Внешний рынок долга

Греция вновь заставляет рынки нервничать

Начало новой недели на международных площадках выдалось спокойным. После сильных распродаж на прошлой неделе, вчера давление на риск уменьшилось. Сейчас все взгляды направлены на Грецию, парламент которой в ночь на понедельник одобрил проект «урезанного» в части расходов бюджета на 2013 г. Тем не менее, заседание Еврогруппы вчера отложило принятие решения по выделению стране очередного транша финансовой помощи до 20-го ноября. По сообщениям представителей еврогруппы и МВФ это время требуется для решения оставшихся вопросов к Афинам, с целью убедиться в том, что все необходимые предварительные действия были выполнены в полном объеме. Греции в пятницу необходимо погасить доги на 5 млрд евро. Учитывая то, что основным держателями Греческого долга являются национальные банки, шансы на то, что Афины смогут рефинансировать эту задолженность и избежать технического дефолта высоки. В то же время, несоблюдение страной прогнозных экономических параметров в текущем году говорит о том, что Греция продолжит негативно влиять на рынки, поскольку это потребует пересмотра программы помощи в бoльшую сторону.

Обама дарит надежду на смягчение налогово-бюджетного «тупика»

В США ключевой темой остается попытка переизбранного президента Обамы договориться с республиканским большинством Конгресса о мерах поддержки экономики и смягчения негативного эффекта от автоматического повышения налогов и урезания расходов бюджета в 2013 г. И демократы, и консерваторы видят необходимость действовать, поскольку иначе экономика США рискует вновь скатиться в рецессию в следующем году. Отправной точкой для этих переговоров станет предложение Обамы усилить налоговое бремя для самых состоятельных граждан США через расширение налогооблагаемой базы и отмены льгот. Сегодня Обама проведет встречу с профсоюзами, завтра – с руководителями крупнейших компаний США, в пятницу начнется фактически первый этап переговоров с лидерами Конгресса.

Денежно-кредитный рынок

Ставки МБК подрастают по мере приближения налогового периода

Старт новой недели на локальном денежно-кредитном рынке выдался напряженным, условия рынка немного ухудшились в ответ на приближающийся налоговый период ноября. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт поднялась в среднем на 25 бп. до 6.00% годовых, междилерское 1-дневное репо с облигациями обходилось дороже уровней пятницы на 20 бп. – под 6.10% годовых. Небольшое усиление дефицита ликвидности на рынке мог спровоцировать неудовлетворенный спрос в Центробанке. Так, объем сделок 1-дневного репо с ЦБ РФ вчера составил 120 млрд руб. при спросе в 154 млрд руб. Сегодня утром сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 38.8 млрд руб. до 824.3 млрд руб.

На текущей неделе стартует налоговый период ноября, до четверга предстоит провести платежи по страховым взносам в фонды (около 230 млрд руб.). Стоит отметить, что рынок еще не в полной мере восстановился, о чем свидетельствуют относительно высокий уровень краткосрочных процентных ставок, а также задолженность по репо перед ЦБ РФ (1.3 трлн руб.). Таким образом, новый налоговый период неизбежно вызовет очередной всплеск процентных ставок до локальных максимумов.

Рубль не находит идей для дальнейших движений

Валютные торги понедельника завершились нейтрально для рубля, курс бивалютной корзины снизился на 2 коп. до отметки 35.48 руб. Внутренний фон не предоставляет рублю конкретных идей: сохранение хронического дефицита ликвидности на денежном рынке уже не влияет на позиции рубля. Внешние факторы были умеренно позитивными, но не более того. Нефть торгуется в рамках среднесрочного коридора (для Brent это 106-110 долл. за барр.), а коррекционное движение рискованных активов вверх выглядит ненадежным. Учитывая такой набор факторов, рубль, вероятно, продолжит консолидацию вблизи текущих значений.

Торги на валютном рынке в пятницу завершились негативно для рубля. Курс бивалютной корзины поднялся по итогам дня на 11 коп. до отметки 35.50 руб. На протяжении российской сессии котировки нефти торговались вблизи уровней предыдущего дня, баррель Brent стоил порядка 107 долл. и лишь к завершению суток сумел подняться до 109.50 долл. Начало новой недели для рубля выглядит нейтральными: рост котировок нефти укладывается в диапазон краткосрочной волатильности, тогда как спрос на риск остается невелик.

Российский долговой рынок

Евробонды неизменны без ценовых ориентиров США

Российский сегмент в понедельник выглядел малоактивно по причине выходного дня в США и отсутствия ценовых ориентиров со стороны рынка UST. Котировки суверенной кривой в течение дня простояли на пятничных отметках, котировки в корпоративном секторе менялись разнонаправлено, но находились в узких ценовых диапазонах, не превышающих 10 бп. Хуже рынка выглядели дальние выпуски GAZPRU’34 и GAZPRU’37, потерявшие в ценах 40-45 бп, схожий результат показал дальний VTB’35, подешевевший на 40 бп.

Локальный рынок стоит на месте

Локальный рынок в понедельник не отличался заметными ценовыми изменениями. Котировки вдоль кривой ОФЗ колебались в районе пятничных отметок, однако сделки на дальнем участке кривой проходили ближе к оферам, т.е. на 5-10 бп выше значений пятницы, а торговая активность находилась на среднем уровне. Корпоративный сектор находился в аморфном состоянии: точечные сделки проходили в основном в районе короткой дюрации, ближе к среднему участку кривой активность присутствовала разве что в выпуске МСП Банк 02 (YTP 9.01%/D 1.65г. +234 бп к ОФЗ), завершившем день ростом на 25 бп.

Корпоративные события

РУСАЛ: очередное ухудшение кредитных метрик компании в отчетности за 3К12, бумаги выглядят малопривлекательно

Вчера РУСАЛ (NR), крупнейший мировой производитель алюминия, опубликовал финансовую отчетность за 3К12. Сокращение объемов реализации алюминия в 3К12 (кв/кв) и снижающиеся уже 6-й квартал подряд цены на алюминий предопределили слабые результаты компании.

• В 3К12 РУСАЛ сократил продажи алюминия и сплавов на 3.5% к/к (до 1 030 тыс. тонн), при этом производство металла сохранилось на уровне предыдущего квартала и составило 1 042 тыс. тонн (-0.2% кв/кв). Консолидированная выручка РУСАЛа в 3К12 снизилась на 18.9% г/г (до 2 563 млн. долл.), в основном, за счет снижения доходов от продажи алюминия. Несмотря на рост продаж на 1.9% г/г, выручка компании от реализации алюминия и сплавов снизилась в 3К12 на 19.3% г/г (до 2 178 млн. долл.) – решающие влияние на динамику показателя оказало снижение средней цены реализации на 20.8% г/г (до 2 115 тыс. долл./тонна).

• В 3К12 компания зафиксировала операционный убыток в размере 27 млн. долл., а показатель EBITDA снизился до 130 млн. долл. (на 81.6% г/г), что было обусловлено сохранением показателя себестоимости на уровне предыдущего года (-0.7% г/г) на фоне значительного сокращения выручки. Рентабельность по EBITDA сократилась на 17.2 пп г/г – до 5.1%.

• Расходы на капвложения компании в 3К12 составили 90 млн., снизившись на 38.8% кв/кв. В то же время, свободный денежный поток РУСАЛа сократился на 39.8% кв/кв – до 121 млн. долл. Отметим, что презентуя отчетность за 3К12 РУСАЛ вновь снизил прогноз по объему мирового потребления алюминия в 2012 г. (с 47.5 до 47.3 млн. тонн), при этом, по оценке, компании в 2012 г. будут остановлены около 4.5 млн. тонн мощностей по выпуску алюминия из-за низких цен на металл, находящихся ниже точки безубыточности большинства производителей. Сам РУСАЛ намерен сократить выпуск алюминия на 4-х наименее эффективных предприятиях: до конца 2012 г. общее снижение производства может составить до 150 тыс. тонн (сокращения производства затронет Надвоицкий, Богословский, Волховский и Новокузнецкий алюминиевые заводы) в рамках реализуемой компанией программы повышения эффективности, предполагающей сокращение 275 тыс. тонн неэффективных мощностей до конца 2018 г. Выбытие мощностей будет компенсироваться за счет ввода в строй новых высокоэффективных мощностей, в первую очередь, Богучанского алюминиевого завода (проектная мощность – 588 тыс. тонн в год).

• В 3К12 долг РУСАЛа вырос незначительно (+1.1% кв/кв) и составил 11 604 млн. долл., при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга немного выросла – до 6.7% (+2.6 пп к 2К12). Несмотря на относительно стабильную величину долга, показатели долговой нагрузки РУСАЛа по состояния на конец 3К12 существенно ухудшились вследствие дальнейшего выбытия из расчета скользящего показателя EBITDA LTM высоких результатов 2011 г. Долговая нагрузка компании выросла до 10x в терминах Ч.Долг/EBITDA LTM (против 6.6x на конец 2К12), при этом покрытие процентных платежей EBITDA снизилось до 0.9x (против 2.3x на конец 2011 г.).

• Вместе с тем, как смягчающий фактор можно отметить низкую величину краткосрочного долга компании, который полностью покрывается за счет накопленной на балансе ликвидности (777 против 894 млн. долл.), а также намерение РУСАЛа до конца 2012 г. досрочно выплатить долг с погашением в 1П13 на сумму не менее 406 млн. долл. Кроме того отметим, что в октябре 2012 г. компания достигла соглашения с кредиторами о продлении до конца 2013 г. периода, в рамках которого не будет проводиться тестирование ковенант по синдицированному кредиту на 4.75 млрд. долл., ограничивающих долговую нагрузку на уровне 4.5x Долг/EBITDA.

Выпуски РУСАЛа, торгующиеся с премией 800-810 бп к ОФЗ, являются сейчас одними из самых доходных не только среди металлургов, но и на рублевом рынке вообще, что отражает слабый кредитный профиль компании и невозможность осуществления РЕПО с ЦБ, а также перспективу дальнейшего ухудшения кредитных метрик компании вследствие сохранения негативной динамики цен на алюминий, вероятность чего до конца года достаточно высока. С учетом того, что ликвидные ломбардные выпуски Мечела (-/B2/-) предлагают большую доходность, бумаги РУСАЛа могут быть интересны лишь в целях диверсификации портфеля высокорисковым инвесторам, не чувствительным к отсутствию Ломбарда ЦБ.

НОВАТЭК: сильная отчетность за 3К12, бумаги компании предлагают минимальные премии

В конце прошлой недели крупнейший независимый производитель газа – Новатэк (BBB-/Baa3/BBB-) – опубликовал финансовые результаты за 3К12, которые мы оцениваем как сильные.

• В 3К12 Новатэк снизил добычу газа на 2.5% г/г – до 12 948 млн. кубометров, тогда как добыча жидких углеводородов (УВ) в отчетном периоде выросла на 5.5% г/г – до 1 049 тыс. тонн. Отметим, что снижение газодобычи в 3К12 наблюдалось на всех основных месторождениях и было обусловлено тем, что компания форсировала закачку газа в ПХГ во 2К12 (увеличилась на 870 млн. кубометров по сравнению с 2К11), что бы снизить расходы на транспортировку газа в связи с повышением тарифов на прокачку с 1 июля 2012 г. – в результате объемы закачки в ПХГ в 3К12 снизились на 732 млн. кубометров.

• Продажи газа в 3К12 выросли на 10.1% г/г и составили 13 507 млн. кубометров, при этом в отчетном периоде компания продолжила наращивать поставки газа конечным потребителям, объем которых увеличились до 8 719 млн. кубометров (+25.2% г/г.), а их доля в натуральных продажах выросла до 64.6% (против 56.8% в 3К11). В то же время, продажи газа «на скважине» в 3К12 снизилась до 4 788 млн. кубометров (-9.7% г/г). Реализация жидких УВ в 3К12 заметно подросла по сравнению с предыдущими кварталами, увеличившись на 14.2% г/г – до 1 065 тыс. тонн.

• Выручка Новатэка в 3К12 выросла на 31.8% г/г и составила около 52.7 млрд. руб., операционные расходы росли сопоставимыми темпами (+30.2% г/г). В результате, операционная прибыль компании увеличилась на 35.7% г/г (до 23.2 млрд. руб.), EBITDA – на 33.9% г/г (до 25.3 млрд. руб.). Операционная рентабельность Новатэка в 3К12 составила 44% (+1.2 пп г/г), рентабельность по EBITDA – 48% (+0.7 пп г/г).

• Объем CAPEX, профинансированных Новатэком в 3К12, составил около 11.5 млрд. руб. (или 0.5x EBITDA), немного снизившись по сравнению со 2К12 (-6.5% кв/кв). Свободный денежный поток компании в 3К12 составил 12.3 млрд. руб. против 0.3 млрд. руб. в предыдущем квартале. Отметим, что общие капитальные расходы в 2012 г. должны составить около 53 млрд. руб., из которых на текущий момент профинансировано около 30 млрд. руб. С учетом накопленных на балансе денежных средств и генерируемого компанией денежного потока мы не видим сложностей с финансированием инвестпрограммы Новатэка в заявленном объеме.

• На конец 3К12 долг Новатэка сократился на 9.6% кв/кв – до 84.7 млрд. руб., при этом доля краткосрочного долга также немного сократилась – до 22.4% (-2 пп к 2К12). Сокращение долга в отчетном квартале, сопровождавшееся увеличением EBITDA и объема ликвидных активов на балансе, позволило снизить уровень долговой нагрузки компании до 0.7x Чистый долг/EBITDA LTM (против 0.9x на конец 2К12). Риски рефинансирования компании, на наш взгляд, также можно оценить как невысокие с учетом сильного операционного денежного потока и значительных запасов ликвидности на балансе (17.5 млрд. на конец 3К12).

Новые рублевые выпуски Новатэк БО-02-04 торгуются со спрэдом около 160 бп к ОФЗ, предлагая минимальную премию в 20 бп к выпускам Газпром Нефти. На еврооблигациях предлагаемая компанией премия также невелика: спрэды Новатэк’16 и Новатэк’ 21 к суверенной кривой расширились с начала месяца на 40 бп и 20 бп соответственно, что дает премию Новатэк’16 к кривой Газпрома на уровне 50 бп, Новатэк’21 –на уровне 30 бп. В результате как новые рублевые бумаги, так и евробонд Новатэк’16, на наш взгляд, имеют минимальный потенциал сужения спрэдов, не превышающий в обоих случаях 25 бп.