Alliance Oil Company (B+/B). Нейтральные результаты, евробонды привлекательны

Отчетность по МСФО за I квартал 2011 г.

Объемы нефтепереработки растут. Вчера Alliance Oil опубликовала результаты по МСФО за I квартал 2011 г., которые в целом почти совпали с нашим прогнозом, но оказались немного хуже в части EBITDA и чистой прибыли. Рост показателей в отчетном периоде был обеспечен как продолжающимся повышением цен на углеводороды, так и ростом операционных показателей, в основном в переработке. В I квартале текущего года компания добыла 4,1 млн барр. нефти, что на 8% выше уровня I квартала 2010 г., но в то же время по сравнению с предыдущим кварталом добыча не изменилась. Объем переработки вырос на 9% (как относительно предыдущего квартала, так и по сравнению с уровнем годичной давности) и составил 6,1 млн барр. В текущем году компания планирует увеличить добычу нефти до 20 млн барр. (+25% к уровню 2010 г.), чему должен способствовать запуск Колвинского месторождения в III квартале. До окончания модернизации Хабаровского НПЗ в 2012 г. годовые объемы переработки останутся на уровне примерно 23 млн барр.

Восстановление рентабельности. На этом фоне выручка компании увеличилась на 17% квартал к кварталу и на 35% год к году до 679 млн долл. Большая часть выручки (около 80%) приходится на продажи нефтепродуктов, лишь 38% которых (в основном тяжелых, таких как мазут) направляется на экспорт. Как следствие, введенные в I квартале ограничения на экспорт бензина практически не коснулись компании. Жесткий контроль над издержками (операционные расходы выросли на 7% квартал к кварталу и на 29% год к году) позволил Alliance Oil увеличить EBITDA в отчетном периоде на 31% по отношению к IV кварталу 2010 г. и на 55% относительно годичной давности до 156 млн долл. В результате рентабельность EBITDA повысилась до весьма высокого уровня – 23%. Среди основных моментов, негативно влияющих на операционную эффективность, можно отметить высокие темпы роста расходов на транспортировку нефти с Колвинского месторождения, поскольку строительство трубопровода, который должен быть введен в эксплуатацию в текущем году, пока не завершено. Кроме того, стоит упомянуть и высокие затраты на закупку нефти в связи с ростом объемов производства нефтепродуктов.

Масштабные инвестиции могут привести к росту долговой нагрузки. В силу продолжающейся модернизации Хабаровского НПЗ и разработки Колвинского месторождения уровень капвложений компании остается крайне высоким, в связи с чем свободный денежный поток по-прежнему имеет отрицательное значение. Это заставило компанию вновь выйти на рынок облигаций с выпуском Альянс БО-1, что привело к росту объема совокупного долга на 27% по итогам I квартала 2011 г. до 1,3 млрд долл., которые соответствует долговой нагрузке на уровне 2,7 в терминах Долг/EBITDA по сравнению с 2,4 по итогам 2010 г. С другой стороны, положительным моментом является то обстоятельство, что свыше 90% долга составляют долгосрочные обязательства. Высокие инвестиционные аппетиты, заявленные компанией в начале года (около 1 млрд долл.), могут стать причиной новых заимствований в текущем году. Таким образом, долговая нагрузка в 2011 г. с большой степенью вероятности выйдет за пределы 3 (Долг/EBITDA), но вряд ли превысит 3,5, тогда как эффект от запуска Колвинского месторождения и Хабаровского НПЗ отразится на показателях только в следующем году.

Результаты I квартала 2011 г. выглядят достаточно противоречиво. С одной стороны, как операционные показатели, так и рентабельность по EBITDA компании демонстрируют положительную динамику. Однако отрицательный денежный поток и возможное предложение нового долга (объем зарегистрированных выпусков составляет 25 млрд руб.), и, как следствие, рост долговой нагрузки, немного портят впечатление от в целом неплохой отчетности. Из рублевых выпусков более привлекательно выглядит Альянс 03, который при дюрации 1,84 года торгуется с YTP8,3%, на одном уровне с более длинным Альянс БО-1 с дюрацией около 2,24 года. С нашей точки зрения, интерес представляет выпуск еврооблигаций Vostok’15, премия которого к сопоставимым по дюрации бумагам Евраза (В+/В1/В) в размере 150 б.п., на наш взгляд, слишком велика. Даже с учетом разницы в масштабах бизнеса компаний справедливая премия, по нашей оценке, составляет не более 100 б.п.