Газпром (Baa1/BBB/BBB)

Хорошие результаты за 2 кв. по МСФО – лучше ожиданий благодаря более высоким объемам экспорта и росту цен на газ; нейтрально для облигаций

Финансовые результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Результаты превзошли наши ожидания. Вчера Газпром представил хорошие финансовые результаты по МСФО за 1 п/г и 2 кв. 2011 г., которые оказались несколько лучше наших ожиданий. Выручка газового концерна снизилась на 22% за квартал и выросла на 35% год к году до 1,03 трлн руб. Показатель EBITDA сократился на 26% за отчетный квартал и вырос на 44% относительно уровня годичной давности, достигнув 417 млрд руб., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 40% (–3 п.п. за квартал и +2 п.п. год к году). В то же время чистая прибыль во 2 кв. 2011 г. составила 307 млрд руб., таким образом, в апреле–июне Газпром заработал на 36% меньше, чем в 1 кв. 2011 г., но на 79% больше, чем годом ранее. Более сильные результаты как на фоне показателей соответствующего периода прошлого года, так и в сравнении с нашим прогнозом (в части выручки и EBITDA) объясняются ростом цен на газ по зарубежным контрактам и увеличением объема экспорта в абсолютном выражении.

Сезонное снижение продаж во 2 кв. было ожидаемым. Во втором квартале показатели Газпрома традиционно демонстрируют более слабую динамику. Падение выручки на 22% стало результатом сезонного сокращения совокупного объема реализованного газа на 40% за квартал. Благодаря высоким экспортным ценам (примерно в четыре раза выше внутренних) в структуре выручки по-прежнему преобладают продажи газа в Европу. Средняя экспортная цена газа для дальнего зарубежья за квартал выросла на 12% до 383 долл./тыс. кубометров, а на постсоветском пространстве – на 7% до 277 долл./тыс. кубометров. На внутреннем рынке продажи газа, как мы и ожидали, сократились на 50% за квартал. Сезонное снижение прибыли энергетического бизнес-сегмента группы (–40% за квартал) было отчасти компенсировано высоким результатом Газпром нефти за тот же период (+5% за квартал). Отметим, что руководствоваться опубликованной отчетностью для оценки текущего положения дел Газпрома, с нашей точки зрения, не совсем целесообразно. На наш взгляд, куда больший интерес будут представлять результаты 2 п/г 2011 г., которые прольют свет на перспективы компании на европейском рынке в будущем году. В ходе телефонной конференции представители Газпрома обнародовали скорректированный прогноз, согласно которому экспорт газа по итогам года составит 151–152 млрд кубометров, что на 3,5% ниже предыдущей оценки компании.

Денежные потоки по-прежнему скромные. Операционный денежный поток Газпрома снизился на 23% за квартал до 299 млрд руб., однако капитальные и прочие инвестиции также сократились. В итоге свободный денежный поток за отчетный квартал составил 12 млрд руб. против минус 7 млрд руб. в 1 кв. 2011 г. Напомним, что инвестпрограмма концерна в этом году была увеличена до 1,2 трлн руб., из которых 685 млрд руб. уже было освоено в 1 п/г 2011г. Согласно заявлениям менеджмента, в последующие два года инвестпрограмма в совокупности составит не менее 2 трлн руб., что в целом соответствует уровням прошлого и текущего года.

Долговая нагрузка снизилась до минимальных значений. По итогам 1 п/г 2011 г. совокупный долг газового монополиста уменьшился незначительно – на 3,4%, что обусловлено переоценкой валютного долгосрочного долга. Структура задолженности Газпрома по-прежнему носит преимущественно долгосрочный характер – на долю коротких обязательств на конец 1 п/г 2011 г. приходилось 16% совокупного показателя. В то же время долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA сократилась до 0,8 и 0,5 против соответственно 1,0 и 0,6 на конец 2010 г. В целом, учитывая комфортный график погашения задолженности, контролируемый рост капзатрат и существенный объем свободных ликвидных средств, у Газпрома не должно возникнуть потребности в значительном наращивании долга, что подтверждается стремлением менеджмента сохранить долговую нагрузку на текущих уровнях.

Нейтрально для облигаций. Как и ожидалось, на опубликованные квартальные результаты, отразившие снижение объемов продаж и основных финансовых показателей, повлиял сезонный фактор. В связи с этим мы не ожидаем существенной реакции в облигациях газового концерна. Газпром по-прежнему остается одним из самых надежных заемщиков среди российских эмитентов, а его кредитному качеству и рейтингам в среднесрочной перспективе ничего не угрожает. На наш взгляд, еврооблигации Газпрома торгуются на справедливых уровнях. Среди рублевых бумаг интересен новый выпуск Газпром капитал-3, доходность которого в рамках недавнего размещения была установлена на уровне 7,5% к оферте через год (премия к ОФЗ в размере 100–110 б.п.), что привлекательно с учетом квазисуверенного статуса заемщика и короткого срока обращения бумаги.