РУСАЛ (-/-/-)

Резкий рост долговой нагрузки обусловлен слабой конъюнктурой рынка сбыта

Ожидаемо слабые финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г.

Основные показатели снизились на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры рынка алюминия. Вчера РУСАЛ опубликовал ожидаемо слабые финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по МСФО. Выручка компании по итогам квартала снизилась на 10% (здесь и далее – к показателю 2 кв. 2012 г., если не указано иное) до 2,6 млрд долл. Консолидированный показатель EBITDA составил 130 млн долл., опустившись на 60%, что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 5,1% против 11,6% во 2 кв. 2012 г. На результаты оказала давление прежде всего цена на алюминий на LME, остававшаяся ниже 2 000 долл./т большую часть отчетного периода, а также рост цен на электроэнергию. При этом негативный эффект отчасти был сглажен расширением ценовой премии компании к ценам на LME (на 18% до 226 долл.). По итогам квартала РУСАЛ зафиксировал чистый убыток в размере 154 млн долл., который существенно увеличился по сравнению со 2 кв. (37 млн долл.).

Положительный свободный денежный поток. Чистый операционный денежный поток компании по итогам квартала составил 211 млн долл. (-39%), при этом существенный вклад в показатель внес роспуск оборотного капитала, в частности сокращение запасов. Так, показатель денежного потока до изменений в оборотном капитале составил лишь 70 млн долл., снизившись на 79% под влиянием негативной ценовой конъюнктуры. На сопоставимую величину сократились и капзатраты (-40% до 87 млн долл.). Таким образом, свободный денежный поток остался положительным (124 млн долл.), однако снизился на те же 40%. Дополнительно компания получила около 267 млн долл. в виде дивидендов от Норильского никеля.

Резкое увеличение долговой нагрузки. Общий долг за июль–сентябрь увеличился на 1% до 11,6 млрд долл., а чистый долг, наоборот, сократился на 1% и составил 10,7 млрд долл. Принимая во внимание 60-процентное падение EBITDA, показатель долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA вырос с 6,6 на конец июня 2012 г. до 10,0 на конец сентября. По-прежнему низкая доля краткосрочной задолженности (6,7%, или 780 млн долл.) по большей части подлежит погашению в 2013 г. В течение 3 кв. 2012 г. объем денежных средств на балансе увеличился на 44% до 894 млн долл. В октябре-ноябре компания планирует направить 406 млн долл. (300 млн долл. из собственных средств, остальное – из доступных кредитных линий) на досрочную выплату задолженности, приходящейся к погашению в 1 п/г 2013 г. В будущем году компании в общей сложности предстоит рефинансировать 1,3 млрд долл. Сейчас РУСАЛ рассматривает способы рефинансирования 900 млн долл., которые компания должна погасить во 2 п/г 2013 г. Отметим, что график в целом график погашений компании в целом выглядит относительно комфортно – около 56% долга предстоит погасить только в 2016 г., а среднегодовые погашения до 2016 г. не превышают 1,5 млрд долл.

Каникулы по ковенантам продлены до конца 2013 г. В конце октября РУСАЛ объявил о достижении договоренности с кредиторами относительно продления до конца 2013 г. отсрочек по ковенантам. Напомним, в 1 кв. 2012 г. компания попросила кредиторов на один год приостановить действие ковенантов по синдицированному кредиту на 4,75 млрд долл., привлеченному в октябре 2011 г. (предельный уровень коэффициента Чистый долг/EBITDA на 2012 г. составлял 3,5). Таким образом, в соответствии с новыми договоренностями до конца 2013 г. РУСАЛ освобожден от необходимости соблюдать ограничения по ряду финансовых показателей, однако рост долговой нагрузки приведет к удорожанию маржи по кредиту. Ранее мы предположили, что с учетом текущей ценовой конъюнктуры на рынке алюминия к концу 1 кв. 2013 г. компания едва ли сможет соответствовать изначальным требованиям (к примеру, наш прогноз отношения Чистый долг/EBITDA РУСАЛа на конец 2012 г. равен 8,2), и в этой связи получение новой отсрочки выглядит вполне разумным. По всей видимости, это могло обойтись компании примерно в 30–50 б.п. дополнительной комиссии по кредиту, а также привести к дальнейшему повышению маржи, однако официально компания эту информацию не раскрывает.

В октябре состоялся пуск первых трех гидроагрегатов на Богучанской ГЭС. В середине октября стало известно о запуске первых трех гидроагрегатов новой станции Ангарского гидроэнергетического каскада – Богучанской ГЭС (БоГЭС). БоГЭС входит в Богучанский энергометаллургический комплекс (БЭМО) – один из двух проектов, финансирование которых допускалось ковенантами подписанного в 2009 г. соглашения о реструктуризации долга. Реализуемый на паритетных началах с РусГидро, БЭМО представляет собой комплекс, в который помимо БоГЭС (мощностью 3 000 МВт) войдет алюминиевый завод мощностью 600 тыс. т в год (БоАЗ). Согласно более ранним оценкам, совокупные инвестиции в строительство БоГЭС должны были составить 1,77 млрд долл., при этом, по последним данным, оставшиеся капвложения оцениваются на уровне 187 млн долл. Как ожидается, на полную мощность, после запуска всех девяти агрегатов, станция выйдет уже в 2013 г. Инвестиции в строительство БоАЗ оцениваются в 826 млн долл., из которых осталось освоить 226 млн долл. Предполагается, что первый пусковой комплекс БоАЗ мощностью 147 тыс. т в год будет введен в эксплуатацию в 2013 г., производство первого металла запланировано на август. Учитывая, что находящийся в центральной части России (где компания вынуждена закупать электроэнергию по рыночным ценам) алюминиевый завод будет обеспечиваться собственной электроэнергией, мы считаем проект перспективным. Более того, невыбранную БоАЗом мощность БоГЭС сможет поставлять сторонним контрагентам – в частности, интерес уже проявило Полюс Золото.

Мы не ожидаем сужения спреда в обозримой перспективе. Кредитный спред компании продолжил расширяться и достиг значения в 800–820 б.п., по сравнению с 750 б.п. на конец августа. При инвестировании в облигации РУСАЛа нельзя забывать о том, что они представляют собой спекулятивную ставку на восстановление рынка алюминия, а значит, на скорое восстановление темпов роста мировой экономики. Мы, в свою очередь, не ожидаем сокращения спреда компании в обозримой перспективе, однако стоит еще раз отметить относительно комфортную временную структуру долга компании, достаточно солидный запас денежных средств на балансе, и, как следствие, отсутствие существенных рисков рефинансирования до конца 2013 г. Также стоит помнить, что компания по-прежнему характеризуется низкими капзатратами, генерирует положительный свободный денежный поток и получает долю прибыли Норникеля. С нашей точки зрения, в этом отношении кредитный профиль РУСАЛа выгодно отличается от Мечела, кривая которого предлагает дисконт в размере всего 50 б.п., что, на наш взгляд, в значительной степени обусловлено отсутствием выпусков РУСАЛа в ломбардном списке ЦБ, нежели разницей в кредитном качестве. Учитывая достаточно комфортную дюрацию (1,1 года) для данного кредитного качества, мы считаем выпуск РУСАЛ Братск-7 интересным для инвесторов с повышенным аппетитом к риску.