Пульс рынка

Подавленные настроения на внешних рынках. Решение греческого вопроса в очередной раз было перенесено (еще на неделю до 20 ноября): европейские лидеры разошлись в своих взглядах на уровень долга страны в долгосрочной перспективе (ранее установленное целевое значение показателя Долг/ВВП на уровне 120%, очевидно, недостижимо). Кроме того, давление на рынки продолжает оказывать обсуждение вопроса fiscal cliff: некоторые республиканцы неожиданно выступили за повышение налога для американцев с высоким уровнем дохода, что ближе к позиции демократов. Индексы акций просели на 0,5%. В связи с темой fiscal cliff сегодня интерес представляет публикация отчета Казначейства США.

Темпы роста ВВП в 3 кв. опустились ниже 3%: до 2,9% после 4% во 2 кв. 2012 г., что полностью совпало с нашими предварительными оценками. Мы ожидали такого развития событий, опасаясь, что последствия засухи повлекут за собой заметное падение выпуска с/х продукции в 3 кв. (на 5,4%, по Росстату). Однако засуха стала не единственной причиной ухудшения состояния российской экономики. Так, в 3 кв. было зафиксировано заметное снижение инвестиционной и производственной активности, дополняемое ослаблением потребительского спроса на фоне ускорения инфляции и замедления розничного кредитования. Если снижение внешнего спроса было предсказуемо, то усиление рисков сокращения внутреннего спроса, на которое, в том числе, указывает слабая статистика по импорту (преимущественно в инвестиционном сегменте), будет играть решающую роль в формировании динамики ВВП на ближайшие месяцы. Новые данные дают основания полагать, что для исполнения нашего годового прогноза по росту ВВП в 2012 г. на 3,7%, рост экономики в 4 кв. должен несколько превысить 3%, что в нынешних условиях, тем не менее, видится нам достижимым. В то же время, мы сохраняем нашу оценку умеренного ускорения роста экономики в 2013 г. до 3,9%, основываясь на позитивных ожиданиях по ценам на нефть: 114 долл./барр. против 111 долл./барр. в 2012 г.

Ак Барс нашел высокий спрос на 3-летние бонды. Банк Ак Барс (-/B1/BB-) разместил евробонды в объеме 500 млн долл. со ставкой купона 8,75% годовых, что соответствует нижней границе первоначального ориентира (8,75-9,0% годовых). Отметим, что кредитный профиль банка поддерживается контролем со стороны республики Татарстан (через министерства, государственные организации и связанные компании). Так, в июле 2012 г. половина 10-летнего субординированного бонда (номиналом 600 млн долл.) была выкуплена ОАО "Связьинвестнефтехим" (крупнейший акционер банка). Спрос на бумаги банка 2-ого эшелона в условиях текущей коррекции рынка обусловлен, в том числе, их невысокой дюрацией. В то же время, заметную премию ко вторичному рынку новые бумаги Ak Bars 15 не имеют: близкие по дюрации бонды RSB 17 котируются на уровне YTP 8,5% @ июль 2015 г. Мы нейтрально относимся к новым бондам Ак Барса.

РУСАЛ: дешевый алюминий отягощает долговое бремя

Русал (-/-/-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2012 г. Ухудшение операционных показателей отразило продолжающееся снижение цен на алюминий в условиях высоких постоянных издержек производства. При снижении выручки на 9% кв./кв. (до 2,6 млрд долл.) показатель EBITDA снизился на 60% кв./кв. (до 130 млн долл.), рентабельность по EBITDA упала до 5% в 3 кв. против 12% кварталом ранее. Резкое сокращение LTM EBITDA привело к росту долговой нагрузки в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA (c 6,6х во 2 кв. до 9,95х), несмотря на продолжающееся снижение объема чистого долга (на 145 млн долл. до 10,7 млрд долл.).

Стоит отметить, что низкие операционные показатели в 3 кв. наблюдались в целом по отрасли. Так, рентабельность по EBITDA у крупнейшего в мире производителя алюминия ALCOA (BBB-/Baa3/BBB-) снизилась до 5% (при выручке 5,8 млрд долл.). Однако для кредитного профиля ALCOA такое ухудшение рыночной конъюнктуры не столь критично: отношение Чистый долг/LTM EBITDA составило 4,3х по итогам 3 кв. 2012 г. Кроме того, основные мощности по производству алюминия находятся в США, что является фактором, поддерживающим кредитный рейтинг компании (как правило, уровень суверенного рейтинга имеет высокую значимость в оценке кредитного риска).

Русалу в очередной раз удалось договориться о продлении ковенантных "каникул" до конца 2013 г. В 4 кв. компания планирует досрочно погасить кредит PXF в объеме 406 млн долл. (который по договору должен быть выплачен в 1П 2013 г.) за счет использования накопленных денежных средств (300 млн долл.), а также имеющихся кредитных линий.

Объемы производства алюминия в 3 кв. остались практически на уровне предыдущего кв. (-0,2%), при этом физические объемы реализации продолжили снижение на 3,5% кв./кв. (против -2,6% во 2 кв. 2012 г.). Поскольку изменение котировок на LME отражаются в ценах реализуемой продукции Русала с лагом 1-1,5 месяца, падение цены реализации в 3 кв. (6% кв./кв.) превысило спад цен на LME (3% кв./кв.). В 4 кв. эта особенность окажет небольшую поддержку операционным показателям компании (поскольку в сентябре-октябре произошел краткосрочный рост цен на первичный алюминий в диапазон 2 000-2 200 долл./т).

В разрезе по регионам структура продаж не претерпела существенных изменений: доля Европы (37%) сократилась на 1 п.п. в пользу Азии (20%). Доля продукции с добавленной стоимостью продолжила расти в 3 кв. и составила 40% (38% во 2 кв. 2012 г.), при этом ее объем также увеличился (на 17 тыс. т до 417 тыс. т). Позитивным моментом стало повышение премии за продукцию компании до рекордных 218 долл./т (+18% кв./кв.).

В то же время себестоимость производства алюминия в 3 кв. практически не изменилась и составила 1 936 долл./т (-0,6% кв./кв.), при этом цена реализации алюминия составила 2 115 долл./т, а средняя спот-цена алюминия на LME (с корректировкой на 1-месяный лаг) - 1 865 долл./т. Негативное давление на себестоимость оказали повышение цен на газ, используемого в электро-генерации на европейской части РФ с июля 2012 г., и транспортных тарифов (прежде всего на ж/д перевозки). Также из-за высокой себестоимости собственного производства глинозема в сравнении с рыночными ценами компания в 3 кв. вынуждена была закупать его у третьих сторон. Отметим, что Русал характеризуется избытком мощностей по производству глинозема. Закупка глинозема у третьих сторон вместе с постоянными издержками собственного производства обусловили 31% от общего снижения показателя EBITDA кв./кв.

По данным Русала, в 3 кв. избыток алюминия на мировом рынке составил 400 тыс. т (в то время как во 2 кв. дефицит был равен 635 тыс. т). Основной причиной появления избытка алюминия стало превращение Китая в нетто-экспортера этого металла в связи со снижением спроса внутри страны и вводом в эксплуатацию новых мощностей, субсидируемых правительством.

Операционный денежный поток составил 211 млн долл. (против 348 млн долл. во 2 кв.), что было обеспечено, главным образом, высвобождением средств из оборотного капитала в объеме 159 млн долл. (во 2 кв. из оборотного капитала пришло 47 млн долл.). Менеджмент Русала не ожидает дальнейшего сокращения оборотного капитала, напротив, в начале зимнего сезона в 4 кв. произойдет его сезонный рост (вследствие замедления скорости ж/д перевозок). Поддержку ликвидности оказали дивиденды, полученные по пакету акций Норильского Никеля (25% + 1), в объеме 267 млн долл. в 3 кв. В результате полученные дивиденды, а также высвобождение средств из оборотного капитала позволили Русалу выплатить проценты по долгу (434 млн долл.), а также произвести капитальные вложения (353 млн долл.) и нарастить объем денежных средств (на 258 млн долл.) до 877 млн долл. за 9М 2012 г.

Ключевым фактором риска для компании остается высокий уровень долга, обслуживание которого требует порядка 570 млн долл. в год, в то время как при текущей рыночной конъюнктуре операционный поток составляет лишь 900 млн долл. (до изменений в оборотном капитале). Кроме того, завершение основных проектов (строительство БЭМО и Тайшетского алюминиевого завода) вместе с обслуживанием текущих мощностей требует 450-500 млн долл. Таким образом, в 2013 г. существенного сокращения долговой нагрузки, скорее всего, не произойдет.

К факторам, поддерживающим кредитное качество, относится структура долга: в 2013 г. предстоит погасить 1,3 млрд долл. (на 70% покрывается денежными ср-вами), при этом пик погашений в размере 6,5 млрд долл. приходится на 2016 г. Также стоит отметить довольно лояльное отношение к Русалу госбанков (прежде всего, Сбербанка).

Продажа пакета акций Норильского Никеля позволила бы заметно снизить долговую нагрузку (по нашим оценкам, до 2,0-2,5х в терминах отношения Чистый долг/EBITDA), однако по политическим причинам этого, скорее всего, не произойдет.

Доходности Русал Братск-7,8 (YTP 14,5% при дюрации 1,2 и 2,2 лет) с середины мая выросли на 200-300 б.п. Мы не ожидаем восстановления аппетита на риск бумаг Русала ввиду сохраняющейся неопределенности развития рынка алюминия и растущей долговой нагрузки.