Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Ожидаемое ухудшение качества активов, но в целом нейтрально

Опубликованы результаты за II полугодие и полный 2010 г. по МСФО

Эффект от снижения качества активов был компенсирован ростом маржи. Вчера Россельхозбанк (РСХБ) опубликовал неоднородные результаты по МСФО за II полугодие и весь 2010 г. Представленные данные свидетельствуют о заметном росте просроченной задолженности, что, впрочем, ожидаемо после летней засухи. Негативный эффект от ухудшения качества активов банк сумел компенсировать ростом чистой процентной маржи. В целом же, принимая во внимание масштабные меры государства по поддержке аграрного сектора, мы оцениваем финансовое состояние РСХБ как вполне стабильное, поэтому не ожидаем реакции со стороны облигаций банка на опубликованную отчетность.

Падающее качество активов… Во II полугодии 2010 г. качество активов РСХБ заметно ухудшилось – это в рамках наших ожиданий. За 2010 г. объем кредитов, просроченных более чем на 90 дней, увеличился в два с лишним раза до 56,5 млрд руб., а их доля в совокупном кредитном портфеле выросла на 3,3 п.п. до 7,6%. Кроме того, доля реструктурированных кредитов (в их число попало большинство займов пострадавшим от засухи предприятиям) за год выросла с 3,9% до 9,9%. Таким образом, общая доля плохих кредитов приблизилась к 17,5% от совокупных – другие банки близкие показатели демонстрировали в кризис. Справедливости ради отметим: некой страховкой для РСХБ является субсидирование государством процентных ставок, что ограничивает потери от неплатежей. Субсидируемые государством кредиты составляют 56% валового портфеля РСХБ.

…требует увеличения расходов на резервирование… Снижение качества активов потребовало от РСХБ увеличение расходов на резервирование: во II полугодии стоимость риска выросла до 4,33% с 3,94% в I полугодии. В целом за год банк начислил 28,5 млрд руб. резервов (из них 15,6 млрд руб. во II полугодии), что позволило ему полностью покрыть лишь «официальную» просрочку (то есть не учитывающую реструктурированные займы, которые находятся «под наблюдением»). Поскольку большинство кредитов были помещены в watch list совсем недавно, мы ожидаем в 2011 г. начисления по ним дополнительных резервов и сохранения давления на чистую прибыль банка.

…что «съедает» практически всю чистую прибыль. Вопреки общеотраслевому тренду, в 2010 г. РСХБ сумел увеличить чистую процентную маржу, – по нашим оценкам, на 2 п.п. до 6,7%. Добиться этого банк смог в основном за счет снижения стоимости пассивов (в частности, во II полугодии на 1,5 п.п. до 6,5% была снижена ставка по субординированному депозиту ВЭБа объемом 25 млрд руб.). В результате на фоне роста базы работающих активов в 2010 г. чистые процентные доходы РСХБ увеличились на 47,2% (в том числе во II полугодии на 19,2% полугодие к полугодию) до 51,6 млрд руб. Отдельно хотелось бы отметить тот факт, что совокупный операционный доход практически полностью формируется за счет процентных и комиссионных доходов, а это делает РСХБ практически независимым от высоковолатильных доходов от операций с ценными бумагами и валютой. Кроме того, в течение последних лет банк успешно работал над улучшением своей операционной эффективности, сумев добиться снижения коэффициента Расходы/Доходы до вполне умеренных 44,6% в 2010 г. Однако весь позитивный эффект был нивелирован растущими отчислениями в резервы, которые в итоге «съели» почти всю чистую прибыль банка, хотя она и оказалась на 47% выше, чем годом ранее (369 млн руб. против 251 млн руб. в 2009 г.). Для сравнения: сопоставимый по размеру Альфа-Банк получил около 16,5 млрд руб. прибыли в 2010 г., меньший по размеру ТрансКредитБанк – 7,5 млрд руб. Как следствие, рентабельность активов и капитала РСХБ находится на довольно низком относительно конкурентов уровне: ROAA – 0,03%, ROAE – 0,32%.

Достаточность капитала средняя. Активы РСХБ за II полугодие увеличились на 8% (в том числе за счет за счет роста на 7% валового кредитного портфеля). Как следствие, достаточность капитала I уровня (если рассчитывать ее путем деления собственного капитала на активы) банка снизилась – на 0,9 п.п. до 12,6%, – но осталась в диапазоне средних для российских банков значений. Однако положение РСХБ несколько хуже, чем у других, поскольку большинство банков в целом уже разобрались со своими проблемными активами, тогда как для РСХБ это еще впереди: предстоящие высокие расходы на резервирования не позволят банку как минимум в 2011 г. получить высокую чистую прибыль, которую впоследствии можно было бы капитализировать. Тем не менее проблема недостаточной капитализации, на наш взгляд, не будет острой для РСБХ, поскольку государство, как 100-процентный собственник, регулярно вносит в банк дополнительный капитал. Последний раз это было сделано в декабре 2010 г. (дополнительный взнос в размере 1 млрд руб.).

Улучшение структуры фондирования. Банк традиционно находился в сильной зависимости от оптового фондирования, однако постепенно увеличивает долю средств клиентов в своих обязательствах. Так, во II полугодии эта доля выросла еще 5,1 п.п. до 47,5%, что является заметным улучшением относительно 32% на начало года. Доля облигаций составляет порядка 35% от обязательств, но ликвидных активов у РСХБ, по нашим оценкам, достаточно для обслуживания своих обязательств в течение этого и следующего года.

Выпуск RAB ‘16/11C будет выглядеть привлекательным в случае неисполнения колл-опциона. Локальные облигации РСХБ традиционно торгуются в рамках одной кривой и приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков. Единственное, мы заметили, что размещенный в марте нынешнего года выпуск рублевых еврооблигаций RAB ’16 rus продолжает торговаться вровень с локальными рублевыми выпусками эмитента, тогда как более короткий RAB ’13 rus котируется с дисконтом порядка 50 б.п., а в госсегменте дисконт Russia ’18 rub к кривой ОФЗ составляет порядка 95 б.п. Однако при переводе рублевой доходности RAB ’16 rus в долларовую выпуск выглядит скорее переоцененным относительно долларовых евробондов банка, поэтому мы не ожидаем его опережающей динамики относительно рынка.

На внешнем рынке облигации банка торгуются более или менее ровно. То, что спреды к свопам по более длинным выпускам в среднем на 25–30 б.п. шире, чем по более коротким, с нашей точки зрения, вполне закономерно в силу все увеличивающегося наклона кривой UST. В данном сегменте рынка наибольший интерес для нас представляет выпуск еврооблигаций RAB ’16/11, по которому наступает колл-опцион в сентябре этого года. Новая ставка купона по выпуску будет определена по формуле UST 5Y+372,5 б.п., что на текущий момент эквивалентно ставке в 5,68%. Погашающийся через пять с половиной лет RAB ’17 торгуется в настоящее время с доходностью около 5,3%, поэтому сложно однозначно оценить, выкупит ли банк данный выпуск. В том случае, если РСХБ не станет исполнять опцион колл, выпуск будет выглядеть привлекательно. Сейчас его котировки колеблются около 101% и должны вырасти как минимум до 102,5%, чтобы выпуск опустился в доходности до уровня вторичного рынка с учетом субординации.