Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Сильный год – нейтрально для облигаций

Отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО

Высокие результаты. Вчера Газпром отчитался за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО: выручка и чистая прибыль немного превысили наш прогноз, однако EBITDA оказалась несколько хуже наших ожиданий. Продажи концерна в отчетном квартале продолжали расти практически на всех рынках, что в основном объясняется сезонностью – последний квартал традиционно характеризуется более низкими температурами и, соответственно, ростом потребления топлива. Повышение цен на углеводороды также способствовало росту поступлений. В результате выручка компании в IV квартале 2010 г. повысилась на 39% квартал к кварталу и на 30% год к году до 1 090 млрд руб. По итогам всего 2010 г. ситуация выглядит немного иначе – продажи газа в Европу сократились, но снижение было компенсировано ростом поставок на внутреннем рынке и в страны СНГ. Консолидированная выручка Группы Газпром за 2010 г. увеличилась на 20% до 3 597 млрд руб.

Тенденция постепенного сокращения поставок газа в Европу скоро изменится на противоположную. Европейский рынок остается ключевым для Газпрома, учитывая, что цена газа в Европе более чем в три раза превышает внутрироссийский уровень, и почти в полтора раза выше, чем в СНГ. Однако в последние годы доля европейских поставок в общей выручке постепенно сокращалась – с 36% в 2009 г. до 30% в 2010 г., что объясняется как уменьшение объемов поставок, так и снижением средних цен в прошлом году. В тоже время продажи на внутреннем рынке и СНГ в 2010 г. продемонстрировали впечатляющий рост, увеличившись на 27% и 45% соответственно, в основном под влиянием дорожающего газа (на внутреннем рынке) и растущих цен и объемов поставок (в СНГ). Вопреки нашим предыдущим прогнозам мы полагаем, что в текущем году важность европейского рынка для Газпрома вновь увеличится на фоне ожидающегося роста потребления газа и его цены, особенно после аварии на АЭС «Фукусима», что уже заметно по результатам продаж февраля–марта текущего года, которые оказались выше прошлогодних значений. В то же время, учитывая возможное ограничение роста газовых тарифов 5–6% в год, поддержать высокие темпы роста на внутреннем рынке на уровне значений 2010 г. у Газпрома вряд ли получится. Продажи в СНГ, возможно, продолжат увеличиваться, о чем свидетельствует повышение продаж в I квартале, однако этот рынок является довольно нестабильным и трудно прогнозируемым.

Рентабельность на стабильном уровне. На фоне сезонного роста цен и объемов продаж EBITDA в отчетном квартале увеличилась на 60% по отношению к III кварталу и на 22% год к году до 407 млрд руб., предполагая рентабельность EBITDA на уровне 37%, что немного ниже нашего прогноза. По итогам 2010 г. EBITDA увеличилась на 21% до 1 357 млрд руб., а рентабельность по данному показателю составила 38%. Негативное влияние на операционную эффективность концерна в прошлом году в основном оказали растущие расходы на персонал (+34% год к году до 343 млрд руб.), что объясняется как ростом средней заработной платы, так и консолидацией результатов ТГК-1. Доля прочих операционных расходов в структуре выручки, равно как и темпы их роста, оказались не столь существенными: по итогам года расходы на закупку газа и нефти увеличились всего на 1% до 616 млрд руб., налоги (кроме НП) выросли на 19% до 290 млрд руб., а стоимость транзита повысилась на 18% до 261 млрд руб. Чистая прибыль за 2010 г. выросла на 26% до 998 млрд руб., а чистая рентабельность составила 28%.

Внушительный денежный поток. Как это обычно бывает в «зимние» месяцы, компания продемонстрировала внушительные темпы роста операционного денежного потока, увеличившегося на 63% квартал к кварталу и на 42% год к году до 441 млрд руб. Вследствие достаточно консервативных инвестиционных планов и невысоких по меркам Газпрома капвложений свободный денежный поток вырос почти в восемь раз по сравнению с предыдущим кварталом и на 12% год к году до 140 млрд руб. По итогам всего 2010 г. свободный денежный поток достиг 410 млрд руб., тогда как в 2009 г. значение показателя было отрицательным. В результате с учетом чистого оттока средств от финансовой деятельности в размере 212 млрд руб., денежные средства на балансе компании увеличились на 76% год к году до 441 млрд руб. Аккумулирование такого объема ликвидности наводит на мысль, что компания может увеличить инвестиционную программу в текущем году. Однако существенного роста заимствований мы не ожидаем, так как накопленных средств и генерируемого компанией денежного потока должно хватить для покрытия ее инвестиционных потребностей.

Снижение долговой нагрузки. Несмотря на незначительное увеличение долга в IV квартале 2010 г. – до 1 315 млрд руб., по итогам всего года его размер снизился на 18% благодаря внушительному свободному денежному потоку. Это в свою очередь позволило сократить долговую нагрузку до уровня 1 в терминах Долг/EBITDA по итогам 2010 г. по сравнению с 1,4 в 2009 г., что лучше нашего предыдущего прогноза (1,1). Резкое увеличение денежных средств на балансе компании позволило ей показать еще более существенное снижение чистого долга – на 36% год к году до 875 млрд руб., а отношение Чистый долг/EBITDA опустилось до 0,6. Структура долга также продолжает улучшаться: на конец прошлого года доля краткосрочных обязательств снизилась до 15% против 26% в 2009 г.

Нейтрально для облигаций. Отчетность в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество газового концерна, но мы не ожидаем, что его облигации существенным образом отреагируют на ее публикацию. На наш взгляд, как рублевые облигации, так и евробонды Газпрома в целом торгуются на вполне справедливых уровнях. Из общего ряда немного выбиваются долларовые Gazprom’14 и ’20, спреды которых несколько шире, чем у соседних выпусков.