Внешний рынок долга

Бернанке усилил интригу вокруг основных Центробанков

Завершение прошлой недели одним из ключевых событий – выступлением главы ФРС США на симпозиуме в Джексон-Хоуле – добавило рынкам пищи для размышлений. Бернанке не оправдал надежд на более решительные заявления, ограничившись общими фразами о слабости рынка труда и недвижимости, а также готовности действовать в случае дальнейшего ухудшения ситуации. Таким образом, пятничные данные по рынку труда США должны будут указать на то, решится ли ФРС запустить новый раунд политики количественного смягчения на заседании 12-13 сентября, либо предпочтет подождать до следующей встречи комитета в октябре. В любом случае все факторы складываются в неизбежности QE3: всё еще низкая инфляция и очевидное замедление экономики в текущем году создают комфортную ситуацию для внедрения новых количественных стимулов.

Помимо Бернанке, интригу вокруг ожидаемых действий Центробанков создает и глава ЕЦБ. Сегодня Марио Драги выступит перед Европарламентом, а в четверг состоится заседание Банка по вопросу денежно-кредитной политики. Основное – это столь ожидаемые предложения по программе выкупа облигаций проблемных экономик. Возможно, сегодня мы услышим подробности на этот счет. Впрочем, главное здесь не столько решимость ЕЦБ в этом вопросе и не детали этого плана, сколько позиция Германии по этому вопросу, которая сейчас выступает категорически против таких "нетрадиционных" мер.

В целом неделя начинается со сдержанного негатива: китайская промышленность продолжила замедление в августе, рискуя увести темпы роста экономики ниже правительственных целей (7.5%). В свете недавних заявлений НБ Китая об отсутствии возможностей для дальнейшего смягчения монетарной политики, замедление экономики выглядит угрожающим. Тем не менее, акценты рынков сейчас расставлены скорее вокруг заседаний ЕЦБ и ФРС, поэтому сильных движений до наступления этих событий мы вряд ли увидим.

Денежно-кредитный рынок

Рынок близок к комфортным условиям

Локальный денежно-кредитный рынок довольно быстро восстановился после затратного налогового периода. В пятницу на рынке МБК 3-дневные кредиты обходились в среднем под 5.25% годовых (-50 бп), междилерское репо через выходные – под 5.40% годовых (-20 бп). На аукционе прямого репо с ЦБ РФ банкам удалось привлечь 23 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 25.1 млрд руб., составив 889.7 млрд руб.

Рынок практически достиг максимально комфортных условий для текущей ситуации. У краткосрочных ставок еще есть потенциал для снижения на 25-50 бп, что произойдет при условии отсутствия жестких лимитов на аукционах прямого репо с регулятором.

Рубль отыграл часть недельных потерь

Торги на валютном рынке в пятницу завершились укреплением рубля по отношению к бивалютной корзине на 15 коп. до отметки 36.10 руб. Нейтральный внешний фон с немного оптимистичным ожиданием выступления главы ФРС позволил котировкам нефти подрасти в среднем на 1 долл., сорт Brent торговался на уровне 113.50 долл. за барр. Именно этот фактор стал определяющим для российской валюты. Сегодня активность торгов вряд ли будет высокой из-за выходного дня в США. В то же время, внешние факторы останутся на текущей неделе определяющими для рубля.

Российский долговой рынок

Евробонды: слабая реакция на речь главы ФРС

Российский сегмент отреагировал на пятничное выступление главы ФРС вялым ростом цен. Котировки вдоль суверенной кривой подросли в пределах 25 бп, сделки в "тридцатке" проходили на уровне 125%, котировки дальнего Россия’42 в течение дня находились в районе отметки 118.25%. Корпоративный сектор также завершил день "в плюсе", однако рост котировок и здесь в основном не превышал 25 бп. Среди госкомпаний лучше рынка выглядел дальний выпуск РЖД, а также бумаги ВЭБа, где биды прибавили более 50 бп. В сегменте частных компаний лучше рынка смотрелись дальние выпуски Вымпелкома, показавшие рост цен более чем на фигуру.

Локальный рынок: неделя прошла без изменений

Рынок рублевых облигаций завершил неделю незначительными изменениями цен, а также невысокой активностью. Биды на дальнем участке кривой ОФЗ в течение дня колебались вблизи отметок четверга, цены точечных сделок не выходили за пределы диапазона 15 бп к уровням четверга. В целом аналогичная картина наблюдалась в корпоративном секторе. Здесь за пределами короткой дюрации некоторая активность наблюдалась в выпусках Металлоинвеста, бумагах ВЭБ Лизинг 08 и 09, которые завершили день разнонаправленными ценовыми изменениями в пределах 10 бп.

Корпоративные события

Лукойл: слабые результаты в отчетности за 1П12, бумаги компании выглядят малоинтересно

В прошлую пятницу Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые и операционные результаты за 2К12 и 1П12, которые мы оцениваем как слабые. В 1П12 компания сохранила объем добычи углеводородов на уровне предыдущего года, что, впрочем, стало возможным исключительно благодаря опережающим темпам роста добычи газа, которое компенсировало падение нефтедобычи. В то же время, после нейтральных результатов 1К12, показатели 2К12 заметно ухудшились под влиянием сильной коррекции цен на нефть, а также отложенного роста налоговой нагрузки и стоимости закупаемых углеводородов. Вместе с тем, несмотря на продолжающееся уже второй квартал сокращение операционной рентабельности и денежного потока, кредитный профиль Лукойла сохраняется достаточно сильным, в первую очередь, благодаря минимальному уровню долговой нагрузки, значительным поступлениям от операционной деятельности и значительным (и продолжающим устойчиво расти) запасам ликвидности на балансе.

- В 1П12 общий объем добычи углеводородов Лукойла составил 935.1 млн. барр. н. э. (-0.2% г/г), что соответствует уровню предыдущего года. Вместе с тем, этот рост был обеспечен исключительно за счет добычи газа, которая выросла на 10.1% г/г (до 9 958 млн. кубометров), тогда как добыча нефти сократилась на 2.2% г/г (до 44.6 млн. тонн). Как позитивный фактор отметим, что благодаря применению новых технологий в 1П12 компании удалось стабилизировать падающий последние несколько лет уровень нефтедобычи в своем основном промысловом регионе – Западной Сибири, – где рост добычи в 1К12 составил 0.9% г/г, а по итогам 1П12 в целом – 0.5% г/г. Согласно комментариям представителей Лукойла, компания планирует в сентябре-октябре 2012 г. выйти на уровень добычи 2011 г., а с 2013-2014 гг. обеспечить ее дальнейший рост. Отметим также, что в 1П12 компания увеличила объем переработки нефти на 2.2% г/г (до 1 333 тыс. барр. в сутки), при этом производство нефтепродуктов сохранилось на уровне предыдущего года и составило 30.7 млн. тонн (-0.3% г/г).

- По итогам 1П12 выручка Лукойла выросла лишь на 4.8% г/г (до 67 658 млн. долл.), что было обусловлено заметным снижением объемов реализации нефти в отчетном периоде при умеренном росте реализации нефтепродуктов, тогда как средние цены реализации нефти и нефтепродуктов в 1П12, в целом, не сильно изменились по сравнению с аналогичным периодом 2011 г. Так, экспорт нефти на мировой рынок в отчетном периоде снизился на 10.4% (до 114.6 млн. барр.), тогда как средняя цена реализации выросла на 2.8% г/г (до 110.71 долл. за барр.). Поставки в страны СНГ в 1П12 сократились сильнее – на 26.6% г/г (до 16.8 млн. барр.) при снижении средней цены на 6% г/г (до 50.5 долл. за барр.). Продажи на внутреннем рынке снизились на 22% г/г (до 13.4 млн. барр.) при падении средней цены на 1.5% г/г (до 48.27 долл. за барр.).

- Общие продажи нефтепродуктов, формирующих более 70% консолидированной выручки Лукойла, в 1П12 выросли на 7.8% г/г (до 54.2 млн. тонн). Оптовые продажи на мировом рынке выросли на 9.7% г/г (до 41.8 млн. тонн.), а средняя цена реализации – на 4.2% г/г (до 883.1 долл. за тонну). Оптовая реализация нефтепродуктов на внутреннем рынке в 1П12 снизилась на 1.6% г/г (до 5.2 млн. тонн.) при одновременном росте цены на 3.2% г/г (до 686.5 долл. за тонну). Розничные продажи на внутреннем рынке выросли на 14.4% г/г (до 4.1 млн. тонн.), тогда как средняя цена реализации увеличилась на 4.5% (до 976.2 долл. За тонну).

- В 1П12 операционная прибыль Лукойла снизилась на 15.7% г/г (до 6 610 млн. долл.), а показатель EBITDA – на 17.6% г/г (до 8 808 млн. долл.). В результате, операционная рентабельность компании снизилась до 9.8% (-2.3 пп г/г), рентабельность по EBITDA – до 13% (-3.6 пп г/г). Помимо низких темпов роста выручки, слабые финансовые результаты 1П12 стали следствием опережающего роста операционных затрат: стоимости покупных нефти и нефтепродуктов (+9.9% г/г), а также увеличения выплат по НДПИ (+9% г/г), акцизам и экспортным пошлинам (+12.3% г/г).

- В 1П12 операционный денежный поток до изменений в оборонном капитале Лукойла снизился на 33.4% г/г (до 6 917 млн. долл.), что было обусловлено снижением физических объемов реализации нефти в 1П12 и слабой конъюнктурой нефтяных цен в 2К12. В то же время, чистый операционный денежный поток снизился только на 15.2% г/г (до 7 031 млн. долл.) благодаря высвобождению из оборотного капитала 1 245 млн. долл. во 2К12. Поступления от операционной деятельности были направлены в 1П12 на финансирование чистого оттока по инвестиционной деятельности (5 198 млн. долл., в основном расходы на финансирование CAPEX), финансовой деятельности (1 100 млн. долл., в основном погашение долга, а также выкуп собственных акций и конвертируемых бондов), а также на увеличение остатков денежных средств на балансе, объем которых на конец 1П12 вырос на 23.8% к началу года (до 3 409 млн. долл.).

- В 1П12 общие инвестиционные расходы Лукойла составил 5 447 млн. долл. И сохранились на достаточно консервативном уровне 0.6x EBITDA. Основной объем средств был направлен на финансирование капитальных расходов (5 332 млн. долл.), главным образом расходов в сегменте "Разведка и добыча", где около 3.5 млрд. долл. было потрачено на развитие месторождения им. Филановского и расширения эксплуатационного бурения в Западной Сибири. Отметим, что, на текущий момент, Лукойл испытывает скорее дефицит качественных и масштабных проектов, которые позволили бы компании относительно быстро нарастить добычу, нежели недостаток средств на финансирование инвестиций. В этом контексте позитивным для компании является развитие ситуации вокруг перспектив разработки месторождений им. Требса и Титова – судя по последним новостям, Минприроды допускает переоформление лицензии обратно на совместное предприятие Лукойла и Башнефти (сейчас лицензия возвращена Башнефти).

- По состоянию на конец 1П12 общий долг Лукойла существенно не изменился по сравнению с началом года и составил 8 855 млн. долл. (-2.6% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных источников финансирования в структуре долга также изменилась незначительно, увеличившись до 20.3% (+0.6 пп к 2011 г.). Снижение EBITDA в 1П12 было компенсировано увеличением остатков денежных средств на балансе, в результате на конец 1П12 долговая нагрузка Лукойла не изменилась по сравнению с началом года, сохранившись на минимальном уровне 0.3x Чистый долг/EBITDA LTM. Риски рефинансирования у компании отсутствуют – на конец 1П12 накопленный запас денежных средств на балансе достаточен не только для выплаты всего краткосрочного долга, но и для финансирования большей части buyback акций на 2.5 млрд. долл., о котором компания заявляла ранее. Отметим также, что в 1П12 чистые расходы Лукойла на выкуп акций и конвертируемых облигаций составили 868 млн. долл.

С учетом сложившихся уровней доходности, как рублевые облигации, так и евробонды Лукойла, на наш взгляд, не выглядят привлекательно, поскольку рублевые выпуски компании торгуются со спрэдом около 100 бп к ОФЗ, предлагает одну из самых низких доходностей в нефтегазовом секторе. В рамках стратегии buy&hold более интересной покупкой могут быть полугодовые выпуски Газпром Нефти (BBB-/Baa3/-), премия которых к сопоставимым по дюрации бумагам Лукойла составляет не менее 50 бп, а на дюрации свыше 1 года более интересен выпуск Башнефть БО-01 (YTP 7.83/D 1.20 г.), торгующийся с премией 30-40 бп к такому же по дюрации Лукойл 04 (YTP 7.52/D 1.21 г.). Евробонды Лукойла также не выглядят особенно привлекательно, торгуясь на сопоставимых уровнях с прочими крупными нефтегазовыми компаниями, и могут быть интересны, в первую очередь, в целях диверсификации портфеля.