Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –езультаты –оссельхозбанка за 2010 год - ожидаемое ухудшение качества активов, но в целом нейтрально


[06.05.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–оссельхозбанк (-/¬аа1/¬¬¬)

ќжидаемое ухудшение качества активов, но в целом нейтрально

ќпубликованы результаты за II полугодие и полный 2010 г. по ћ—‘ќ

Ёффект от снижени€ качества активов был компенсирован ростом маржи. ¬чера –оссельхозбанк (–—’Ѕ) опубликовал неоднородные результаты по ћ—‘ќ за II полугодие и весь 2010 г. ѕредставленные данные свидетельствуют о заметном росте просроченной задолженности, что, впрочем, ожидаемо после летней засухи. Ќегативный эффект от ухудшени€ качества активов банк сумел компенсировать ростом чистой процентной маржи. ¬ целом же, принима€ во внимание масштабные меры государства по поддержке аграрного сектора, мы оцениваем финансовое состо€ние –—’Ѕ как вполне стабильное, поэтому не ожидаем реакции со стороны облигаций банка на опубликованную отчетность.

ѕадающее качество активов… ¬о II полугодии 2010 г. качество активов –—’Ѕ заметно ухудшилось – это в рамках наших ожиданий. «а 2010 г. объем кредитов, просроченных более чем на 90 дней, увеличилс€ в два с лишним раза до 56,5 млрд руб., а их дол€ в совокупном кредитном портфеле выросла на 3,3 п.п. до 7,6%.  роме того, дол€ реструктурированных кредитов (в их число попало большинство займов пострадавшим от засухи предпри€ти€м) за год выросла с 3,9% до 9,9%. “аким образом, обща€ дол€ плохих кредитов приблизилась к 17,5% от совокупных – другие банки близкие показатели демонстрировали в кризис. —праведливости ради отметим: некой страховкой дл€ –—’Ѕ €вл€етс€ субсидирование государством процентных ставок, что ограничивает потери от неплатежей. —убсидируемые государством кредиты составл€ют 56% валового портфел€ –—’Ѕ.

…требует увеличени€ расходов на резервирование… —нижение качества активов потребовало от –—’Ѕ увеличение расходов на резервирование: во II полугодии стоимость риска выросла до 4,33% с 3,94% в I полугодии. ¬ целом за год банк начислил 28,5 млрд руб. резервов (из них 15,6 млрд руб. во II полугодии), что позволило ему полностью покрыть лишь «официальную» просрочку (то есть не учитывающую реструктурированные займы, которые наход€тс€ «под наблюдением»). ѕоскольку большинство кредитов были помещены в watch list совсем недавно, мы ожидаем в 2011 г. начислени€ по ним дополнительных резервов и сохранени€ давлени€ на чистую прибыль банка.

…что «съедает» практически всю чистую прибыль. ¬опреки общеотраслевому тренду, в 2010 г. –—’Ѕ сумел увеличить чистую процентную маржу, – по нашим оценкам, на 2 п.п. до 6,7%. ƒобитьс€ этого банк смог в основном за счет снижени€ стоимости пассивов (в частности, во II полугодии на 1,5 п.п. до 6,5% была снижена ставка по субординированному депозиту ¬ЁЅа объемом 25 млрд руб.). ¬ результате на фоне роста базы работающих активов в 2010 г. чистые процентные доходы –—’Ѕ увеличились на 47,2% (в том числе во II полугодии на 19,2% полугодие к полугодию) до 51,6 млрд руб. ќтдельно хотелось бы отметить тот факт, что совокупный операционный доход практически полностью формируетс€ за счет процентных и комиссионных доходов, а это делает –—’Ѕ практически независимым от высоковолатильных доходов от операций с ценными бумагами и валютой.  роме того, в течение последних лет банк успешно работал над улучшением своей операционной эффективности, сумев добитьс€ снижени€ коэффициента –асходы/ƒоходы до вполне умеренных 44,6% в 2010 г. ќднако весь позитивный эффект был нивелирован растущими отчислени€ми в резервы, которые в итоге «съели» почти всю чистую прибыль банка, хот€ она и оказалась на 47% выше, чем годом ранее (369 млн руб. против 251 млн руб. в 2009 г.). ƒл€ сравнени€: сопоставимый по размеру јльфа-Ѕанк получил около 16,5 млрд руб. прибыли в 2010 г., меньший по размеру “ранс редитЅанк – 7,5 млрд руб.  ак следствие, рентабельность активов и капитала –—’Ѕ находитс€ на довольно низком относительно конкурентов уровне: ROAA – 0,03%, ROAE – 0,32%.

ƒостаточность капитала средн€€. јктивы –—’Ѕ за II полугодие увеличились на 8% (в том числе за счет за счет роста на 7% валового кредитного портфел€).  ак следствие, достаточность капитала I уровн€ (если рассчитывать ее путем делени€ собственного капитала на активы) банка снизилась – на 0,9 п.п. до 12,6%, – но осталась в диапазоне средних дл€ российских банков значений. ќднако положение –—’Ѕ несколько хуже, чем у других, поскольку большинство банков в целом уже разобрались со своими проблемными активами, тогда как дл€ –—’Ѕ это еще впереди: предсто€щие высокие расходы на резервировани€ не позвол€т банку как минимум в 2011 г. получить высокую чистую прибыль, которую впоследствии можно было бы капитализировать. “ем не менее проблема недостаточной капитализации, на наш взгл€д, не будет острой дл€ –—Ѕ’, поскольку государство, как 100-процентный собственник, регул€рно вносит в банк дополнительный капитал. ѕоследний раз это было сделано в декабре 2010 г. (дополнительный взнос в размере 1 млрд руб.).

”лучшение структуры фондировани€. Ѕанк традиционно находилс€ в сильной зависимости от оптового фондировани€, однако постепенно увеличивает долю средств клиентов в своих об€зательствах. “ак, во II полугодии эта дол€ выросла еще 5,1 п.п. до 47,5%, что €вл€етс€ заметным улучшением относительно 32% на начало года. ƒол€ облигаций составл€ет пор€дка 35% от об€зательств, но ликвидных активов у –—’Ѕ, по нашим оценкам, достаточно дл€ обслуживани€ своих об€зательств в течение этого и следующего года.

¬ыпуск RAB ‘16/11C будет выгл€деть привлекательным в случае неисполнени€ колл-опциона. Ћокальные облигации –—’Ѕ традиционно торгуютс€ в рамках одной кривой и приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков. ≈динственное, мы заметили, что размещенный в марте нынешнего года выпуск рублевых еврооблигаций RAB ’16 rus продолжает торговатьс€ вровень с локальными рублевыми выпусками эмитента, тогда как более короткий RAB ’13 rus котируетс€ с дисконтом пор€дка 50 б.п., а в госсегменте дисконт Russia ’18 rub к кривой ќ‘« составл€ет пор€дка 95 б.п. ќднако при переводе рублевой доходности RAB ’16 rus в долларовую выпуск выгл€дит скорее переоцененным относительно долларовых евробондов банка, поэтому мы не ожидаем его опережающей динамики относительно рынка.

Ќа внешнем рынке облигации банка торгуютс€ более или менее ровно. “о, что спреды к свопам по более длинным выпускам в среднем на 25–30 б.п. шире, чем по более коротким, с нашей точки зрени€, вполне закономерно в силу все увеличивающегос€ наклона кривой UST. ¬ данном сегменте рынка наибольший интерес дл€ нас представл€ет выпуск еврооблигаций RAB ’16/11, по которому наступает колл-опцион в сент€бре этого года. Ќова€ ставка купона по выпуску будет определена по формуле UST 5Y+372,5 б.п., что на текущий момент эквивалентно ставке в 5,68%. ѕогашающийс€ через п€ть с половиной лет RAB ’17 торгуетс€ в насто€щее врем€ с доходностью около 5,3%, поэтому сложно однозначно оценить, выкупит ли банк данный выпуск. ¬ том случае, если –—’Ѕ не станет исполн€ть опцион колл, выпуск будет выгл€деть привлекательно. —ейчас его котировки колеблютс€ около 101% и должны вырасти как минимум до 102,5%, чтобы выпуск опустилс€ в доходности до уровн€ вторичного рынка с учетом субординации.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: