СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Кипр по-прежнему в центре внимания. Вчера ситуация на Кипре оставались в центре внимания инвесторов. Банковcкие каникулы на острове были продлены на один день (до четверга), кроме того, поступило предложение дифференцировать ставку налога для застрахованных и незастрахованных депозитов. До конца недели представители Кипра намерены провести переговоры с Минфином РФ о реструктуризации старого и предоставлении нового кредита. Распродажа на рынках была вполне ожидаемой, но ее масштабы оказались более скромными, чем можно было предположить: доходность 10-летних UST в начале торгов упала почти на 10 б.п., но к концу дня снижение составило лишь 2 б.п. Пока «набега вкладчиков» на банки в Испании и Греции не наблюдается, хотя именно перспектива массового изъятия вкладов представляет собой наибольшую опасность для европейской банковской системы. Парламент Кипра сегодня вечером должен проголосовать по закону о налоге на депозиты, однако на данный момент говорить о формировании необходимого кворума преждевременно. Помимо Кипра, интерес для инвесторов на текущей неделе будут представлять германский индекс экономических настроений ZEW (публикуется сегодня) и заседание ФРС (решение будет объявлено завтра вечером), однако политика и новости, связанные с ситуацией в Южной Европе, будут доминировать. В целом мы ожидаем сохранения негативных настроений на рынке.

Банковские бумаги хуже рынка. Понедельник вполне ожидаемо начался со снижения цен. Однако суверенный сегмент в целом пострадал несильно, к концу дня отыграв почти все утренние потери. В итоге спред Russia’30 (YTM 3,1%) расширился со 111 б.п. до 116 б.п., при этом цена российского бенчмарка упала на 10 б.п., составив 123,7% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,99% до 1,95%. Бумаги нефтегазового сектора подешевели довольно незначительно, длинные выпуски Газпрома и Роснефти потеряли в стоимости в среднем по 20 б.п. Нет ничего удивительно в том, что весь негатив, связанный с ситуацией в вокруг Кипра, вобрали в себя еврооблигации банков, наиболее уязвимых перед введением на Кипре налога на депозиты. В квазисуверенном сегменте VEBBNK’25 (YTM 4,8%) подешевел на 70 б.п., VEBBNK’20 (YTM 4%), VTB’20 (YTM 4,8%) и VTB’22 (YTM 6%) снизились в цене на полпроцентных пункта. Во втором эшелоне котировки ALFARU’21 (YTM 5,7%) упали почти на 1 п.п., NOMOS’19 (YTM 8,3%) – на 80 б.п., ALFARU’19 (YTM 6,1%) – на 65 б.п. Большинство банковских выпусков второго эшелона потеряли около 50 б.п. Также вчера ощущалось давление на кривую VimpelCom, длинные бумаги эмитента подешевели примерно на 50 б.п. Евробонды металлургических компаний стали дешевле в среднем на 30 б.п. ТМК (В+/В1/-) планирует с завтрашнего дня начать маркетинг нового выпуска, номинированного в долларах. Сегодня утром внешний фон позитивный и дает шанс на открытие торгов в России ростом: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

На аукционе в среду Минфин может заменить выпуск на более короткий. Неделя в госсекторе началась со снижения цен. Наибольшее количество сделок было зафиксировано в четырнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 7,5%), который подешевел почти на полпроцентных пункта. Такие ликвидные выпуски, как девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7%), десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 7,1%) и пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,5%), потеряли в среднем по 30 б.п. Среди более коротких выпусков активно торговались ОФЗ 25080 (YTM 6,3%) с погашением в 2017 г., выпуск подешевел на 35 б.п. Таким образом, за вчерашний день дальний конец кривой ОФЗ поднялся почти на 10 б.п. Сегодня в центре внимания инвесторов – параметры аукциона ОФЗ, намеченного на среду. Согласно предварительному графику, Минфин должен предложить инвесторам пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,5%) на 20 млрд руб. Однако учитывая нестабильную ситуацию на рынках, мы не исключаем, что Минфин заменит выпуск на более короткий, поскольку в настоящее время инвесторы с опаской относятся к длинным бумагам, и спрос на пятнадцатилетний выпуск найти будет непросто. Вполне вероятно также, что на аукционе будет предложена премия.

Роснефть закрывает сегодня книгу. Вчера Роснефть (ВВВ-/Ваа1/ВВВ) начала сбор заявок на два выпуска серий 07 и 08 совокупным объемом 30 млрд руб. и с пятилетней офертой, книга заявок будет закрыта уже сегодня. Напомним, что ориентир по ставке купона установлен в диапазоне 7,9–8,1% (доходность к оферте 8,06–8,26%). Однако вчерашний день был отмечен серьезными распродажами на рынке, в результате которых премия к кривой госбумаг сократилась со 160 б.п. до 145 б.п. по нижней границе. В Fixed Income Daily от 15 марта мы написали, что считаем предложение эмитента интересным и по нижней границе ориентира, однако при текущей рыночной конъюнктуре эмитенту будет непросто аккумулировать достаточный спрос на столь длинную дюрацию, поэтому мы не исключаем, что размещение состоится от середины диапазона. Однако долгосрочным инвесторам эти выпуски, очевидно, будут интересны. Как мы уже писали, согласно нашим индексам URBI, спред между первым эшелоном корпоративного сектора и госбумагами расширился за последний год со 150 б.п. до 220 б.п., что представляется нам излишним, и мы ждем сокращения спредов.

АК Барс занял под 9,2%. АК Барс Банк (-/В1/ВВ-) установил ставку первого купона по выпуску БО-02 объемом 5 млрд руб. на уровне 9,2%, что соответствует доходности к оферте через год в размере 9,42%. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,3–9,6%, затем был снижен до 9,1–9,5%. Таким образом, размещение прошло вблизи нижней границы последнего ориентира и с премией около 50 б.п. к кривой банка Зенит (-/Ва3/В+), который имеет чуть лучшие финансовые показатели, сопоставимые рейтинги и схожую акционерную структуру, но в то же время несколько меньший объем активов. На наш взгляд, АК Барс БО-02 размещен на справедливом уровне, и краткосрочного потенциала снижения доходности мы не видим.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе изменился незначительно…

…но на фоне потрясений в экономике ЕС колебания могут усилиться. Уровень средств в банковской системе с прошлой пятницы опустился лишь на 21,4 млрд руб. до 881,3 млрд руб., несмотря на сложную ситуацию на мировых рынках. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 22,4 млрд руб. до 774,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились всего на 1,0 млрд руб. до 107,3 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 11 б.п. до 6,11%. Задолженность по РЕПО несколько уменьшилась – до 1,3 трлн руб. Учитывая неясные перспективы мировых рынков и скорое начало налоговых платежей, мы ожидаем высокого спроса на сегодняшнем аукционе семидневного РЕПО и увеличения лимита на эти операции со стороны Центробанка. Кроме того, сегодня же Федеральное казначейство предложит 100 млрд руб. для размещения на банковских депозитах сроком на две недели. При отсутствии заметного ухудшения в прогнозе ситуации на глобальных рынках, объем ликвидности, по нашему мнению, продолжит постепенно сокращаться на фоне продолжающейся поддержки со стороны Банка России.

Корзина валют сохраняет стабильность. Стоимость бивалютной корзины поднялась на четыре копейки относительно уровня прошлой пятницы до 34,91 руб. Рубль подорожал к евро на четыре копейки до 38,89 руб./евро, а к доллару, наоборот, подешевел. В результате его курс по отношению к американской валюте достиг 30,83 руб./долл. Поскольку международные инвесторы пытаются «переварить» новые потрясения в экономике еврозоны и оценивают соответствующие риски, мы прогнозируем «гонку за качеством» и, как результат, усиление давления на рубль.

МАКРОЭКОНОМИКА

Сокращение промышленного производства на фоне слабого спроса и теплой погоды

Вновь хуже ожиданий… Вчера Росстат представил данные по промышленному производству за февраль. Статистика показывает, что сокращение объемов, начавшееся в январе, в феврале продолжилось и даже усилилось год к году. Промпроизводство сократилось на 0,8% месяц к месяцу и на 2,1% год к году против сокращения на 0,8% год к году месяцем ранее. Фактические результаты вновь оказались ниже оценок: мы прогнозировали, что объемы промпроизводства уменьшатся на 0,2% год к году, а рынок прогнозировал падение на 0,8% за тот же период. В целом по итогам первых двух месяцев 2013 г. показатель снизился на 1,5% год к году. В то же время промпроизводство, скорректированное на сезонные факторы, сократилось лишь на 0,1% месяц к месяцу по сравнению со снижением на 1,6% за тот же период в январе.

…на фоне падения в добывающем секторе и секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды. Основной причиной январского снижения показателя стала динамика в обрабатывающем и добывающем секторах, а в феврале основным фактором падения стал сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды – объемы производства здесь упали на 10% месяц к месяцу и на 10% год к году в феврале против роста на 1,8% год к году в январе. Самое заметное снижение объемов зафиксировано в сегменте производства электроэнергии и тепла. Добывающий сектор упал на 6,7% месяц к месяцу и на 2,2% год к году против сокращения на 1,2% относительно уровня годичной давности в январе. Объемы добычи угля, нефти и газа также снизились, тогда как производство нерудных строительных материалов продемонстрировало рост год к году. Обрабатывающий сектор в феврале увеличился на 5,8% месяц к месяцу, но упал на 0,1% год к году после снижения на 0,3% год к году в январе. Сократилось производство кокса, черных металлов, труб, машин и оборудования, бумаги и печатной продукции. В то же время увеличился выпуск текстильной продукции и строительных материалов.

Все не так плохо, как кажется. Февральские данные на первый взгляд разочаровывают, однако промпроизводство, скорректированное на сезонность, сократилось на 0,1% месяц к месяцу по сравнению с падением на 1,6% месяц к месяцу в январе. Мы считаем, что слабый спрос на экспорт остается основной причиной сокращения объемов в добывающем секторе, а низкая инвестиционная активность объясняет снижение объемов производства в металлургии и машиностроении. Падение в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды, вероятно, обусловлено теплой погодой: средняя температура по ЕЭС РФ была на 4,4°C выше климатической нормы и на 6,8°C выше средней температуры в феврале 2012 г., по нашему мнению, промпроизводство начнет восстанавливаться во 2 п/г 2013 г. на фоне постепенного улучшения ситуации в европейской экономике. Мы прогнозируем, что промышленное производство в России по итогам 2013 г. вырастет на 2,8%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ОТП Банк (-/Ва2/ВВ): Без существенных изменений относительно предыдущего квартала

Опубликованы отдельные показатели за 4 кв. 2012 г. по МСФО

Нейтральные результаты. Вчера российская «дочка» венгерского банка на встрече с инвесторами раскрыла отдельные показатели за 4 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем как нейтральные. В отчетном периоде банк вновь продемонстрировал высокие показатели маржи, рентабельности и достаточности капитала, что несколько омрачается сохраняющимися проблемами с качеством активов и небольшим снижением рыночной доли. Российский актив продолжает показывать лучшие результаты среди банков группы OTP Bank Plc, так что в случае необходимости (пока не отмечается) может рассчитывать на первоочередную помощь со стороны материнской компании. Ранее в этом месяце OTP Bank Plc также опубликовала результаты 4 кв. 2012 г, которые оказались стабильно высокими с поправкой на операционную среду.

Наша рекомендация сработала, потенциал роста в облигациях отсутствует. Несмотря на ряд негативных моментов в финансовом профиле ОТП, мы оцениваем его состояние как вполне устойчивое. При этом стоит отметить, что наша прошлогодняя рекомендация покупать рублевые облигации эмитента сработала. В конце 2012 г. выпуски ОТП торговались приблизительно на одном уровне с облигациями Московского кредитного банка (в частности МКБ БО-4/5) и с премией к бондам Кредит Европа Банка, кредитные рейтинги которого на одну ступень ниже. Однако в период ралли на локальном рынке в начале этого года выпуски ОТП показали опережающую динамику и теперь торгуются с дисконтом порядка 20–40 б.п. к выпускам Кредит Европа Банка и 70–80 б.п. к выпускам МКБ, что мы считаем в целом справедливым.

Мечел (-/B3/-): Moody’s понижает кредитный рейтинг компании на одну ступень, прогноз «Негативный»

Агентство обеспокоено высокой долговой нагрузкой и перспективами сохранения неблагоприятной конъюнктуры на рынке коксующегося угля. Рейтинговое агентство Moody’s понизило корпоративный рейтинг Мечела с «B2» до «B3», изменив прогноз со «Стабильного» на «Негативный». Среди аргументов в пользу такого решения указываются (1) внушительный долг (5,8 Долг/EBITDA на 30.09.2012 г., 9 млрд долл. на 01.12.2012 г.), сократить который в ближайшее время будет затруднительно, учитывая низкие денежные потоки; (2) неизбежное нарушение финансовых ковенантов; (3) высокая доля краткосрочного долга, отражающая повышенный риск рефинансирования; (4) по-прежнему низкие цены на коксующийся уголь. Напомним, в предыдущий раз рейтинг компании понижался (с B1 до B2) в августе 2012 г.

Компания приступила к реализации активов. В 2013 г. Мечелу предстоит погасить 2,2 млрд долл., из которых 568 млн долл. (26%) представлено выплатами по публичному долгу. На конец прошлого года компания располагала подтвержденными кредитными линиями (1 млрд долл.), при этом объем ликвидности на счетах находился на минимальном уровне (141 млн долл.). Эмитент вновь ведет переговоры с банками-кредиторами (преимущественно российскими) о возможности пролонгации большей части коротких кредитов, а сокращение задолженности потребует продажи непрофильных активов. В начале года компания уже рассталась с румынскими сталелитейными заводами (70 млн долл.), а вскоре может закрыть сделку по продаже ферросплавного сегмента (согласно нашей оценке, ее сумма составит до 600 млн долл.). Повышению качества управления долгом будет способствовать потенциальная продажа 25% акций Мечел-Майнинга стратегическому инвестору.

Еще один сложный год впереди; бумаги эмитента – рисковая ставка в текущих рыночных условиях. Мы сохраняем осторожность в отношении кредитного риска Мечела. Восстановление в сталелитейной отрасли, как мы считаем, начнется во 2 кв., однако наш базовый сценарий не предполагает значительного роста цен на коксующийся уголь в 2013 г., таким образом, финансовые результаты компании останутся под давлением. С учетом текущей ценовой конъюнктуры итоговая выручка Мечела в 2013 г., согласно нашей оценке, составит 12,3 млрд долл., EBITDA – 1,5 млрд долл., а коэффициент Долг/EBITDA будет находиться в диапазоне 6–7. Успешное завершение переговоров с кредиторами позволит компании оптимизировать график выплат, однако приведет к удорожанию обслуживания долга. Решение о понижение рейтинга в целом не стало неожиданностью, вместе с тем оно вряд ли повлияет на восприятие риска эмитента инвесторами, которых могут заинтересовать разве что облигации с дюрацией до года (YTP 13–15%). Однако в этом случае, при прочих равных, выпуски РУСАЛ-Братск-7 (YTM 12,4% @ март 2014 г.) выглядят предпочтительнее.