ТМК (В+/В1/-)

Спокойный квартал

Финансовые результаты 2 кв. 2012 г.

Компания продемонстрировала рост показателей и сохранила маржу. Выручка ТМК по итогам 2 кв. 2012 г. выросла на 7% (здесь и далее – за квартал., если не указано иное) до 1,8 млрд долл. EBITDA увеличилась на 5% до 290 млн долл., что во многом объясняется ростом объема реализации бесшовных нарезных труб нефтегазового сортамента и труб большого диаметра, а также снижением операционных издержек. При этом рентабельность по итогам квартала несколько снизилась – на 0,4 п.п до 16,3%. Чистая прибыль упала на 27% до 76 млн долл. – в основном вследствие убытка от курсовых разниц в размере 26 млн долл. против прибыли в 31 млн долл. в предыдущем квартале.

Собственных средств достаточно для финансирования инвестиций. Чистый операционный денежный поток по итогам квартала снизился почти в два раза и составил 103 млн долл. – отчасти за счет пополнения оборотного капитала. Объем капвложений остался на уровне 101 млн долл. В результате свободный денежный поток оказался крайне незначительным, составив лишь 2 млн долл. Годовая инвестиционная программа ТМК предполагает капзатраты в размере 400 млн долл., и пока ее реализация идет по плану. В июне совет директоров утвердил дивидендные выплаты в размере 76 млн долл. Мы скорректировали наш прогноз на конец 2012 г. в части денежных потоков, оставив при этом прогнозные значения по выручке и рентабельности без изменений.

Осторожный прогноз на вторую половину года. Менеджмент ТМК ожидает, что финансовые результаты 2 п/г 2012 г. окажутся на уровне 1 п/г. Так, в России, по прогнозам компании, спрос на трубы нефтегазового сортамента и линейные трубы останется высоким – в виду продолжающейся реализации нефтяными компаниями своих планов по добыче. В США, согласно прогнозу, возможно снижение объемов продаж и цен на фоне потенциального сокращения добычи ввиду по-прежнему низких цен на газ.

Ситуация с долгом прежняя, низкий риск рефинансирования. Совокупный долг по итогам 2 кв. снизился на 5% до 3,7 млрд долл., а чистый долг – на 4% до 3,6 млрд долл. При этом чистое погашение долга во 2 кв. составило 15 млн долл. (59 млн долл. В 1 кв.), в остальном снижение абсолютной величины долга, насколько мы понимаем, связано с валютной переоценкой. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA не претерпела существенных изменений, оставшись на уровне 3,6. Доля краткосрочного долга несколько выросла – до 27%. До конца 2012 г. компании предстоит погасить задолженность в размере 356 млн долл., а в 2013 г., по нашим оценкам, еще около 900 млн долл., в том числе приблизительно 400 млн долл. в феврале – в случае предъявления к оферте конвертируемого выпуска евробондов TRUBRU’15. Помимо 137 млн долл. денежных средств на балансе, у компании есть доступ к невыбранным кредитным линиям в объеме 819 млн долл., что существенно снижает риски рефинансирования на ближайшие 6–9 месяцев.

Конвертируемый евробонд может быть интересен. Опубликованные финансовые результаты носят нейтральный характер и, на наш взгляд, не окажут воздействия на котировки облигаций ТМК. Единственный рублевый выпуск компании – ТМК БО-1 (модифицированная дюрация составляет 1,1 года, YTM 9,92%). В настоящий момент выпуск предлагает спред около 30 б.п. к кривой Евраза, что, на наш взгляд, спекулятивного интереса не представляет. Ранее, когда спред к Евразу достигал 100 б.п., мы рекомендовали этот выпуск к покупке. Традиционно привлекательно выглядит конвертируемый выпуск еврооблигаций TRUBRU’15, который при оферте в феврале 2013 г. обеспечивает доходность на уровне 4,1%. Следует отметить, что в настоящий момент цена облигации уже превышает номинал, и существенного снижения доходности ТМК, в отсутствии заметного роста цены GDR, в дальнейшем ждать не стоит. Тем не менее это комфортная доходность для такой дюрации и кредитного качества. Премия выпуска TRUBRU’18 (модифицированная дюрация равна 4,2 года; YTM 8,2) к кривой Евраза в последнее время сократилась до 30 б.п., а доходность упала с 11% до почти 7,8%, что представляется вполне справедливым и не предполагает дальнейшего сужения кредитного спреда.