СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Словесные интервенции продолжаются. Резко изменившаяся тональность заявлений европейских лидеров – в частности, прогнозы итальянского премьера Монти и германского канцлера Меркель о скором окончании долгового кризиса в еврозоне и стабилизации государственных финансов – на фоне продолжающегося замедления во многих странах ЕС вызывает вопросы. Динамика макроэкономических показателей неоднозначна: во Франции неожиданно выросла уверенность потребителей, данные из Германии показывают устойчивый рост, при этом положении в Нидерландах ухудшается, а в Испании и Италии остается тяжелым. Скорее всего, заявления предназначены для избирателей и сделаны для того, чтобы убедить их в том, что потери от сокращения бюджетных расходов были не напрасны. США продолжают демонстрировать позитивную динамику – индекс потребительской уверенности высокий, более 200 тыс. новых рабочих мест появилось в феврале. Сегодняшний отчет о заказах на товары длительного пользования и завтрашняя публикация данных по ВВП и потреблению, скорее всего, подтвердят умеренный, но устойчивый рост в США, прибавив оптимизма и глобальным инвесторам.

Россия удачно размещает евробонды на 7 млрд долл. В ближайшее время завершится размещение трех выпусков суверенных евробондов, Россия (BBB/Baa1/BBB) размещает пятилетний и десятилетний выпуски на 2 млрд долл. каждый и тридцатилетний выпуск объемом 3 млрд долл. Таким образом, Минфин решил выбрать весь объем внешних заимствований, предусмотренный бюджетом на текущий год (7 млрд долл.). По сообщению «Ведомостей», спрос на евробонды России приблизился к 15 млрд долл. С нашей точки зрения, следующие уровни являются справедливыми для новых выпусков: для пятилетнего выпуска – 225 б.п. к пятилетним казначейским облигациям США, для десятилетнего – 240–250 б.п. к 10UST, для тридцатилетнего – 260–275 б.п. к 30 UST. Изначальные ориентиры организаторов предполагали следующие спреды к указанным американским бумагам: спред пятилетнего выпуска – 235 б.п., десятилетнего – 245 б.п., тридцатилетнего – 265 б.п. Однако в ходе букбилдинга спреды по всем выпускам были снижены: по пятилетним – до 230 б.п., по десятилетним – до 240 б.п., по тридцатилетним – до 250 б.п. Окончательный прайсинг будет объявлен в ближайшее время, однако мы сомневаемся, что он будет отличаться от последних цифр. Мы считаем, что размещение будет очень успешным: уровни по пяти- и десятилетним выпускам соответствуют нашей оценке справедливых премий к UST, а тридцатилетний евробонд размещается даже с несколько более узким спредом, чем мы предполагали. Однако если посмотреть на котировки аналогичных по длине еврооблигаций Мексики (BBB/Baa1/BBB), обладающей теми же рейтингами, видно, что ее пяти- и десятилетние бумаги котируются со спредом порядка 115–125 б.п. к UST, а тридцатилетние выпуски предлагают премию порядка 150 б.п. Исходя из этого, Россия недооценена по сравнению со странами-аналогами, таким образом, удачное размещение суверенных евробондов может повысить ее популярность среди инвесторов, что станет катализатором сужения спредов.

Незначительный перевес на стороне покупателей. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST немного расширился – до 196 б.п., при этом доходность 10 UST опустилась с 2,25% до 2,18%, а цена Russia’30 (YTM 4,2%) поднялась на 15 б.п. до 118,5% от номинала. В суверенном сегменте максимальный рост цен наблюдался в выпуске Russia’28 (YTM 5,3%), подорожавшем на 1,3 п.п., однако это всего лишь восстановление утраченных ранее позиций. Среди бумаг инвестиционного уровня спросом пользовались выпуски нефтегазового сектора: TMENRU’17 (YTM 4,1%) и TMENRU’18 (YTM 4,3%) прибавили в цене порядка 20 б.п., TMENRU’20 (YTM 4,7%) и GAZPRU’17 (YTM 4,1%) поднялись в среднем на 30 б.п. Вместе с тем отметим давление продавцов на выпуск GAZPRU’34 (YTM 6,3%), подешевевший почти на 30 б.п. В первом эшелоне участники рынка также активно продавали выпуски ВЭБа: VEBBNK’20 (YTM 5,5%) и VEBBNK’25 (YTM 6,1%) откатились в цене в среднем на полпроцентных пункта. Во втором эшелоне покупки прошли в бумагах VimpelCom, которым удалось прибавить в среднем по 20 б.п. Частично отыграли предыдущие потери и бумаги металлургического сектора, длинные евробонды Северстали и Evraz подорожали в среднем на 30 б.п. Также неплохо смотрелись бумаги Альфа-Банка, одного из наших фаворитов в сегменте евробондов, так, ALFARU’21 (YTM 7,8%) подорожал на 20 б.п. Хорошим поводом для роста в сегменте может стать завершающееся размещение суверенных еврооблигаций, учитывая недооцененность российских евробондов относительно бумаг развивающихся стран. Кроме того, мы ждем активизации первичного рынка после суверенного размещения. Сегодня внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом плюсе, тогда как азиатские рынки немного снижаются.

Внутренний рынок

Минфин решил не рисковать и отменил размещение ОФЗ 26208. Сегодня Минфин будет проводить традиционный аукцион по доразмещению ОФЗ, однако первоначальный план ведомства был немного скорректирован. Согласно предварительному графику аукционов, сегодня планировалось доразмещать новые семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,6%) на 35 млрд руб. и трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,1%) на 3,4 млрд руб., однако ввиду неблагоприятной рыночной конъюнктуры Минфин накануне решил предложить рынку только трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,1%). Мы поддерживаем решение финансового ведомства отменить аукцион по ОФЗ 26208 (YTM 7,6%) по нескольким причинам: во-первых, ситуация с ликвидностью на текущей неделе крайне напряженная в связи с масштабными налоговыми выплатами, и найти достаточный спрос на столь внушительный объем было бы сложно, во-вторых, при текущей рыночной конъюнктуре аппетит участников рынка на длинную дюрацию вряд ли будет высоким. Как следствие, финансовое ведомство не стало испытывать судьбу нового выпуска, тем более что первые два аукциона по этой бумаге прошли не очень удачно. Таким образом, сегодня Минфин предложит инвесторам только ОФЗ 25079 (YTM 7,1%) объемом 10 млрд руб. В предыдущий раз данный выпуск доразмещался на рынке в середине января (это был первый аукцион ОФЗ в текущем году), и его итоги были весьма успешными: спрос более чем вдвое превысил предложение и составил 45 млрд руб., в результате было продано бумаг на 18, 5 млрд руб. под 7,67%. С момента аукциона доходность выпуска опустилась более чем на 50 б.п., и вчера ОФЗ 25079 бидовались по 7,11–7,14%. Минфин традиционно опубликовал ориентир по доходности, который составил 7,05–7,15%, таким образом, сегодня доразмещение, вероятно, пройдет ближе к верхней границе ориентира. Как показано на графике ниже, выпуск ОФЗ 25079 лежит на кривой ОФЗ, к тому же предлагает премию всего 15 б.п. к рублевым свопам. Это далеко не самая привлекательная бумага в сегменте, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски с дюрацией от четырех лет. Однако, учитывая популярность ОФЗ 25079 среди инвесторов, не исключено, что сегодня спрос на этот выпуск также окажется неплохим.

МСП Банк установил ставку купона 8,7% по выпуску серии 01. Третья попытка МСП Банка (ВВВ/Ваа2/-), дочернего предприятия госкорпорации «Внешэкономбанк» (ВВВ/Ваа1/ ВВВ), разместить дебютный выпуск облигаций увенчалась успехом. Вчера эмитент закрыл книгу заявок на десятилетний выпуск первой серии объемом 5 млрд руб. и с офертой через два года, установив ставку купона в размере 8,7%. Напомним, что зимой банк уже два раза начинал маркетинг этого выпуска, но каждый раз переносил размещение. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 8,75–9,00%, что соответствовало доходности к оферте в размере 8,94–9,46%, вчера, в день закрытия книги, ориентир был понижен до 8,60–8,75%. В нашем ежедневном обзоре от 20 марта мы сочли предложенные ориентиры интересными по всему диапазону. Подводя итог, отметим, что дебютный выпуск МСП Банка предлагает премию порядка 50 б.п. к ликвидным выпускам РСХБ, что, на наш взгляд, вполне справедливо.

Меткомбанк дебютирует на рынке. Вчера Меткомбанк (В3) объявил о намерении предложить рынку дебютный выпуск классических трехлетних облигаций серии 01 объемом 2 млрд руб. Книга заявок была открыта вчера и должна закрыться 10 апреля, а размещение выпуска на рынке намечено на 12 апреля. Рейтинги эмитента соответствуют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,75–11,25%, что предполагает доходность к оферте через год на уровне 11,04–11,57% и премию к кривой ОФЗ порядка 475–525 б.п. На наш взгляд, предложение нельзя назвать щедрым: для сравнения, уже известный на рынке эмитент, Татфондбанк (В2), вчера заявил о размещении выпуска БО-05 также с годовой офертой, ориентируя инвесторов на ставку купона 11,00–11,25%, что предполагает спред к кривой ОФЗ 500–530 б.п (более подробно о размещении облигаций Татфондбанком см. раздел «Новости эмитентов»). Кредитный рейтинг Меткомбанка на одну ступень ниже, чем у Татфондбанка, которому он уступает и по размеру активов, поэтому эмитенту стоило бы предложить премию к Татфондбанку, учитывая также фактор дебюта на первичном рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность отскочила от минимальных уровней

Объем операций РЕПО с ЦБ продолжил расти. На фоне продолжающихся налоговых платежей объем банковской ликвидности несколько вырос – на 83,2 млрд руб. – и достиг 787,2 млрд руб. Объем средств на корреспондентских счетах за день увеличился на 89 млрд руб. до 692,1 млрд руб., остатки денежных средств на депозитных счетах в ЦБ снизились на 5,8 млрд руб. до 95,1 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ вновь вырос – до 305,2 млрд руб. с 268,1 млрд руб. в предыдущую сессию. Средняя однодневная ставка РЕПО повысилась на 3 б.п. до 5,38%. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила еще 27 б.п., поднявшись до 6,07%. Давление на денежный рынок, как всегда, будет сохранятся до конца месяца, но уже на следующей неделе мы можем ожидать более активного роста ликвидности в банковской системе.

Рубль немного ослаб. Во вторник рубль несколько ослаб по отношению и к доллару и к евро. Так, по отношению к доллару он потерял 4 коп., пара закрылась на уровне 29,03 руб./долл. Относительно евро рубль подешевел на 9 коп., закрывшись на отметке 38,69 руб./евро. Соответственно, стоимость бивалютной корзины выросла на 6 коп. до 33,38 руб. Сегодня утром российская валюта продолжила падать, потери составили около 3 коп. Мы ожидаем, что в течение дня рубль будет торговаться на текущих уровнях.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-). Ожидаемый рост долговой нагрузки. Финансовые результаты по US GAAP за 2011 г.

Выручка и EBITDA ниже наших прогнозов. НЛМК опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 2011 г. Выручка по итогам года составила 11,7 млрд долл. (наш прогноз – 11,9 млрд долл.), увеличившись за год на 40% на фоне роста объемов продаж и оптимизации реализуемой продукции, при этом в 4 кв. выручка составила 3,1 млрд долл. (-8,4% за квартал). В свете ухудшения рыночной конъюнктуры и роста издержек российского сегмента показатель EBITDA по итогам 2011 г. снизился на 2% до 2,3 млрд долл. (наш прогноз – 2,5 млрд долл.), отметим и негативное влияние консолидации прокатных активов SiF – одной из главных причин отрицательной EBITDA в сегменте зарубежного проката (минус 186 млн долл.). Рентабельность по EBITDA снизилась на 8,4 п.п. до 19,5%. В 4 кв. показатель EBITDA снизился на 20,3% до 377 млн долл., а рентабельность по EBITDA опустилась до 12,3%. Чистая прибыль по итогам 2011 г. составила 1,3 млрд долл., увеличившись за год на 7,5%. Недавно мы понизили свой прогноз выручки на 2012 г. до 12,9 млрд долл., однако оставили в силе прогноз рентабельности по EBITDA, предполагающий EBITDA на уровне 2,6 млрд долл. Общий и чистый долг компании за год существенно увеличились. Так, величина чистого долга выросла почти вдвое до 3,6 млрд долл., чему в большей мере способствовала консолидация прокатных активов SiF начиная с 3 кв. 2011 г. В результате роста долга и негативной динамики показателя EBITDA, коэффициент Чистый долг/EBITDA к концу году вырос до 1,6 с 0,8 на конец 2010 г. или 1,2 на конец 3 кв. 2011 г. Если в расчет показателя чистого долга включить не только денежные средства, но и краткосрочные вложения, отношение Чистый долг/EBITDA составит 1,5, что совпадает с нашим прогнозом.

Облигации оценены справедливо. Кредитный спред бумаг НЛМК в последнее время расширился до 130 б.п. на фоне увеличения рыночного предложения бумаг и ухудшения кредитных метрик компании. С одной стороны, премия слишком велика для эмитента с инвестиционными рейтингами, с другой – наш прогноз на 2012 г. не предполагает существенного улучшения показателей, таким образом, факторов сужения спреда мы также не видим. Кроме того, нельзя исключать снижения рейтингов, если ухудшение кредитных метрик продолжится.

НОМОС-Банк (-/BA3/BB). Удачный 4 кв. 2011 г., амбициозные планы на ближайший год. Финансовые результаты за 4кв. и 2011 г. по МСФО

Успешный 4к в. 2011 г.- катализатором роста стала прибыль от курсовых разниц, однако доход от основной деятельности также увеличился. Вчера НОМОС-Банк опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО, которые в целом мы оцениваем очень позитивно. Последний квартал года оказался весьма удачным для банка и позволил восстановить основные показатели, снизившиеся вследствие нестабильности на финансовых рынках в 3 кв. 2011 г. Чистая прибыль составила 5,2 млрд руб. (166 млн долл.), а ROAE в пересчете на год взлетел почти до 28% (18% по итогам 2011 г.), что отчасти объясняется высоким чистым процентным доходом (+10% за квартал). ЧПМ выросла на 20 б.п. за квартал до 5,7%. Однако на чистый результат 4 кв. также существенно повлияла прибыль от курсовых разниц в размере 2,3 млрд руб. (73 млн долл.). Кроме того, затраты и отчисления в резервы незначительного превысили нашу оценку, а стоимость риска составила 1,2% против ожидавшихся нами 1,0%.

Отдаем предпочтение бумагам банков-аналогов. Как на внутреннем, так и на внешнем рынках облигации НОМОС-Банка, дюрация которых преимущественно среднесрочная, не представляют, на наш взгляд, особого интереса. Из бумаг сопоставимых по модели бизнеса и размеру банков мы отдаем предпочтение более длинным облигациям ALFARU’17 02 (YTM 7,74%), ALFARU’17 09 (YTM 7,08%), ALFARU’21 (YTM 7,84%), а также субординированному PROMBK’ 15 (YTM 7,83%), не отличающемуся, впрочем, высокой ликвидностью в сравнении с бумагами Альфа-Банка.

Татфондбанк (-/B2/-). Новый выпуск биржевых облигаций

Выпуск с офертой через год. Вчера Татфондбанк открыл книгу заявок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии БО-5. Объем выпуска 2 млрд руб., срок – три года, предусмотрена оферта через год. Ориентир ставки купона – 11–11,25% годовых, что соответствует эффективной доходности через 12 месяцев на уровне 11,3–11,57%. Сбор заявок продолжится до 6 апреля, а размещение запланировано на 10 апреля. Выпуск отвечает критериям для включения в ломбардный список ЦБ, в котором уже присутствуют обращающиеся бумаги эмитента. Напомним, что в текущем году банк уже выходил на долговой рынок – в феврале был успешно размещен выпуск серии БО-4 на сумму 3 млрд руб. со схожей дюрацией. Тогда организаторы ориентировали инвесторов на ставку купона в диапазоне 11,5–12,0%, что соответствовало доходности к оферте на уровне 11,80–12,33%, однако по итогам закрытия книги ставка первого купона составила 11,25%.

Исходя из индикативных параметров бумага заслуживает внимания. В настоящее время Татфондбанк достаточно широко представлен на рынке – в обращении находится шесть облигационных выпусков эмитента суммарным объемом 12млрд руб., однако у большинства срок погашения/оферты наступает в течение года. На фоне обращающихся выпусков банка новое предложение исходя из текущих доходностей выглядит более чем привлекательно. Средневзвешенный спред наиболее ликвидных бумаг Татфондбанк БО-2 и БО-3 к кривой ОФЗ составляет 350–370 б.п. – это один из самых высоких уровней, если рассматривать банки со схожими рейтингами. В свою очередь, новый выпуск Татфондбанк БО-5 даже по нижней границе диапазона предлагает премию на уровне 480 б.п. к кривой ОФЗ и в размере 90–100 б.п. ко вторичному рынку (50 б.п. к недавно размещенным облигациям ТатфондБ-БО-4). Таким образом, новое предложение мы считаем весьма щедрым.

Предыдущие публикации:

13 февраля 2012 г. Татфондбанк – Щедрая премия ко вторичному рынку. Размещение выпуска Татфондбанк БО-4