г. Агрессивный рост по-прежнему не оказываетзаметного давления на уровень достаточности капитала (на 1 января и 1 февраля 2013 г. показатель Н1 превышал 17%), что обусловлено высокой прибыльностью банка, а также его способностью размещать акции и субординированный долг. По нашим оценкам, в отличие от ряда конкурентов банк достаточно капитализирован для того, чтобы "пережить" ужесточение регулирования потребительского кредитования без замедления кредитной экспансии.

За 4 кв. объем выданных карточных кредитов увеличился на 282 млн долл.(~8,6 млрд руб.), при этом, судя по опережающим рынок темпам роста, ТКС продолжил наращивать долю в этом сегменте (на конец 2012 г. она составила 7%), что ставит банк на 3-е место (после Сбербанка с долей 22% и БРС - 15%). Основным каналом привлечения клиентов является интернет (на него приходится 77% продаж). Отметим, что год назад 50-70% продаж осуществлялось посредством прямых почтовых рассылок. За 2012 г. кредитный портфель банка увеличился на 141%, больше темпов роста, запланированных менеджментом.

Быстрый рост портфеля все-таки оказывает негативное влияние на его качество, о чем свидетельствует как увеличение показателя NPL, так и заметное повышение списаний/продаж плохих кредитов (4 кв. - 16 млн долл., 3 кв. - 12,7 млн долл., 1П 2012 г. - 7,3 млн долл.). Отношение суммы NPL и продаж/списаний кредитов (в годовом выражении) к размеру портфеля выросло с 6,1% в 1П 2012 г. до 6,8% на конец года. Просроченная задолженность составила 11,7% от портфеля. Объем реструктурированных кредитов за 2П 2012 г. почти удвоился до 29 млн долл. (~1,7% портфеля). Тем не менее, в сравнении с чистой процентной маржой объем плохих кредитов выглядит умеренным. Кроме того, ТКС проводит консервативную политику резервирования: коэффициент покрытия резервами NPL составляет 175%.

Прирост кредитного портфеля (+261 млн долл.) заметно опередил динамику притока клиентских средств (+154 млн долл.), разрыв был покрыт размещением субординированных бондов AKBHC 18 номиналом 125 млн долл. Отношение Кредиты/Клиентские средства осталось на уровне 1,79х.

Помимо накопленной прибыли, которая в 4 кв. составила 30 млн долл., вклад в увеличение капитала внесла допэмиссия акций в октябре на сумму 40 млн долл. в пользу фонда Russian Horizon. Кстати говоря, в ходе допэмиссии ТКС Банк был оценен в 1 млрд долл., или 3,3х BV, в то время как публичные банки РФ котируются на уровне 1х BV. Быстрый темп кредитования (+141% г./г.) опережает возврат на капитал (ROAE - 58,7%), создавая давление на достаточность капитала, что нивелируется регулярным размещением акций (среди частных инвесторов) и выпусков "субордов". После отчетной даты (но до 1 марта) ТКС "про запас" доразместил выпуск AKBHC 18 на 75 млн долл. По нашим оценкам, банк имеет достаточный запас капитала, чтобы "пережить" планируемое в середине 2013 г. повышение коэффициентов риска по необеспеченным розничным кредитам (из-за чего показатель RWA может вырасти на 50%), не снижая темпов роста кредитования.

Наша рекомендация покупать рублевые выпуски ТКС Банка (см. наш комментарий от 12 сентября 2012 г.) оправдалась: их доходности сократились с YTW14% до YTW10%, что было обусловлено, главным образом, включением облигаций в список РЕПО ЦБ. Мы считаем субординированные бумаги AKBHC 18 (YTM 11,6%) самыми интересными среди высокодоходных бондов, котировки выпуска несут избыточную премию за субординацию (250 б.п.). Отсутствие предложения традиционных "субордов" (без условия их конвертации в акции) является основным фактором сокращения этой премии. С начала года, несмотря на доразмещение выпуска, его котировки выросли на 4 п.п. до 109,25% от номинала.

НОВАТЭК: конечный потребитель в приоритете

В четверг НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2012 г., которую мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. За прошлый год рентабельность по EBITDA сократилась до 46% из-за роста налоговой нагрузки, транспортных расходов и увеличения трейдинговых операций. Тем не менее, EBITDA на баррель нефтяного эквивалента (н.э.) собственной добычи сократилась лишь на 2,2% до 8,5 долл./барр. н.э., отражая в основном укрепление рубля. В российской валюте рентабельность НОВАТЭКа по EBITDA на барр.н.э. собственной добычи возросла на 3% до 265 руб./барр. н.э. В 4 кв. 2012 г. значительно возросла долговая нагрузка: в отношении Чистый Долг/EBITDA она приблизилась к уровню в 1,2х. В частности, в октябре были размещены БО-2,3,4 на 20 млрд руб., а в декабре - 10-летние евробонды на 1 млрд долл. После отчетной даты компания выпустила рублевые евробонды NOVATEK 17 номиналом 14 млрд руб. Сегодня НОВАТЭК проведет телефонную конференцию, на которой, вероятно, представит прогнозы менеджмента на текущий год, в частности, план по капитальным вложениям.

В 2012 г. выручка НОВАТЭКа от реализации природного газа существенно опередила (+29% г./г., до 143 млрд руб.) рост тарифов на газ, устанавливаемых ФСТ (+7,5% г./г.) за счет более высокой доли продаж конечным потребителям, которые в основном представлены промышленными предприятиями, главным образом, электростанциями. В прошлом году компания продала на 40% (всего - 41 млрд куб. м) больше газа конечным потребителям по сравнению с 2011 г. Немного увеличился разрыв (до 5%, или до 71 руб. с 1 тыс. куб. м) между нэтбэками для конечных потребителей и оптовыми продажами с месторождений. Мы считаем, что данная тенденция продолжится, и разрыв может превысить 25% к 2015 г. за счет отставания роста тарифов на транспортировку природного газа по газотранспортной системе Газпрома.

Стоит отметить, что для увеличения поставок конечным потребителям НОВАТЭК готов предоставлять скидки, которые достигают 5% к цене газа, установленной ФСТ для Газпрома. Газпром же не имеет возможности по регулированию своей цены и обязан продавать газ по ставкам ФСТ. НОВАТЭК может предложить своим потребителям также и более гибкие условия по сравнению с Газпромом, которые не включают требования по оплате неотобранного газа или штрафов за превышение лимита. Сотрудничество напрямую с конечными потребителями не менее выгодно и самому НОВАТЭКу, так как тарифы на транспортировку растут медленнее, чем тарифы на газ, что и приводит к опережению рентабельности продаж конечным потребителям по сравнению с оптовыми продажами. Не менее важно, что это сокращает риски НОВАТЭКа, так как оптовые продажи трейдерам так или иначе ставят НОВАТЭК в зависимость от Газпрома, который в любой момент может отказаться от покупки газа напрямую у НОВАТЭКа или трейдеров.

В целом за год выручка компании увеличилась меньше - на 20% г./г., так как рост доходов от реализации жидких углеводородов составил лишь 6% г./г. Тем не менее, важно понимать, что часть доходов будет отражена лишь в 1 кв. 2013 г., так как 461 тыс. тонн (в два раза больше, чем на конец 2011 г.) стабильного газового конденсата (СГК) были отражены как «запасы на плаву». По итогам 2012 г. в запасах было отражено более 16% от общего объема экспорта СГК. На 50% (до 1,1 млрд куб. м., или 2% от объема реализации) увеличились и запасы природного газа.

Рост закупаемых объемов углеводородов стал основной причиной снижения рентабельности по EBITDA. В частности, расходы на закупку газа возросли в 2,5 раза до 14,7 млрд руб. Рентабельность операций по перепродаже углеводородов в значительной степени уступает прибыльности реализации собственных углеводородов, но позволяет увеличить объемы переработки и реализации в целом.

Суммарные капитальные вложения (с учетом капитализации расходов на сейсмику) НОВАТЭКа по итогам 2012 г. увеличились на 40% до 43,5 млрд руб. Основной рост был связан с увеличением на 8 млрд руб. вложений в проект по переработке и транспортировке газового конденсата в Усть-Луге. Мы ожидаем, что завод будет запущен в коммерческую эксплуатацию в апреле текущего года. Его мощность составит 3 млн тонн в год. Немаловажно, что железнодорожные пути до Усть-Луги на 383 км (или 9%) короче, чем до порта Витино, откуда сейчас осуществляется экспорт газового конденсата. Но основной положительный эффект от проекта будет получен после снижения правительством заградительных пошлин на прямогонный бензин, которые были введены в 2011 г. из-за дефицита топлива на российском рынке. Тем не менее, мы полагаем, что это может случиться не ранее 2015 г.

В 2012 г. компания потратила немалые средства и на новые приобретения как в секторе добычи (включая приобретение 49% Нортгаза за 1,375 млрд долл.), так и в распределении газа (82% Газпром межрегионгаз Кострома за 0,5 млрд руб.) для увеличения доли реализации газа конечным потребителям. В то же время НОВАТЭК не отказывается от своей дивидендной политики, которая предполагает выплаты в размере 30% от чистой прибыли по РСБУ. Мы ожидаем, что НОВАТЭК направит на дивиденды ~12,1 млрд руб. за 2П 2012 г. За 1П 2012 г. выплаты составили 9,1 млрд руб.

Рублевые выпуски эмитента БО-1 (YTM 7,2% @ июнь 2013 г.) и БО-2,3,4 (YTM 7,8% @ октябрь 2015 г.) имеют спред к ОФЗ в 185-230 б.п. Мы ожидаем ценового роста бумаг компании в рамках сужения спредов корпоративных бумаг 1-го эшелона к кривой ОФЗ, остающихся избыточным. NOVATEK 21,22 неинтересны для покупки, котируясь на кривой Газпрома.

ЛУКОЙЛ: новые возможности в России

В четверг ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) провел День инвестора и опубликовал финансовые и производственные показатели за 4 кв. 2012 г. Компании удалось удержать объемы добычи нефти на уровне предыдущего квартала (22,6 млн т) при небольшом снижении (-1,4% кв./кв.) в Тимано-Печоре, где расположено проблемное Южно-Хыльчуюское месторождение. Это свидетельствует о некоторой стабилизации добычи во 2П 2012 г. после ее падения на протяжении последних нескольких лет. Тем не менее, сокращение добычи сырой нефти по итогам года составило 1,2% г./г. В 2013 году компания намерена увеличить уровень добычи углеводородов в основном за счет роста добычи на зарубежных проектах.

В 4 кв. 2012 г. выручка почти не изменилась кв./кв. (+1%) в результате увеличения объемов и средней цены реализации нефтепродуктов, в то время как показатель EBITDA просел на 13% кв./кв. в основном из-за снижения рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов на фоне роста экспортных пошлин. В итоге рентабельность, по нашим оценкам, снизилась на 2,2 п.п. кв./кв. до 13,1%. Долговая нагрузка компании (Чистый Долг/EBITDА) остается на низком уровне 0,2х.

Сокращение добычи сырой нефти остается главной проблемой для компании. Но ситуация постепенно улучшается, формируется пул новых перспективных проектов в Росси. Кроме доли в проекте по разработке месторождений им. Требса и Титова, в конце 2012 г. ЛУКОЙЛу удалось выиграть аукцион на крупное Имилорское месторождение с доказанными запасами по категории С1+С2 в размере 194 млн тонн. за 51 млрд руб. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ постарается как можно быстрее ввести его в эксплуатацию. Мы по-прежнему считаем, что зарубежные проекты ЛУКОЙЛа сопряжены с высокими рисками. Поэтому мы позитивно расцениваем снижение плановых капитальных вложений в Западную Курну-2 с 33 млрд долл. до 26 млрд долл. на следующие десять лет.

По итогам 4 кв. выручка увеличилась на 1% кв./кв. до 36 млрд долл. в результате роста физических объемов продаж нефтепродуктов на 3% кв./кв. (судя по всему, за счет наращивания их закупок у других производителей на 3,8% кв./кв.) и средней цены реализации на 1% кв./кв. С другой стороны, давление на выручку оказали продажи сырой нефти, объем которых снизился на 5% кв./кв., а средняя цена реализации - на 2% кв./кв.

Сокращение показателя EBITDA кв./кв. на 13% до 4,7 млрд долл. было обусловлено, в первую очередь, падением рентабельности экспорта и увеличением затрат на приобретение нефтепродуктов и нефти (+4% кв./кв. до 17 млрд долл.), занимающих наибольшую долю в затратах. Также опережающими темпами росли SG&A расходы (+20% до 1,1 млрд долл.) и затраты на добычу углеводородов (+7% кв./кв. до 1 млрд долл.) и на переработку на собственных НПЗ (+30% кв./кв. до 561 млн долл.). В результате рентабельность по EBITDA опустилась на 2,2 п.п. до 13,1%, а по итогам года в целом составила 13,6% (-0,8 п.п. г./г.).

Свободный денежный поток в 4 кв. составил 2,6 млрд долл., а за год в целом - 7,25 млрд долл. Долговая нагрузка компании в отношениях Чистый Долг/EBITDA значительно ниже среднего показателя по публичным российским компаниям сектора и составляет 0,2х.

На Дне инвестора менеджмент озвучил планы по капвложениям на 2013 г. на уровне 16 млрд долл. без учета возможных сделок M&A, что на ~35% выше уровня 2012 г. Это повышение, возможно, связано с переносом части запланированных в 2012 г. инвестиций на 2013 г. из-за пересмотра сроков ввода некоторых проектов. Компания планирует наращивать добычу жидких углеводородов (к 2015 г. на 18% относительно текущего уровня), на что может быть потрачено до 40 млрд долл. в течение ближайших трех лет. В 2013 г. эти инвестиции составят 13 млрд долл. (против 8 млрд долл. в 2012 г.), т.е. 81% всей инвестпрограммы на этот год. В 2014 г. эти инвестиции прогнозируются на уровне 15 млрд долл., в 2015 г. - 13 млрд долл. У компании, на наш взгляд, как и прежде, будет достаточно средств для финансирования своих капвложений.

Рублевые выпуски ЛУКОЙЛа имеют низкую ликвидность. В настоящий момент мы нейтрально смотрим на евробонды эмитента, которые торгуются на кривой Газпрома. Для увеличения позиции в нефтегазовом сегменте мы рекомендуем дождаться размещения еврооблигации Роснефти, которое может пройти с премией к рынку (учитывая значительный объем предложения).

Х5 уложилась в свои прогнозы

В минувший четверг X5 Retail Group (В+/В2/-) представила аудированные финансовые результаты по МСФО за 2012 г. Напомним, что ранее компания раскрыла операционные результаты за 4-й квартал, которые оказались довольно слабыми – рост чистой розничной выручки в рублевом выражении составил лишь 8,6% г./г. (против роста аналогичного показателя у Магнита на 35% г./г.). При этом, несмотря на улучшение динамики продаж в магазинах формата гипермаркет и супермаркет, основной формат - мягкий дискаунтер (около 65% выручки Х5 за 2012 г.) показал заметное ухудшение.

Тем не менее, за счет 4-го квартала, который является традиционно самым сильным для ритейлеров, Х5 удалось выполнить ранее озвученные годовые ориентиры по валовой марже и марже по EBITDA: 23,6% (-0,2 п.п. г./г.) и 7,1% (-0,2 п.п. г./г.), соответственно. Напомним, что Магнит завершил год на историческом максимуме: маржа по EBITDA достигла 10,6%.

Вместе с тем, как и было озвучено ранее, в 4 кв. 2012 г. Х5 признала неденежный убыток от переоценки активов (среди них - бренд «Копейка») в размере 467 млн долл., что привело к чистому убытку ритейлера по итогам года в размере 126,5 млн долл. Скорректированная чистая рентабельность составила 1,6%.

Общий долг Х5 по состоянию на конец 2012 г. составил 4 млрд долл. Доля краткосрочной задолженности выросла до 42% против 25% на начало года. При этом Х5 имеет доступ к кредитным линиям в размере 2,7 млрд долл. По-прежнему 100% долга номинировано в рублях; эффективная процентная ставка повысилась незначительно и составила 8,6%. Отношение Чистый Долг/EBITDA осталось почти неизменным с начала года на уровне 3,15х (Общий долг/EBITDA - 3,5х).

По итогам 2012 г. операционный денежный поток Х5 снизился на 34% г./г., в основном под влиянием негативных изменений в оборотном капитале (из-за увеличения запасов и платежей поставщикам). При этом инвестиционный денежный поток Х5 в 2012 г. также сократился на 11% г./г.

12 марта Х5 планирует провести телеконференцию, на которой будут присутствовать недавно назначенные CEO компании Стефан ДюШарм и CFO Сергей Пивень. Напомним, что ранее компания отказывалась озвучивать прогнозы на 2013 г., откладывая это до момента публикации финансовых результатов за 2012 г.

Х5 БО-1 (YTM 9,5% @ октябрь 2015 г.) котируются на уровне 100,5% от номинала, что соответствует спреду к ОФЗ в размере 345 б.п. и премии к Магнит БО-7 на уровне 85-100 б.п. Учитывая отсутствие улучшений в кредитном качестве эмитента, мы не видим потенциала для ценового роста.