СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Народный банк Китая вбрасывает ликвидность. В отсутствие важных новостей и статистики рынок продолжает дрейфовать. Единственной заметной новостью стало увеличение Народным банком Китая объема операций репо для смягчения острой ситуации на денежном рынке и сложного положения в банковской системе Китая. Скорее всего, боковой тренд на рынке продолжится до завтрашней публикации данных о состоянии экономики еврозоны, а также намеченной на четверг встречи лидеров Германии и Франции – Ангелы Меркель и Франсуа Олланда.

В ходе вчерашней сессии отличились суверенные выпуски. С наступлением новой недели спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,18%) к 10 UST (YTM 1,81%) сузился с 148 б.п. до 137 б.п., при этом доходность 10 UST осталась на уровне 1,81%, а сужение спреда произошло за счет роста цены российского бенчмарка на 70 б.п. до 124,4% от номинала. Вчера суверенные выпуски выглядели фаворитами на фоне абсолютно спокойного рынка – цены вдоль суверенной кривой выросли в среднем на полпроцентных пункта. Среди бумаг с инвестиционными рейтингами GAZPRU’34 (YTM 5,7%), GAZPRU’37 (YTM 5,6%), SBERRU’19 (YTM 4,5%), SBERRU’22 (YTM 5%), VTB’35 (YTP 4%) и VEBBNK’20 (YTM 4,6%) прибавили по итогам торгов до 20 б.п. Во втором эшелоне изменения цен были незначительными, бумаги металлургических компаний завершили сессию на нейтральной территории, среди евробондов VimpelCom можно отметить выпуск VIP’21 (YTM 7,6%), подорожавший на 15 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшой рост при открытии торгов в России: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в зеленой зоне.

Внутренний рынок

Сегодня Минфин объявит планы по завтрашнему аукциону ОФЗ. Начало новой недели не принесло практически никаких изменений на рынок рублевого долга: и без того низкая торговая активность еще немного снизилась на фоне уплаты налогов, объемы торгов были минимальными, цены колебались в пределах 10 б.п. Девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,9%) подешевели на 10 б.п., сопоставимые потери понес трехлетний выпуск ОФЗ 25079 (YTM 7,2%). Зато пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) завершили день ростом на 10 б.п. Сегодня Минфин должен объявить свои планы относительно завтрашнего аукциона ОФЗ, в частности указать серию и ориентировочную доходность выпуска. В графике аукционов значится пятилетний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 7,6%) в объеме 15 млрд руб., однако этот выпуск Минфин неожиданно доразместил на прошлой неделе вместо семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,8%). Мы полагаем, что и в этот раз Минфин может предложить инвесторам пятилетний выпуск, посчитав, что спрос на короткую дюрацию при текущем состоянии рынка будет выше. Однако мы не видим принципиальной разницы между двумя выпусками – их ликвидность примерно одинаковая, и оба лежат практически на кривой.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоги давят на ликвидность

Объем средств на счетах в ЦБ сократился, а ставки МБК выросли. Вчера компании заплатили одну треть НДС за 2 кв. 2012 г. В результате уровень средств в банковской системе ожидаемо снизился (–88,2 млрд руб.), что привело к росту ставок МБК. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 93,6 млрд руб. до 846,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 5,4 млрд руб. до 96,1 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК прибавили 1–29 б.п., при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самый заметный рост, поднявшись на 29 б.п. до 5,51%. С другой стороны, среднесрочные ставки опустились: шестимесячная снизилась на 1 б.п. до 7,36%. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ вновь превысил лимит. Вчера регулятор провел два аукциона однодневного РЕПО и один аукцион трехмесячного. Совокупный объем сделок составил 60 млрд руб. и совпал с установленным лимитом, тогда как спрос достиг 96,6 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 14 б.п. до 5,83%. Сегодня Федеральное казначейство предложит 40 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 91 день, и спрос, как показывают предыдущие аукционы, вероятно, будет высоким. Следующие налоги предстоит платить лишь на будущей неделе.

Рубль стабилен к бивалютной корзине. Вчера динамика курса рубля была неоднозначной: на ММВБ российская валюта укрепилась по отношению к доллару на три копейки до 32,07 руб./долл., а по отношению к евро подешевела на шесть копеек до 39,57 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины поднялась лишь на одну копейку до 35,45 руб., и, таким образом, практически не изменилась. Укреплению рубля способствовало ослабление доллара (вчера его индекс потерял 0,2%). Сегодня доллар вновь дешевеет, а цены на нефть растут, что несомненно окажет поддержку российской валюте. С другой стороны, евро укрепляется по отношению доллару – его котировки достигли 1,236 долл./евро. Мы ожидаем, что сегодня динамика курса рубля по отношению к основным валютам вновь будет неоднозначной, однако весьма вероятно, что он укрепится относительно доллара и будет торговаться в диапазоне 32,0–31,9 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Экономике могут потребоваться дополнительные стимулы со стороны ЦБ

В 1 п/г 2012 г. российская экономика выросла на 4,4%... Опубликованные вчера Росстатом ключевые экономические индикаторы за июль оказались ниже прогнозов. Рост инвестиций в основной капитал замедлился до 3,8% год к году с 4,7% в июне и не оправдал ожиданий участников рынка (+6,5%), но в целом совпал с нашей оценкой (+3,3%). Согласно подсчетам Росстата, в 1 п/г 2012 г. российский ВВП вырос на 4,4% год к году, что соответствует ранее обнародованной оценке Минэкономразвития.

...однако июльские данные разочаровали. Данные за июль внушают пессимизм и указывают на дальнейшее торможение экономики. Единственным источником позитива стало промышленное производство, ускорившееся до 3,4% год к году после скромного роста на 1,9% в июне. Грузооборот транспорта, который обычно следует за динамикой промпроизводства, вновь начал расти, увеличившись на 0,4% год к году после снижения на 1,5% в июне. Июльская жара негативно сказалась на объемах производства в сельском хозяйстве, сократившихся на 3,4% год к году после роста на 3,3% в предыдущем месяце. Объемы строительства в июле уменьшились на 1,6% за месяц и на 3,2% год к году, тогда как в июне сектор продемонстрировал рост на 5,3% относительно уровня годичной давности. Уровень безработицы за июль не изменился и третий месяц подряд застыл на четырехлетнем минимуме 5,4%, однако рост реальных располагаемых доходов населения продолжил замедляться и составил 2,2% год к году против 3% в июне. Реальные зарплаты также разочаровали: по сравнению с июлем 2011 г. они увеличились лишь на 10,2%, тогда как в июне показатель вырос на 12,9%. Ослабление позитивной динамики зафиксировано и в обороте розничной торговли, который повысился на 5,1% год к году после роста на 6,9% в июне. Отметим, что июльские темпы роста показателя были самыми низкими с января 2011 г., при этом стагнирующие реальные располагаемые доходы населения создают риски для внутреннего спроса.

Ожидаем падения темпов экономического роста почти до 2% год к году в 3 кв. 2012 г. Тенденция к замедлению экономического роста полностью соответствуют нашим ожиданиям и в ближайшее время сохранится. Мы полагаем, что на фоне рецессии в Европе темпы роста российского ВВП в 3 кв. 2012 г. упадут почти до 2% год к году. В июле наблюдался разгон инфляции в связи с индексацией тарифов, и мы отмечаем риски дальнейшего роста ИПЦ из-за дорожающего продовольствия. Учитывая, что эти риски в основном носят немонетарный характер, ЦБ вряд ли станет бороться с нарастающим инфляционным давлением при помощи монетарных инструментов. Напротив, с нашей точки зрения, в 3 кв. Банк России попытается оказать поддержку буксующей экономике, в частности путем активного кредитования российских банков.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НЛМК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) может разместить евробонды

Решение разместить еврооблигации вполне обоснованно. НЛМК рассматривает возможность размещения выпуска еврооблигаций в обозримой перспективе. Об этом вчера сообщило новостное агентство Debtwire со ссылкой на близкие к сделке источники. На наш взгляд, решение компании выйти на внешний долговой рынок долга вполне обоснованно и размещение может состояться уже в 3 кв. 2012 г. Во-первых, согласно недавно опубликованным результатам 2 кв. 2012 г. компания испытывает острую потребность в рефинансировании. Так, на конец июня доля краткосрочного долга НЛМК составила 45%, или 2 млрд долл. в абсолютном выражении, при этом пиковые выплаты (1,5 млрд долл.) приходятся на 4 кв. 2012 – 1 кв. 2013 г., когда компании предстоит погасить три выпуска рублевых облигаций, а также часть предэкспортного кредита и недавно консолидированного долга SiF. Во-вторых, НЛМК пока не представлен на рынке внешнего долга, что может повысить интерес к его дебютному выпуску, особенно учитывая наличие кредитных рейтингов инвестиционного уровня, что нехарактерно для российских металлургов. Учитывая в целом консервативную долговую политику компании, присущие внешним займам дополнительные ковенанты как на текущем этапе, так и в среднесрочной перспективе не должны оказаться слишком обременительными для НЛМК.

Скорее всего, в текущем году НЛМК еще не раз выйдет и на рынок рублевого долга. Мы уже отмечали высокую вероятность новых размещений компании и на внутреннем рынке – у НЛМК зарегистрировано пять выпусков облигаций совокупным объемом 50 млрд руб., срок для размещения которых истекает в декабре текущего года, а также один выпуск биржевых облигаций на 10 млрд руб. В последней декаде июля компания планировала выйти на рынок с двухлетним выпуском облигаций на 10 млрд руб., однако размещение было отложено.

Подходящий ориентир – кривая Северстали. Если информация о возможном размещении евробондов соответствует действительности, то, принимая во внимание кредитное качество НЛМК и текущую рыночную конъюнктуру, речь, скорее всего, идет о выпуске сроком пять–семь лет и объемом 750–1 000 млн долл. На наш взгляд, при оценке доходности займа можно ориентироваться на кривую Северстали, несмотря на то, что на текущий момент рейтинг НЛМК на одну ступень выше рейтинга Северстали, который пока ниже инвестиционного уровня. Недавно S&P и Moody’s повысили рейтинги Северстали до уровня «ВВ+/Ва1» с прогнозом «Стабильный», в то время как прогноз по рейтингам НЛМК был понижен до «Негативного», при этом в обозримой перспективе нам представляется вполне вероятным и снижение самого рейтинга. По мнению S&P, дальнейшему повышению рейтинга Северстали может помешать скорее риск отрасли, нежели кредитное качество самого эмитента, тогда как причиной снижения рейтинга НЛМК может стать как раз дальнейшее ослабление финансовых показателей. В настоящий момент эмитенты вполне сравнимы по своим кредитным метрикам, а по ряду параметров (долговая нагрузка, рентабельность, ликвидность) Северсталь выглядит даже сильнее. Вместе с тем ценообразование евробонда все же будет зависеть от его параметров и рыночной конъюнктуры, однако учитывая, что они пока неизвестны, мы предварительно считаем размещение вполне интересным, если оно состоится при доходности, близкой к кривой Северстали, которая, к слову, находится на исторических минимумах. По нашему мнению, в зависимости от момента выхода и конъюнктуры рынка возможна премия в размере 10–30 б.п.

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-): Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО; интересен МКБ БО-5

Неоднозначный квартал. В понедельник Московский кредитный банк представил результаты по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые вновь можно охарактеризовать как неоднозначные: с одной стороны, активы продолжают увеличиваться (+13% с начала года до 263 млрд руб.), с другой – темпы роста заметно снизились по сравнению с соответствующим периодом прошлого года (+23% в 1 п/г 2011 г.). Кроме того, несмотря на солидный квартальный прирост доходов (ЧПД поднялся на 36% до 3,2 млрд руб.), чистая прибыль за отчетный период снизилась на 23% до 0,9 млрд руб. Вместе с тем финансовое положение банка в целом по-прежнему устойчивое: просрочка во 2 кв. стабилизировалась на уровне 1,2% кредитного портфеля, достаточность совокупного капитала также близка к комфортной – на конец июня показатель составил 14%.

МКБ БO-5 выглядит привлекательно. Единственный выпуск еврооблигаций банка CBOM’14 торгуется на одном уровне с субординированным PROMBK’15 Промсвязьбанка (-/Ва3/В+), обладающего существенно большими масштабами бизнеса, и, на наш взгляд, не очень интересен. Локальные выпуски банка не отличаются высокой ликвидностью, среди них наиболее привлекательно выглядит МКБ БО-5, торгующийся со спредом к кривой ОФЗ около 400 б.п. – одним из самых широких для банков с такими рейтингами.

МТС (BB/Ba2/BB+): Списания возможны уже по итогам 2 кв. текущего года

Ожидаемые потери. По информации «Ведомостей», МТС может провести списания, связанные с проблемами своей узбекской дочерней компании «Уздунробита», уже во втором квартале, поскольку конфликт с узбекскими властями начался еще в июне. По данным газеты, объем списаний может составить порядка 1 млрд долл., что соответствует совокупному объему инвестиций в «дочку».

Размер списаний некритичен. Размер разовых списаний превышает нашу оценку незначительно, и мы считаем, что эти списания не должны оказать существенного влияния на кредитное качество МТС. Доля Уздунробиты в выручке и OIBDA МТС по итогам 1 кв. 2012 г. составила лишь 4%. Что же касается долговой нагрузки в терминах Долг/OIBDA, то в случае списания она вряд ли превысит 1,7 по итогам 2012 г. Для сравнения: в 1 кв. 2012 г. этот показатель составил 1,4, а в 2011 г. – 1,7. Мы полагаем, что ожидающаяся на следующей неделе отчетность компании прояснит ситуацию. Новость не стала неожиданностью для рынка и, по нашему мнению, не окажет заметного влияния на котировки облигаций МТС.