СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В боковом тренде. Вчера новостной фон оставался достаточно слабым: доходности UST снизились на негативных политических известиях из еврозоны. Сегодняшний день также не обещает значимых событий: Резервный Банк Австралии оставил ставки на прежних уровнях, однако достаточно мягкое заявление было воспринято инвесторами как признак грядущего смягчения денежно-кредитной политики. Данные о розничных продажах в еврозоне едва ли станут сенсацией. Основные новости (заседания ЕЦБ и Банка Англии) ожидаются в четверг, и рынки, скорее всего, продолжат консолидироваться на текущих уровнях.

По нисходящей траектории. С наступлением новой недели настроения на рынке не изменились, цены продолжили двигаться вниз. Спред суверенного бенчмарка вернулся на отметку 102 б.п., расширившись вчера на 12 б.п., при этом доходность 10 UST (1,96%) снизилась с 2% до 1,96%, а цена Russia’30 (YTM 2,97%) опустилась на 40 б.п. до 125% от номинала. Котировки вдоль суверенной кривой снизились в пределах 40–60 б.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента аутсайдерами вновь стали евробонды Газпрома, цена GAZPRU’34 (YTM 5,6%) рухнула на 1,9 п.п., GAZPRU’37 (YTM 5,6%) упал на 1,6 п.п. На кривой НОВАТЭка NOTKRM’21 (YTM 4,2%) и NOTKRM’22 (YTM 4,5%) потеряли в цене соответственно 60 б.п. и 70 б.п. В банковских выпусках слабее остальных по-прежнему выглядели евробонды ВЭБа, VEBBNK’20 (YTM 3,8%) подешевел на 80 б.п., котировки VEBBNK’22 (YTM 4,3%) и VEBBNK’25 (YTM 4,6%) снизились на 50 б.п. НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) завтра начнет роуд-шоу нового выпуска (подробнее см. раздел «Новости эмитентов»). Единственный обращающийся выпуск компании, NLMK’19 (YTM 4,8%), подешевел вчера на полпроцентных пункта. Во втором эшелоне заметные продажи прошли в EUROCHEM’17 (YTM 4,8%) и VOSTOK’15 (YTM 5,1%), которые стали дешевле более чем на 1 п.п. Котировки в металлургическом секторе в среднем снизились на полпроцентных пункта. На кривой VimpelCom VIP’17 (YTM 4,7%) и VIP’21 (YTM 5,7%) потеряли около 1 п.п. Вчера нефтяная компания Ruspetro (В-/-/-) объявила о планах разместить пятилетний выпуск с ориентиром доходности 11–11,5%. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшое снижение цен на открытии: рынки Азии демонстрируют негативную динамику, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Новые выпуски Росбанка продолжают дорожать. Вчера на рынке настроения были противоречивыми: в корпоративном сегменте ВТБ БО-06 (YTM 8,1%) подешевел на 15 б.п., тогда как Росбанк БО-05 (YTM 8,7%) и Росбанк БО-06 (YTM 8,7%), недавно размещенные с хорошей премией, подорожали почти на 20 б.п. В небольшом плюсе завершили день выпуски НЛМК, среди которых внимания заслуживает НЛМК БО-07 (YTM 8,2%), спред которого к кривой госбумаг на 30 б.п. шире, чем у остальных выпусков эмитента. В сегменте ОФЗ наибольший объем торгов зафиксирован в четырех выпусках: восьмилетнем ОФЗ 26205 (YTM 6,6%), шестилетнем ОФЗ 26208 (YTM 6,4%), девятилетнем ОФЗ 26209 (YTM 6,7%), цены которых практически не изменились, и в четырнадцатилетнем ОФЗ 26207 (YTM 7,1%), подешевевшем на 35 б.п. Сегодня Минфин объявит ориентиры для завтрашнего аукциона ОФЗ, по нашему мнению, ведомство вновь не предоставит премии участникам, особенно учитывая запланированное на завтра крупное погашение на сумму100 млрд руб., которое частично поддержит спрос на аукционе.

Локо-банк предложит выпуск БО-02. Локо-банк (В2/В+/-) планирует с завтрашнего дня и до 12 февраля принимать заявки на выпуск БО-02 в размере 3 млрд руб. (зарегистрированный объем выпуска составляет 4 млрд руб.) Размещение бумаги на бирже запланировано на 14 февраля. Ориентир по ставке первого купона составляет 10,25–10,75%, что эквивалентно доходности к оферте через год на уровне 10,51–11,04% и спреду к кривой ОФЗ около 465–520 б.п. У эмитента в обращении находится несколько выпусков, однако все они низколиквидны. Облигации ТКС Банка (-/В2/В) торгуются со спредом к кривой госбумаг около 510–530 б.п., кроме того в ближайшее время Азиатско-Тихоокеанский Банк (-/В2/-) начнет сбор заявок на выпуск БО-01 с ориентиром доходности к оферте через полтора года на уровне 10,78–11,30% (спред к ОФЗ 490–540 б.п.), таким образом, предложение Локо-банка может быть интересно от середины заявленного ориентира.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе подрос еще немного…

…а ставки снизились. Объем средств в банковской системе с прошлой пятницы вырос на 18,9 млрд руб. до 989,3 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 40,5 млрд руб. до 853,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 21,6 млрд руб. до 135,5 млрд руб. На фоне роста ликвидности индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 57 б.п., достигнув уровня середины января – 5,6%. Объем РЕПО уменьшился на 187 млрд руб. до 1,34 трлн руб. На этой неделе банкам предстоит вернуть в бюджет со своих депозитов 170 млрд руб., однако этот отток будет компенсирован за счет погашения ОФЗ в размере 100 млрд руб. и новых аукционов Федерального казначейства и Внешэкономбанка. В среднесрочной перспективе мы ожидаем сохранения умеренных темпов роста средств на счетах в Центробанке, при этом ставки, скорее всего, пока будут оставаться на текущих уровнях. Ситуация начнет меняться с 18 февраля, когда наступит период налоговых платежей.

Бивалютная корзина: минимальные изменения. С прошлой пятницы стоимость бивалютной корзины снизилась на одну копейку до 34,84 руб., несмотря на неспокойную ситуацию на мировых рынках. Рубль подорожал к евро на 11 копеек до 40,64 руб./евро. Что касается курса российской валюты к доллару, то за прошедший период наблюдались его резкие колебания – в пятницу «американец» на короткое время опустился ниже 30 руб./долл., но позднее сумел частично отыграть потери и в итоге уступил лишь семь копеек, достигнув 30,09 руб./долл. Высокие цены на нефть продолжают поддерживать рубль. Мы считаем, что в краткосрочной перспективе заметных изменений в стоимости бивалютной корзины не произойдет.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) планирует разместить новый выпуск еврооблигаций

Основная цель выхода на публичный рынок – рефинансирование долга. НЛМК рассматривает возможность размещения нового выпуска еврооблигаций, встречи с инвесторами пройдут 6–7 февраля в США и Европе. Решение компании вполне обоснованно – на 2013 г. приходится ближайший пик выплат обязательств, при этом из 1,9 млрд долл., подлежащих погашению в этому году, основная часть (816 млн долл. или 54%) должны быть выплачены уже в 1 кв. Мы полагаем, что ожидающееся размещение будет не последним для компании в текущем году. В настоящий момент у НЛМК зарегистрировано семь выпусков биржевых облигаций на общую сумму 50 млрд руб., а до конца года к оферте/погашению будут предъявлены бумаги в объеме 20 млрд руб. Учитывая хорошие кредитные метрики эмитента, а также наличие рейтингов инвестиционного уровня, мы не сомневаемся в высоком спросе на бумаги НЛМК.

Кредитный профиль устойчивый, вероятность понижения кредитных рейтингов незначительна. Мы высоко оцениваем кредитное качество НЛМК. Компания отличается консервативным долговым профилем (Чистый Долг/EBITDA – 1,8 на конец сентября) и наличием низкозатратных российских активов, позволяющих ей поддерживать достойный уровень рентабельности (рентабельность по EBITDA – 16%). К слабым сторонам можно лишь отнести неважные результаты зарубежных предприятий, оказывающие давление на прибыльность бизнеса и долговую нагрузку НЛМК. Согласно нашим оценкам, по итогам 2012 г. выручка компании составит 12,3 млрд долл., EBITDA – 1,9 млрд долл.(+5% и –14,5% год к году соответственно) при операционной рентабельности на уровне16%, а коэффициент Долг/EBITDA понизится с 2,8 (на конец сентября 2012 г.) до 2,2. Риск понижения кредитного рейтинга в краткосрочной перспективе минимален. Так, S&P, наиболее консервативное агентство, вчера подтвердило рейтинг эмитента на текущем уровне с негативным прогнозом.

Срок обращения может составить семь лет. Принимая во внимание текущую рыночную конъюнктуру, а также график погашений обязательств эмитента, мы полагаем, что срок обращения нового бонда может составить семь. При оценке доходности займа следует ориентироваться на дебютный евробонд NLMKRU’19 (YTM 4,8%). Если бумага действительно окажется семилетней (NLMKRU’20), премия к обращающемуся выпуску NLMKRU’19 может составить 15–20 б.п., что соответствует доходности 5–5,1%. Однако ценообразование будет во многом зависеть от рыночной конъюнктуры и параметров выпуска. Предварительно мы считаем, что выпуск будет представлять интерес при наличии любой положительной премии по доходности к кривой Северстали.

Газпромбанк (BBB-/Baa3/-): Итоги размещения дебютного выпуска в юанях

Евробонды в экзотической валюте… Вчера Газпромбанк закрыл книгу на размещение дебютного выпуска еврооблигаций, номинированных в китайских юанях. Ориентируясь на своих непосредственных конкурентов, которые выходили на рынок с аналогичным типом бумаг с начала года, банк предложил участникам рынка инструмент сроком на три года, а финальный ориентир был сформирован на уровне 4% годовых. В настоящее время количество номинированных в китайских юанях бумаг в обращении среди российских эмитентов не так велико, однако их объем предложения заметно увеличился с начала года. Так, в январе ВТБ (BBB/Baa1/BBB) доразместил евробонд VTB’15 (YTM 3,8%), РСХБ (-/Baa1/BBB) закрыл книгу на RSHB’16 (YTM 3,6%), а Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) на прошлой неделе разместил выпуск RUSB’15 (YTM 8%).

…как способ снижения стоимости заимствования. Основная цель заимствования в столь экзотической валюте для российских заемщиков может быть связана как с поиском более дешевых источников фондирования, так и с возможностью диверсификации валютной структуры обязательств. Согласно нашим расчетам, доходность 4% на срок три года в юанях соответствует 2,42% в долларах и 7,76% в рублях. Принимая во внимания текущие уровни доходностей бондов эмитента со схожей дюрацией как на внешнем (GPBRU’17 YTM 4%), так и на локальном рынках (ГПБ-7 YTM 8,16% на 33 месяца), новое размещение выглядит вполне привлекательно.

Выпуск обладает небольшим потенциалом роста на вторичном рынке. Новый бонд предлагает премию к весьма схожему по основным параметрам выпуску RSHB’16 в размере 40 б.п., тогда как бумаги данных эмитентов традиционно торгуются со спредом 10–15 б.п. на локальном рынке и до 30 б.п. – на внешнем. Суммируя вышеизложенное, размещенный евробонд, по нашему мнению, обладает небольшим потенциалом роста на рынке.

Самарская область (BB+/Ba1/-): Рекомендуем обратить внимание на СамарОбл-7

Бюджетные показатели по-прежнему на высоте. В 2012 г. исполнение бюджета Самарской области в целом соответствовало среднероссийскому уровню, а по ряду параметров – превзошло его. Бюджет 2013 г. запланирован профицитным, а потребности в рефинансировании составляют около 11,7 млрд руб. – существенно меньше, чем в последние годы, тогда как график погашений остается комфортным. Структура долга близка к оптимальной – примерно две трети обязательств составляют облигационные займы, еще 24% приходится на долю льготных бюджетных кредитов.

Изменения в регулировании способствовали повышению привлекательности субфедеральных облигаций. В 2013 г. ЦБ ужесточил подход к оценке рисков по корпоративным облигациям (387-П), что увеличило нагрузку на банковский капитал. Вместе с тем субфедеральные бонды отнесены к категории бумаг с низким риском, как следствие, привлекательность этих активов возросла. В связи с переоценкой рисков можно ожидать увеличения инвестиционного спроса на субфедеральные бумаги, и, соответственно, снижения доходностей. В рамках этого сценария бумаги Самарской области – одни из наиболее ликвидных, имеющие среднюю дюрацию и достаточно качественные – скорее всего, будут пользоваться повышенным спросом среди инвесторов.

Самарская область-7 – самый интересный выпуск. К настоящему моменту спреды между наиболее и наименее качественными субфедеральными резко сузились. В таких условиях наибольший интерес представляют бумаги, не полностью отыгравшие волну снижения доходности. Так, доходность выпуска СамарОбл-7 на 40 б.п. выше, чем у СамарОбл-8, при этом обе бумаги близки по дюрации и уровню ликвидности. Таким образом, покупка СамарОбл-7 позволит инвестору получить дополнительную премию по бумаге, «отставшей» от рынка без фундаментальных на то оснований.