Мечел (-/B2/-)

Риск пересмотра ковенантов по итогам года становится все более очевидным

Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

Снижение рентабельности до минимальных уровней. Вчера Мечел представил финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP. Во 2 кв. 2012 г. выручка Мечела возросла на 5% до 3 млрд долл. (здесь и далее квартал к кварталу, если не указано иное) благодаря сезонному увеличению продаж на фоне повышения спроса со стороны строительных компаний. Таким образом, основным катализатором роста стал металлургический бизнес-сегмент – он принес компании 1,9 млрд долл. (+15,1%), или 61% совокупной выручки, тогда как в добывающем сегменте продажи сократились на 5,5% до 881 млн долл. вследствие снижения спроса и коррекции цен на продукцию. Консолидированный показатель EBITDA за отчетный период составил 385 млн долл., снизившись на 17%, а операционная рентабельность оказалась на уровне в 12,5% – минимальном с 2009 г. Себестоимость производства в добывающем сегменте остается высокой, в то время как цены на коксующийся уголь и железорудную продукцию во 2 кв. продолжили снижаться. По итогам 2 кв. 2012 г. Мечел показал чистый убыток в размере 823 млн долл., что в основном обусловлено разовым обесценением долгосрочных активов и гудвила в размере 471 млн долл., а также созданием резервов по кредиту на сумму 223 млн долл., предоставленному связанным сторонам. Без учета этих статей чистый убыток компании составляет 177 млн долл.

Риск пересмотра пороговых значений ковенант и введения «каникул» сохраняется. За рассматриваемый период совокупный долг Мечела сократился на 8% до 9,3 млрд долл., а чистый – на 6% до 9,1 млрд долл. (с учетом лизинговых обязательств), что стало следствием ослабления рубля (чуть более 50% портфеля представлено рублевым долгом). Коэффициент Чистый Долг/EBITDA на конец июня достиг 4,4 против 4,3 на конец 1 кв. 2012 г. и 3,8 в 2011 г., тогда как показатель EBITDA/Процентные расходы составил 3,8. Это полностью удовлетворяет требованиям соответствующих ковенантов (пороговые значения – 5,5 и 3,3). Однако принимая во внимание нынешние финансовые результаты и не слишком оптимистический прогноз руководства компании в отношении цен во 2 п/г 2012 г., к концу года коэффициент Чистый долг/EBITDA может оказаться в районе 5,3–5,4, то есть в непосредственной близости от пороговых значений. Между тем нарушение ковенантов приведет лишь к пересмотру условий банковских кредитов, повышению стоимости заимствований, а также к введению ограничений на размер инвестпрограммы и возможные дивидендные выплаты. Мы полагаем, что со стороны компании имело бы смысл прибегнуть к практике «ковенантных каникул», как это ранее сделал РУСАЛ.

Основная часть краткосрочного долга будет вновь рефинансирована. По данным компании, уже на начало сентября долг Мечела составлял 9,4 млрд долл. (без учета лизинговых обязательств), а ликвидная позиция в размере 1, 5 млрд долл. (630 млн долл. – денежные средства и 888 млн долл. –кредитные линии) в полной мере покрывала объем задолженности, которую необходимо погасить до конца года (1,2 млрд руб.). В 2013 г. компании предстоит выплатить по долгу порядка 2,7 млрд долл., однако до конца ноября менеджмент планирует оптимизировать текущую структуру портфеля за счет рефинансирования синдицированного кредита на 1,3 млрд долл., а в дальнейшем – снизить объем краткосрочной задолженности до 1 млрд долл.

Продажа активов позволит приступить к сокращению долга. Напомним, что с начала года менеджмент Мечела придерживается стратегии снижения долговой нагрузки, среднесрочная цель по коэффициенту Чистый долг/EBITDA установлена на уровне 2,0. В рамках реализации данной стратегии было принято решение продать часть активов – преимущественно предприятий ферросплавного сегмента, а также часть электроэнергетического бизнеса. В результате реализации этих активов Мечел, согласно нашей оценке, сможет выручить 300–400 млн долл., однако в ходе телеконференции представители компании отказались от комментариев по данному поводу, сообщив лишь, что сделка с большой вероятностью может быть закрыта уже до конца текущего года. Кроме того, рассматривается возможность привлечения стратегического инвестора для продажи ему до 25% акций Мечел-Майнинга. Впрочем, ситуация на рынке остается непростой (спрос на сталь и, следовательно, цены на коксующийся уголь низкие), что затрудняет решение вопроса в краткосрочной перспективе.

Планируется консолидировать лишь некоторые активы ЭСТАРа. В ходе телефонной конференции менеджмент Мечела объявил о том, что до конца года планирует консолидировать лишь трейдинговое подразделение ЭСТАРа, компанию Cognor, а с 2013 г. будут консолидированы Ростовский электрометаллургический завод и ЛомПром. Представители Мечела сообщили, что кредит третьим сторонам по этим трем активам составляет 200 млн долл. После консолидации данных активов долг ЭСТАРа перед Мечелом, по оценкам последнего, уменьшится на 187 млн долл. Остальная задолженность будет пролонгирована на 9 месяцев. Руководство Мечела надеется, что ЭСТАР сможет продать активы и погасить оставшийся долг до конца указанного срока. Кроме того, как известно в ходе телефонной конференции, Менеджмент не слишком оптимистически оценивает перспективы роста цен на коксующийся уголь и ожидает, что в 4 кв. 2012 г. повышение будет умеренным – на 10–15 долл./т относительно уровня на конец 3 кв. 2012 г. (Цены на конец прошлого квартала были также объявлены в ходе телефонной конференции. Например, цена CIF на уголь, поставляемый в Китай с Якутугля, составила 140–150 долл./т.).

Объем инвестиций соответствует плану, свободный денежный поток положительный. Чистый операционный денежный поток Мечела по итогам 1 п/г 2012 г. достиг 649 млн долл. против минус 34 млн долл годом ранее, а объем капитальных затрат составил 578 млн долл., из которых 303 млн долл. пришлось на 2 кв. 2012 г. Высвобождение средств из оборотного капитала и осуществление умеренных инвестиций позволяет компании третий квартал подряд удерживать свободный денежный поток в положительной зоне (практически нулевое значение во 2 кв. 2012 г. и 71 млн долл. по итогам полугодия). Инвестиции на 2012 г. запланированы на уровне 1–1,1 млрд долл., основными проектами по-прежнему будут Эльгинское месторождение и строительство универсального рельсобалочного стана на Челябинском МК. По предварительной оценке менеджмента, в 2013 г. инвестрасходы могут составить 790–900 млн долл. и будут направлены исключительно на реализацию текущих проектов.

Инвестирование в бумаги эмитента по-прежнему сопряжено с высоким риском. Опубликованная отчетность носит умеренно негативный характер, но не меняет нашей оценки кредитного профиля эмитента. Слабые результаты явились следствием ухудшения конъюнктуры на основных рынках сбыта, а сохранение высокой долговой нагрузки остается определяющим фактором для финансового положения компании. За последние три месяца кредитный спред Мечела к кривой ОФЗ расширился до 650–750 б.п., тогда как еще в мае составляло в среднем не более 450–550 б.п. Мы по-прежнему с осторожностью в оцениваем кредитное качество компании и рекомендуем воздерживаться от инвестиций в ее бумаги до тех пор, пока не дадут видимых результатов усилия менеджмента по оптимизации кредитного портфеля за счет рефинансирования краткосрочного долга и снижения левереджа.