Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –езко изменивша€с€ тональность за€влений европейских лидеров, скорее всего, предназначена дл€ избирателей, а не дл€ рынков


[28.03.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

—ловесные интервенции продолжаютс€. –езко изменивша€с€ тональность за€влений европейских лидеров – в частности, прогнозы италь€нского премьера ћонти и германского канцлера ћеркель о скором окончании долгового кризиса в еврозоне и стабилизации государственных финансов – на фоне продолжающегос€ замедлени€ во многих странах ≈— вызывает вопросы. ƒинамика макроэкономических показателей неоднозначна: во ‘ранции неожиданно выросла уверенность потребителей, данные из √ермании показывают устойчивый рост, при этом положении в Ќидерландах ухудшаетс€, а в »спании и »талии остаетс€ т€желым. —корее всего, за€влени€ предназначены дл€ избирателей и сделаны дл€ того, чтобы убедить их в том, что потери от сокращени€ бюджетных расходов были не напрасны. —Ўј продолжают демонстрировать позитивную динамику – индекс потребительской уверенности высокий, более 200 тыс. новых рабочих мест по€вилось в феврале. —егодн€шний отчет о заказах на товары длительного пользовани€ и завтрашн€€ публикаци€ данных по ¬¬ѕ и потреблению, скорее всего, подтверд€т умеренный, но устойчивый рост в —Ўј, прибавив оптимизма и глобальным инвесторам.

–осси€ удачно размещает евробонды на 7 млрд долл. ¬ ближайшее врем€ завершитс€ размещение трех выпусков суверенных евробондов, –осси€ (BBB/Baa1/BBB) размещает п€тилетний и дес€тилетний выпуски на 2 млрд долл. каждый и тридцатилетний выпуск объемом 3 млрд долл. “аким образом, ћинфин решил выбрать весь объем внешних заимствований, предусмотренный бюджетом на текущий год (7 млрд долл.). ѕо сообщению «¬едомостей», спрос на евробонды –оссии приблизилс€ к 15 млрд долл. — нашей точки зрени€, следующие уровни €вл€ютс€ справедливыми дл€ новых выпусков: дл€ п€тилетнего выпуска – 225 б.п. к п€тилетним казначейским облигаци€м —Ўј, дл€ дес€тилетнего – 240–250 б.п. к 10UST, дл€ тридцатилетнего – 260–275 б.п. к 30 UST. »значальные ориентиры организаторов предполагали следующие спреды к указанным американским бумагам: спред п€тилетнего выпуска – 235 б.п., дес€тилетнего – 245 б.п., тридцатилетнего – 265 б.п. ќднако в ходе букбилдинга спреды по всем выпускам были снижены: по п€тилетним – до 230 б.п., по дес€тилетним – до 240 б.п., по тридцатилетним – до 250 б.п. ќкончательный прайсинг будет объ€влен в ближайшее врем€, однако мы сомневаемс€, что он будет отличатьс€ от последних цифр. ћы считаем, что размещение будет очень успешным: уровни по п€ти- и дес€тилетним выпускам соответствуют нашей оценке справедливых премий к UST, а тридцатилетний евробонд размещаетс€ даже с несколько более узким спредом, чем мы предполагали. ќднако если посмотреть на котировки аналогичных по длине еврооблигаций ћексики (BBB/Baa1/BBB), обладающей теми же рейтингами, видно, что ее п€ти- и дес€тилетние бумаги котируютс€ со спредом пор€дка 115–125 б.п. к UST, а тридцатилетние выпуски предлагают премию пор€дка 150 б.п. »сход€ из этого, –осси€ недооценена по сравнению со странами-аналогами, таким образом, удачное размещение суверенных евробондов может повысить ее попул€рность среди инвесторов, что станет катализатором сужени€ спредов.

Ќезначительный перевес на стороне покупателей. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST немного расширилс€ – до 196 б.п., при этом доходность 10 UST опустилась с 2,25% до 2,18%, а цена Russia’30 (YTM 4,2%) подн€лась на 15 б.п. до 118,5% от номинала. ¬ суверенном сегменте максимальный рост цен наблюдалс€ в выпуске Russia’28 (YTM 5,3%), подорожавшем на 1,3 п.п., однако это всего лишь восстановление утраченных ранее позиций. —реди бумаг инвестиционного уровн€ спросом пользовались выпуски нефтегазового сектора: TMENRU’17 (YTM 4,1%) и TMENRU’18 (YTM 4,3%) прибавили в цене пор€дка 20 б.п., TMENRU’20 (YTM 4,7%) и GAZPRU’17 (YTM 4,1%) подн€лись в среднем на 30 б.п. ¬месте с тем отметим давление продавцов на выпуск GAZPRU’34 (YTM 6,3%), подешевевший почти на 30 б.п. ¬ первом эшелоне участники рынка также активно продавали выпуски ¬ЁЅа: VEBBNK’20 (YTM 5,5%) и VEBBNK’25 (YTM 6,1%) откатились в цене в среднем на полпроцентных пункта. ¬о втором эшелоне покупки прошли в бумагах VimpelCom, которым удалось прибавить в среднем по 20 б.п. „астично отыграли предыдущие потери и бумаги металлургического сектора, длинные евробонды —еверстали и Evraz подорожали в среднем на 30 б.п. “акже неплохо смотрелись бумаги јльфа-Ѕанка, одного из наших фаворитов в сегменте евробондов, так, ALFARU’21 (YTM 7,8%) подорожал на 20 б.п. ’орошим поводом дл€ роста в сегменте может стать завершающеес€ размещение суверенных еврооблигаций, учитыва€ недооцененность российских евробондов относительно бумаг развивающихс€ стран.  роме того, мы ждем активизации первичного рынка после суверенного размещени€. —егодн€ внешний фон неоднозначный: фьючерсы на американские индексы торгуютс€ в небольшом плюсе, тогда как азиатские рынки немного снижаютс€.

¬нутренний рынок

ћинфин решил не рисковать и отменил размещение ќ‘« 26208. —егодн€ ћинфин будет проводить традиционный аукцион по доразмещению ќ‘«, однако первоначальный план ведомства был немного скорректирован. —огласно предварительному графику аукционов, сегодн€ планировалось доразмещать новые семилетние ќ‘« 26208 (YTM 7,6%) на 35 млрд руб. и трехлетние ќ‘« 25079 (YTM 7,1%) на 3,4 млрд руб., однако ввиду неблагопри€тной рыночной конъюнктуры ћинфин накануне решил предложить рынку только трехлетние ќ‘« 25079 (YTM 7,1%). ћы поддерживаем решение финансового ведомства отменить аукцион по ќ‘« 26208 (YTM 7,6%) по нескольким причинам: во-первых, ситуаци€ с ликвидностью на текущей неделе крайне напр€женна€ в св€зи с масштабными налоговыми выплатами, и найти достаточный спрос на столь внушительный объем было бы сложно, во-вторых, при текущей рыночной конъюнктуре аппетит участников рынка на длинную дюрацию вр€д ли будет высоким.  ак следствие, финансовое ведомство не стало испытывать судьбу нового выпуска, тем более что первые два аукциона по этой бумаге прошли не очень удачно. “аким образом, сегодн€ ћинфин предложит инвесторам только ќ‘« 25079 (YTM 7,1%) объемом 10 млрд руб. ¬ предыдущий раз данный выпуск доразмещалс€ на рынке в середине €нвар€ (это был первый аукцион ќ‘« в текущем году), и его итоги были весьма успешными: спрос более чем вдвое превысил предложение и составил 45 млрд руб., в результате было продано бумаг на 18, 5 млрд руб. под 7,67%. — момента аукциона доходность выпуска опустилась более чем на 50 б.п., и вчера ќ‘« 25079 бидовались по 7,11–7,14%. ћинфин традиционно опубликовал ориентир по доходности, который составил 7,05–7,15%, таким образом, сегодн€ доразмещение, веро€тно, пройдет ближе к верхней границе ориентира.  ак показано на графике ниже, выпуск ќ‘« 25079 лежит на кривой ќ‘«, к тому же предлагает премию всего 15 б.п. к рублевым свопам. Ёто далеко не сама€ привлекательна€ бумага в сегменте, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски с дюрацией от четырех лет. ќднако, учитыва€ попул€рность ќ‘« 25079 среди инвесторов, не исключено, что сегодн€ спрос на этот выпуск также окажетс€ неплохим.

ћ—ѕ Ѕанк установил ставку купона 8,7% по выпуску серии 01. “реть€ попытка ћ—ѕ Ѕанка (¬¬¬/¬аа2/-), дочернего предпри€ти€ госкорпорации «¬нешэкономбанк» (¬¬¬/¬аа1/ ¬¬¬), разместить дебютный выпуск облигаций увенчалась успехом. ¬чера эмитент закрыл книгу за€вок на дес€тилетний выпуск первой серии объемом 5 млрд руб. и с офертой через два года, установив ставку купона в размере 8,7%. Ќапомним, что зимой банк уже два раза начинал маркетинг этого выпуска, но каждый раз переносил размещение. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 8,75–9,00%, что соответствовало доходности к оферте в размере 8,94–9,46%, вчера, в день закрыти€ книги, ориентир был понижен до 8,60–8,75%. ¬ нашем ежедневном обзоре от 20 марта мы сочли предложенные ориентиры интересными по всему диапазону. ѕодвод€ итог, отметим, что дебютный выпуск ћ—ѕ Ѕанка предлагает премию пор€дка 50 б.п. к ликвидным выпускам –—’Ѕ, что, на наш взгл€д, вполне справедливо.

ћеткомбанк дебютирует на рынке. ¬чера ћеткомбанк (¬3) объ€вил о намерении предложить рынку дебютный выпуск классических трехлетних облигаций серии 01 объемом 2 млрд руб.  нига за€вок была открыта вчера и должна закрытьс€ 10 апрел€, а размещение выпуска на рынке намечено на 12 апрел€. –ейтинги эмитента соответствуют критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 10,75–11,25%, что предполагает доходность к оферте через год на уровне 11,04–11,57% и премию к кривой ќ‘« пор€дка 475–525 б.п. Ќа наш взгл€д, предложение нельз€ назвать щедрым: дл€ сравнени€, уже известный на рынке эмитент, “атфондбанк (¬2), вчера за€вил о размещении выпуска Ѕќ-05 также с годовой офертой, ориентиру€ инвесторов на ставку купона 11,00–11,25%, что предполагает спред к кривой ќ‘« 500–530 б.п (более подробно о размещении облигаций “атфондбанком см. раздел «Ќовости эмитентов»).  редитный рейтинг ћеткомбанка на одну ступень ниже, чем у “атфондбанка, которому он уступает и по размеру активов, поэтому эмитенту стоило бы предложить премию к “атфондбанку, учитыва€ также фактор дебюта на первичном рынке.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность отскочила от минимальных уровней

ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ продолжил расти. Ќа фоне продолжающихс€ налоговых платежей объем банковской ликвидности несколько вырос – на 83,2 млрд руб. – и достиг 787,2 млрд руб. ќбъем средств на корреспондентских счетах за день увеличилс€ на 89 млрд руб. до 692,1 млрд руб., остатки денежных средств на депозитных счетах в ÷Ѕ снизились на 5,8 млрд руб. до 95,1 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ вновь вырос – до 305,2 млрд руб. с 268,1 млрд руб. в предыдущую сессию. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ повысилась на 3 б.п. до 5,38%. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила еще 27 б.п., подн€вшись до 6,07%. ƒавление на денежный рынок, как всегда, будет сохран€тс€ до конца мес€ца, но уже на следующей неделе мы можем ожидать более активного роста ликвидности в банковской системе.

–убль немного ослаб. ¬о вторник рубль несколько ослаб по отношению и к доллару и к евро. “ак, по отношению к доллару он потер€л 4 коп., пара закрылась на уровне 29,03 руб./долл. ќтносительно евро рубль подешевел на 9 коп., закрывшись на отметке 38,69 руб./евро. —оответственно, стоимость бивалютной корзины выросла на 6 коп. до 33,38 руб. —егодн€ утром российска€ валюта продолжила падать, потери составили около 3 коп. ћы ожидаем, что в течение дн€ рубль будет торговатьс€ на текущих уровн€х.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ЌЋћ  (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-). ќжидаемый рост долговой нагрузки. ‘инансовые результаты по US GAAP за 2011 г.

¬ыручка и EBITDA ниже наших прогнозов. ЌЋћ  опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 2011 г. ¬ыручка по итогам года составила 11,7 млрд долл. (наш прогноз – 11,9 млрд долл.), увеличившись за год на 40% на фоне роста объемов продаж и оптимизации реализуемой продукции, при этом в 4 кв. выручка составила 3,1 млрд долл. (-8,4% за квартал). ¬ свете ухудшени€ рыночной конъюнктуры и роста издержек российского сегмента показатель EBITDA по итогам 2011 г. снизилс€ на 2% до 2,3 млрд долл. (наш прогноз – 2,5 млрд долл.), отметим и негативное вли€ние консолидации прокатных активов SiF – одной из главных причин отрицательной EBITDA в сегменте зарубежного проката (минус 186 млн долл.). –ентабельность по EBITDA снизилась на 8,4 п.п. до 19,5%. ¬ 4 кв. показатель EBITDA снизилс€ на 20,3% до 377 млн долл., а рентабельность по EBITDA опустилась до 12,3%. „иста€ прибыль по итогам 2011 г. составила 1,3 млрд долл., увеличившись за год на 7,5%. Ќедавно мы понизили свой прогноз выручки на 2012 г. до 12,9 млрд долл., однако оставили в силе прогноз рентабельности по EBITDA, предполагающий EBITDA на уровне 2,6 млрд долл. ќбщий и чистый долг компании за год существенно увеличились. “ак, величина чистого долга выросла почти вдвое до 3,6 млрд долл., чему в большей мере способствовала консолидаци€ прокатных активов SiF начина€ с 3 кв. 2011 г. ¬ результате роста долга и негативной динамики показател€ EBITDA, коэффициент „истый долг/EBITDA к концу году вырос до 1,6 с 0,8 на конец 2010 г. или 1,2 на конец 3 кв. 2011 г. ≈сли в расчет показател€ чистого долга включить не только денежные средства, но и краткосрочные вложени€, отношение „истый долг/EBITDA составит 1,5, что совпадает с нашим прогнозом.

ќблигации оценены справедливо.  редитный спред бумаг ЌЋћ  в последнее врем€ расширилс€ до 130 б.п. на фоне увеличени€ рыночного предложени€ бумаг и ухудшени€ кредитных метрик компании. — одной стороны, преми€ слишком велика дл€ эмитента с инвестиционными рейтингами, с другой – наш прогноз на 2012 г. не предполагает существенного улучшени€ показателей, таким образом, факторов сужени€ спреда мы также не видим.  роме того, нельз€ исключать снижени€ рейтингов, если ухудшение кредитных метрик продолжитс€.

Ќќћќ—-Ѕанк (-/BA3/BB). ”дачный 4 кв. 2011 г., амбициозные планы на ближайший год. ‘инансовые результаты за 4кв. и 2011 г. по ћ—‘ќ

”спешный 4к в. 2011 г.- катализатором роста стала прибыль от курсовых разниц, однако доход от основной де€тельности также увеличилс€. ¬чера Ќќћќ—-Ѕанк опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по ћ—‘ќ, которые в целом мы оцениваем очень позитивно. ѕоследний квартал года оказалс€ весьма удачным дл€ банка и позволил восстановить основные показатели, снизившиес€ вследствие нестабильности на финансовых рынках в 3 кв. 2011 г. „иста€ прибыль составила 5,2 млрд руб. (166 млн долл.), а ROAE в пересчете на год взлетел почти до 28% (18% по итогам 2011 г.), что отчасти объ€сн€етс€ высоким чистым процентным доходом (+10% за квартал). „ѕћ выросла на 20 б.п. за квартал до 5,7%. ќднако на чистый результат 4 кв. также существенно повли€ла прибыль от курсовых разниц в размере 2,3 млрд руб. (73 млн долл.).  роме того, затраты и отчислени€ в резервы незначительного превысили нашу оценку, а стоимость риска составила 1,2% против ожидавшихс€ нами 1,0%.

ќтдаем предпочтение бумагам банков-аналогов.  ак на внутреннем, так и на внешнем рынках облигации Ќќћќ—-Ѕанка, дюраци€ которых преимущественно среднесрочна€, не представл€ют, на наш взгл€д, особого интереса. »з бумаг сопоставимых по модели бизнеса и размеру банков мы отдаем предпочтение более длинным облигаци€м ALFARU’17 02 (YTM 7,74%), ALFARU’17 09 (YTM 7,08%), ALFARU’21 (YTM 7,84%), а также субординированному PROMBK’ 15 (YTM 7,83%), не отличающемус€, впрочем, высокой ликвидностью в сравнении с бумагами јльфа-Ѕанка.

“атфондбанк (-/B2/-). Ќовый выпуск биржевых облигаций

¬ыпуск с офертой через год. ¬чера “атфондбанк открыл книгу за€вок на участие в размещении нового выпуска биржевых облигаций серии Ѕќ-5. ќбъем выпуска 2 млрд руб., срок – три года, предусмотрена оферта через год. ќриентир ставки купона – 11–11,25% годовых, что соответствует эффективной доходности через 12 мес€цев на уровне 11,3–11,57%. —бор за€вок продолжитс€ до 6 апрел€, а размещение запланировано на 10 апрел€. ¬ыпуск отвечает критери€м дл€ включени€ в ломбардный список ÷Ѕ, в котором уже присутствуют обращающиес€ бумаги эмитента. Ќапомним, что в текущем году банк уже выходил на долговой рынок – в феврале был успешно размещен выпуск серии Ѕќ-4 на сумму 3 млрд руб. со схожей дюрацией. “огда организаторы ориентировали инвесторов на ставку купона в диапазоне 11,5–12,0%, что соответствовало доходности к оферте на уровне 11,80–12,33%, однако по итогам закрыти€ книги ставка первого купона составила 11,25%.

»сход€ из индикативных параметров бумага заслуживает внимани€. ¬ насто€щее врем€ “атфондбанк достаточно широко представлен на рынке – в обращении находитс€ шесть облигационных выпусков эмитента суммарным объемом 12млрд руб., однако у большинства срок погашени€/оферты наступает в течение года. Ќа фоне обращающихс€ выпусков банка новое предложение исход€ из текущих доходностей выгл€дит более чем привлекательно. —редневзвешенный спред наиболее ликвидных бумаг “атфондбанк Ѕќ-2 и Ѕќ-3 к кривой ќ‘« составл€ет 350–370 б.п. – это один из самых высоких уровней, если рассматривать банки со схожими рейтингами. ¬ свою очередь, новый выпуск “атфондбанк Ѕќ-5 даже по нижней границе диапазона предлагает премию на уровне 480 б.п. к кривой ќ‘« и в размере 90–100 б.п. ко вторичному рынку (50 б.п. к недавно размещенным облигаци€м “атфондЅ-Ѕќ-4). “аким образом, новое предложение мы считаем весьма щедрым.

ѕредыдущие публикации:

13 феврал€ 2012 г. “атфондбанк – ўедра€ преми€ ко вторичному рынку. –азмещение выпуска “атфондбанк Ѕќ-4

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: