ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внутренний рынок

NDF на валюту обособились от «спота»

Благодаря устойчивости котировок нефти к внешним негативным факторам бивалютная корзина ЦБ стабилизировалась на отметке 33,55 руб. Активность торгов оставалась повышенной, о чем свидетельствует объем сделок купли-продажи, который превысил показатель предыдущего торгового дня на 1 млрд долл. и составил 5,3 млрд долл. По нашим наблюдениям, ЦБ активно препятствовал укреплению руля, купив валюту в размере 1 млрд долл. Оценки Минфина, согласно которым отток капитала из РФ по итогам года будет нулевым, а также пересмотр курса рубля в сторону понижения, будут способствовать укреплению рубля в среднесрочной перспективе.

В конце прошлой недели на валютном рынке NDF наблюдалась довольно нетипичная ситуация, когда повышение форвардного курса руб./долл. происходило на фоне укрепления рубля на «споте» и стабильности ставок МБК. В частности, вмененная ставка 1Y NDF поднялась на 13 б.п. до 4,68%, а доллар с открытия торгов подешевел на 10 копеек до 29,2 руб., и ставки однодневных МБК были ниже 3,5% годовых. Такая ситуация может быть связана как с сокращением позиций нерезидентов в рублевых облигациях, так и с хеджированием валютных рисков крупной российской компанией (которая имеет долларовые обязательства, а выручку в рублях).

Фиксация прибыли переросла в распродажи

В целом прошлая неделя началась с осторожной фиксации прибыли, которая затем переросла в распродажи по ценам спроса. Катализатором продаж стали действия крупного локального участника, к которому впоследствии присоединились нерезиденты, составляющие большую долю держателей выпусков первого эшелона. Поскольку сокращение позиций в рублевых облигациях сопровождалось продажей валютных форвардных контрактов, вмененные ставки NDF шли вверх.

В конце недели наиболее сильное снижение котировок было зафиксировано в длинных выпусках МГор-48 и МГор-49, потерявших в цене по 1,5 п.п. Также в минусе (-50 б.п.) закрылись бумаги РЖД-10, РЖД-23, РЖД-14 и РЖД-17. Мы считаем, что распродажа является подходящей возможностью для увеличения позиций в выпусках РЖД с РЕПО-купоном. Во втором эшелоне хуже рынка выглядели облигации металлургического сектора, например, бумаги Сибметинвест, НЛМК, ММК потеряли в цене 25-30 б.п.

События предстоящей недели

Закрытие книг по выпускам Еврохима и ХКФБ. Результат закрытия книги заявок на покупку облигаций Еврохима станет индикатором рыночной конъюнктуры. Мы сомневаемся в том, что в настоящий момент пятилетние бумаги даже высокого кредитного качества найдут спрос без заметной премии к рынку. Мы более оптимистически оцениваем перспективы закрытия книги заявок (намеченного на завтра) по выпуску ХКФБ-7 номиналом 5 млрд руб., ориентир по ставке купона которого находится в пределах 8,65-9,15% годовых, что соответствует доходности YTP8,93–9,47% к оферте через два года.

Налоговые платежи. Наибольший отток ликвидности ожидается сегодня и в среду, когда запланированы платежи по НДПИ и налогу на прибыль, которые, скорее всего, пройдут незаметно для денежного рынка, учитывая объем депозитов и остатков на корсчетах в ЦБ. Налоговые платежи будут способствовать спросу на рубли.

Денежный рынок

Ставки МБК поднимутся в результате налоговых платежей

Сегодня российские компании уплачивают НДПИ и акцизы. Обычно в связи с этими платежами объем ликвидности в системе уменьшается, а ставки по межбанковским кредитам растут. Сегодня мы ожидаем именно такой ситуации на рынке. В пятницу ставки межбанковского рынка шли вниз: индикативная ставка MosPrime по кредитам «овернайт» упала на 16 б.п. до 3,44%. Сегодня ЦБ проведет аукцион по беззалоговым кредитам сроком на три месяца, но спрос на них, по нашем мнению, будет низким, а возможно, банки этим средствами вообще не заинтересуются.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 41,2 млрд руб. до 511 млрд руб., депозиты банков в ЦБ снизились на 39,5 млрд руб. и составили 613,7 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ достиг 35,2 млрд руб., повысившись на 11% относительно предыдущего дня.

Рубль завершил неделю на отметке 29,24 руб./долл., снизившись в стоимости на 5 копеек за день и на 22 копейки за неделю. Бивалютная корзина подорожала на 2 копейки по сравнению с четвергом – до 33,57 руб. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля, поскольку основной фактор динамики обменного курса – цены на нефть – идут вверх: котировки нефти Brent движутся в сторону 87 долл./барр. Азиатские рынки начали неделю в зеленой зоне, и российский рынок, вероятно, двинется в том же направлении, что окажет поддержку рублю. Сегодня мы ожидаем укрепления российской валюты к доллару до 29,1 руб./долл.

Корпоративные события

РЖД (ВВВ/ВАА1/ВВВ)/ТРАНСКОНТЕЙНЕР (NR/ВА2/ВВ+). 20 млрд руб. от продажи дочерних компаний

Продажа одобрена советом директоров. Совет директоров РЖД одобрил продажу долей в 18 дочерних компаниях естественной монополии. Как сообщил президент РЖД Владимир Якунин, в 2010–2011 гг. от продажи акций планируется выручить порядка 20 млрд руб. (из них в 2010 г. – 12 млрд руб.). Ожидается, что основная часть этой суммы будет получена от продажи до 35% акций Трансконтейнера, которая должна состояться к концу этого года; в настоящее время проходит выбор площадок для размещения.

Большой навес первичного предложения со стороны компании. Вырученные средства РЖД, вероятно, направит на финансирование инвестпрограммы, которая на 2010 г. утверждена в размере 270,2 мрд руб. Однако недавно появилось сообщение, что размер программы может быть увеличен еще на 24 млрд руб. Тем не менее привлечение средств за счет продажи активов не должно повлиять на осуществление программы размещения облигаций на внутреннем рынке на 2010–2011 гг. Из утвержденной программы объемом 200 млрд руб. до настоящего времени было привлечено только 30 млрд руб., поэтому логично ожидать от компании в скором времени нового предложения на первичном рынке.

Биржевые облигации предлагают спред к кривой РЖД. Из обращающихся в настоящий момент выпусков недооцененным относительно кривой эмитента является, на наш взгляд, выпуск РЖД БО-01 (YTM 7,61%), торгующийся с премией к кривой в размере около 40 б.п. Что касается выпуска Трансконтейнер-1 (YTM 7,97%), то за последнее время выпуск прибавил в доходности 30 б.п. относительно достигнутых им минимумов, что в первую очередь связано с общей динамикой рынка облигаций. В настоящее время мы не видим у него потенциала опережающего роста относительно рынка.

ТМК (В/В1). Ожидаемо слабые финансовые результаты за 2009 г. Внимание на продолжающееся восстановление

Слабые результаты за год, несмотря на определенные улучшения во II полугодии. В 2009 г. продажи ТМК упали на 39,2% до 3,46 млрд долл. на фоне сокращения спроса на бесшовные и сварные трубы и снижения цен на продукцию компании. Совокупный объем продаж трубной продукции снизился на 14,2% до 2,77 млн т (при этом продажи бесшовных труб составили 1,65 млн т). На экспортные продажи пришлось порядка 33% от общего объема; таким образом, внутренний рынок остается ключевым для ТМК, продажи на нем составили в 2009 г. порядка 70%, а доля компании на нем по данным самой компании – 29,8%. На фоне растущих издержек, EBITDA компании показала еще более сильное снижение, на 67,5% до 321 млн долл., а рентабельность по EBITDA по итогам 2009 г. упала до 9,3% против 17,4% в 2008 г. В то же время, II полугодие 2009 г. показало, что ситуация начала улучшаться, и такая тенденция, скорее всего, сохранится в 2010 г. Выручка ТМК за II полугодие 2009 г. выросла на 34,1% по сравнению с I полугодием, а рентабельность по EBITDA выросла до 10,5% против 7,6%.

Долговая нагрузка на конец 2009 г. слегка превысила наши ожидания… Мы предполагали, что EBITDA компании по итогам года составит 381 млн долл., что при чистом долге порядка 3,5 млрд долл. должно было вылиться в значение отношения Чистый долг / EBITDA на уровне 9,2. Однако, так как фактическое значение EBITDA составило 321 млн долл., долговая нагрузка на конец 2009 г. превысила 10,0.

Мы подтверждаем свой положительный прогноз в отношении рублевых облигаций ТМК-3. Находящиеся в обращении облигации ТМК-3 торгуются с доходностью 9,2% к погашению в феврале 2011 г. Выпуск включен в ломбардный список ЦБ РФ, а также в котировальный список A1, и предлагает, по нашему мнению, вполне привлекательную доходность при дюрации менее одного года. Улучшающаяся рыночная конъюнктура, которая положительно повлияет на результаты ТМК, равно как и хорошие отношения ТМК с кредиторами, дает нам основания полагать, что риск рефинансирования выпуска облигаций ТМК-3 минимален.