Внешний рынок

Индекс потребительских цен оказался выше ожиданий, но несущественно. Базовая инфляция в США составила в январе 0,2% месяц к месяцу, превысив прогнозы аналитиков. С другой стороны, за 12 месяцев индекс вырос лишь на 1%, то есть очень незначительно, поскольку нормальным уровнем базовой инфляции в Америке можно считать 2%. На этом фоне доходности Treasuries предпочли скорректироваться вниз: 10-летние ноты торговались вчера вечером с доходностью 3,55% по сравнению с 3,62% в начале дня. Спред Russia’30 за день почти не изменился, оставшись на уровне 125–127 б.п., однако основной фактор поддержки российских активов – цены на нефть – показали положительную динамику впервые с начала февраля. Фьючерсы Нью-йоркской товарно-сырьевой биржи выросли в цене более чем на 1 долл. до 86,5 долл./барр. Напомним, что, согласно нашему среднесрочному прогнозу, цены на нефть будут постепенно расти на фоне смягчения денежной политики в США и восстановления мировой экономики.

РЖД все же будет размещать бонды в фунтах. Вчерашние сообщения подтвердили позавчерашнюю новость о том, что транспортная монополия планирует размещение евробондов, номинированных в британских фунтах, объемом до 1 млрд. В чем смысл этого для РЖД, остается неясным, однако можно предположить, что эти инструменты будут пользоваться у инвесторов спросом, и не исключено, что более высоким, чем, например, рублевые евробонды РЖД, поскольку при том же кредитном риске бумаги будут номинированы в более широко используемой валюте. Дополнительный интерес инвесторов может вызвать тот факт, что уровень процентных ставок по фунту (пятилетний своп – 3,1%) в настоящий момент несколько выше, чем по доллару (2,47%) или евро (2,8%).

Внутренний рынок

Рублевые евробонды снова на повестке дня. Вчера появилось сообщение, что Минфин вернулся к идее размещения рублевых еврооблигаций, которое было отложено в середине декабря в связи с неблагоприятными рыночными условиями. Проводить роуд-шоу в этот раз не планируется, сразу будет открыта книга заявок, а само размещение может состояться уже на следующей неделе. На наш взгляд, время выбрано удачно. В последние недели NDF неуклонно снижаются, а высокий спрос на «качественных» суверенных и квазисуверенных эмитентов подтвердило прошедшее на прошлой неделе размещение очередного выпуска еврооблигаций ВТБ, которое банк смог провести в течение одного дня, не предлагая премии ко вторичному рынку. Однако остается вопрос с прайсингом: в прошлый раз Минфин намеревался разместить рублевые евробонды ниже кривой ОФЗ. Привлекательность такого предложения с точки зрения иностранных инвесторов сомнительна, поскольку при текущих ставках и так более выгодно покупать долларовые российские еврооблигации, но если есть желание войти в рубль, то тогда интереснее будет купить ОФЗ. Для обеспечения большего успеха размещения было бы логичней позиционировать бумаги на одном уровне либо с минимальным дисконтом к ОФЗ.

Мечел снижает ориентиры... Сегодня должна быть закрыта книга по сбору заявок на новые выпуски Мечела общим объемом 10 млрд руб., которые будут размещены 22 февраля. Вчера эмитент снизил ориентир по купону до 8,35–8,75% (доходность к трехлетней оферте 8,52–8,94%) с первоначальных 8,75–9,25% (доходность 8,52–8,94%). По всей видимости, решение эмитента обусловлено высоким спросом, чему способствует комфортная ситуация с ликвидностью на рынке. Однако если первоначальный ориентир мы оценивали как привлекательный на всем предлагаемом диапазоне, то новый находим как чересчур агрессивный. По нашему мнению, теперь выпуски имеет смысл приобретать только при максимальном купоне из предложенного диапазона.

…а Магнит выходит с новым предложением. Вчера Магнит открыл книгу заявок по размещению нового выпуска биржевых облигаций объемом 5 млрд руб. Существенным отличием этого выпуска эмитента от предыдущих будет ожидаемое наличие листинга в списке «А1», что может стать поводом для некоторого дисконта относительно вторичного рынка. Поэтому предлагаемый эмитентом диапазон по доходности на весь трехлетний срок обращения в 8,16–8,42% нам в целом кажется привлекательным, особенно по верхней границе. Более подробный комментарий будет опубликован позже.

Уралкалий открывает книгу заявок на четыре часа. Сегодня всего на четыре часа (с 11.00 до 15.00) будет открыта книга заявок по размещению выпуска Уралкалий БО-01 объемом 50 млрд руб. Однако очень странно, что никакой публичной информации относительно ориентиров по доходности не поступало. По всей видимости, круг участвующих в сделке инвесторов будет весьма ограниченным.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Снижение ликвидности вследствие налоговых выплат

Вчера уровень ликвидности в банковской системе снизился на 91,3 млрд руб.: остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 111,5 млрд руб. до 526,9 млрд руб., тогда как депозиты выросли лишь на 20,2 млрд руб. до 890 млрд руб. Ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась еще на 3 б.п. до 2,94%. В понедельник компании выплатят одну треть НДС за IV квартал 2010 г., однако данный отток средств отчасти будет компенсирован возвращением сегодня банкам средств с депозитов ЦБ.

Вчера Банк России опубликовал данные по международным резервам по состоянию на 11 февраля: за неделю снижение составило 0,9 млрд долл. – до 486,1 млрд долл.

Курс доллара к рублю на ММВБ вчера снизился на 5 копеек до 29,28 руб./долл. при объеме торгов, сократившемся относительно предыдущей сессии на 10% до 6,5 млрд долл. Курс евро к доллару вырос до 1,36 долл./евро на фоне более сильной макроэкономической статистики Еврозоны по сравнению со статистикой США. В результате курс евро к рублю вырос на 24 копейки до 39,75 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 8 копеек до 33,99 руб. Вчера вечером цена на нефть Brent снизилась до 102 долл./барр. с почти двухлетнего максимума, равного более 103 долл./барр. Сегодня утром нефть Brent котируется на том же уровне, что может оказать давление на рубль.

МАКРОЭКОНОМИКА

Январь 2011 г.: существенное промедление на старте

Январская статистика разочаровала… Вчера Росстат опубликовал месячный отчет о социально-экономическом положении в России, свидетельствующий об замедлении экономического роста в январе 2011 г. Капитальные инвестиции упали на 79,6% месяц к месяцу и на 4,7% год к году (тогда как в декабре был отмечен рост на 10,1% год к году), что существенно хуже, чем предусматривали консенсус-прогноз и наша оценка (ожидался рост на 10,2% и 12% год к году соответственно). Несмотря на драматическое падение инвестиций, ВВП России, по заявлению министра экономического развития Эльвиры Набиуллиной, в январе вырос на 4,3% год к году. Впрочем, очищенный от сезонной составляющей показатель снизился на 0,3% месяц к месяцу – это предполагает, что, показав значительный рост в IV квартале, российская экономика вошла в очередную фазу замедления.

…однако экономика продолжает расти. После декабрьского роста на 4,3% относительно ноября промышленное производство в январе относительно декабря вследствие сезонного фактора (длительные новогодние праздники) снизилось на 10,9%, а год к году рост составил 6,7%. Безработица выросла до 7,6% против 7,2% месяцем ранее. Реальные располагаемые доходы населения снизились год к году на 5,5%, тогда как в декабре был отмечен рост год к году на 3,3%. Несмотря на 25-процентное снижение месяц к месяцу, розничные продажи год к году продемонстрировали незначительный рост – на 0,5%, тогда как в декабре увеличение этого показателя составило 3,4% год к году. Объемы строительства за месяц снизились на 71,5%, а год к году – на 1,1%. (В декабре же рост строительных объемов оказался на уровне 11,6% год к году). Позитивная динамика год к году была отмечена в сельхозпроизводстве (+0,7% в январе против +0,6% в декабре), тогда как снижение объемов производства относительно декабря составило 18,9% (в декабре снижение относительно ноября было зафиксировано на уровне 28,3%).

Экономика на грани замедления. Январская статистика указывает на начало замедления роста в российской экономике. Согласно стандартной теории о бизнес-цикле, о предстоящем спаде говорит сокращение инвестиций и строительных объемов. Исходя из структуры восстановительного роста в 2010 г. можно сказать, что при цене нефти на уровне 80–90 долл./барр. российская экономика в большей степени зависит от внутренних, чем от внешних факторов, то есть в основе роста российской экономики лежит высокий внутренний спрос. Высокий спрос невозможен без значительного увеличения доходов. Однако в последние пять месяцев мы наблюдаем постоянное снижение реальных доходов и сокращение объемов розничных продаж, что негативно сказывается на внутреннем спросе. Ослабление спроса приводит к замедлению роста промышленного производства и ВВП, а также к дальнейшему снижению реальных доходов. Мы считаем, что в настоящее время вероятность замедления экономического роста в ближайшие несколько месяцев весьма высока, что может негативно отразиться на наших годовых прогнозах.

В январе цены производителей неожиданно выросли на 2,1% месяц к месяцу

Рост цен производителей ускорился до 19,4% год к году… По данным Росстата, в январе индекс цен производителей вырос на 2,1% месяц к месяцу и на 19,4% год к году. Прирост индекса превысил нашу оценку (0,5% месяц к месяцу) и консенсус-прогноз (0,7%). Таким образом, цены производителей преподнесли наблюдателям еще один сюрприз.

…в результате повышения цен в добывающем секторе. Основной вклад в скачок цен производителей внес добывающий сектор, где по итогам января цены выросли на 4,7% месяц к месяцу и на 31,1% год к году против соответственно 1,1% и 17,1 в декабре. Цены на нефть, составляющие существенную часть индекса, возросли на 5,4% месяц к месяцу, Цены на обогащение и агломерацию бурого угля выросли на 12,5%, на сжижение природного газа – на 6,6%, цены минерального сырья для производства химической продукции и минеральных удобрений – на 5% месяц к месяцу. В обрабатывающем секторе прирост цен производителей составил 1,1% месяц к месяцу и 16,8% год к году, причем цены на текстиль повысились на 3,9%, а на химическую продукцию – на 3,3% месяц к месяцу. Цены производителей в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды поднялись в целом на 2,7% месяц к месяцу и на 14% год к году. При этом наиболее существенно выросли цены в сегменте производства и распределения тепловой энергии – на 9,4% месяц к месяцу – ввиду сезонного повышения тарифов.

Цены производителей продолжают расти высокими темпами. Рост цен производителей ускоряется с сентября 2010 г., что вызвано повышением цен на сырье, последствиями летней засухи и мягкой денежно-кредитной политикой ЦБ. В феврале все эти факторы продолжают действовать: цены на сырье быстро растут, мировые цены на продовольствие также продолжают повышаться, а ЦБ РФ не спешит предпринимать решительные действия по борьбе с инфляцией. Мы полагаем, что повышение цен на сырье в последние несколько месяцев имеет спекулятивную природу и обусловлено большим объемом свободной ликвидности и инфляционными ожиданиями. Как следствие, мы ожидаем замедления их роста в оставшиеся месяцы года. В частности, во II полугодии нынешнего года цены на нефть, по нашим ожиданиям, вернутся в диапазон 80–90 долл./барр., рост цен на продовольствие также замедлится во второй половине года – после сбора нового урожая. Мы полагаем также, что ЦБ ужесточит денежно-кредитную политику ради обуздания инфляции. Однако все это скажется на динамике цен производителей не ранее чем через несколько месяцев. Таким образом, в течение какого-то времени сохранятся высокие темпы роста цен производителей. Наш прогноз их прироста по итогам 2011 г. равен 12,1%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Евраз (В/B2/В+). Компания рефинансировала большую часть краткосрочного долга

Проблема низкой ликвидности перед Евразом больше не стоит. Компания сообщила, что в 2011 г. ей предстоит погасить лишь около 628 млн долл. долга, в то время как на 30 сентября 2010 г. объем краткосрочной задолженности компании с погашением в ближайшие 12 месяцев составлял около 1,4 млрд долл. Таким образом, как мы и ожидали, после привлечения в IV квартале прошлого года пятилетнего синдицированного кредита на сумму 1,9 млрд долл., а также размещения рублевых облигаций объемом 15 млрд руб. ликвидная позиция Евраза улучшилась. Заметим, что на конец III квартала объем денежных средств на балансе компании составлял около 700 млн долл., что превышает сумму кредитов, погашающихся в 2011 г. Что касается долга, срок погашения которого наступает в 2012 г. , то его объем весьма скромен – лишь около 300 млн долл. при общем долге на начало 2011 г., равном 8,3 млрд долл.

Ожидаем повышения кредитного рейтинга Евраза в нынешнем году. Мы полагаем, что решение Евразом проблемы рефинансирования не останется незамеченным рейтинговыми агентствами, и ожидаем положительных решений в отношении кредитных рейтингов компании. Дополнительным аргументом в пользу того, что в нынешнем году кредитное качество Евраза продолжит улучшаться, может служить недавнее сообщение финансового директора Евраза Джакомо Байзини о том, что по итогам 2011 г. EBITDA компании может возрасти до уровня, 3–3,6 млрд долл., то есть увеличение по сравнению с 2010 г. может составить 25–50%. Байзини также сообщил, что инвестиционные затраты в 2011 г. запланированы на уровне 1,2 млрд долл., что с учетом роста операционной прибыли позволит компании направить на сокращение долга от 0,4 млрд долл. до 1 млрд долл. В результате значение показателя Чистый долг/EBITDA у Евраза может продолжить снижение до уровня не выше 2,5.

Рублевые облигации Евраза остаются привлекательными, несмотря на недавний рост котировок. После включения на прошлой неделе выпусков ЕвразХолдинг Финанс-1 и 3 в ломбардный список их доходность снизилась с 8,3% до 7,9–8%, а спред к ОФЗ, соответственно, сократился на 30 б.п. до 170 б.п. В то же время более длинные выпуски ЕвразХолдинг Финанс-2 и 4 (YTP 9,5% @ октябрь 2015 г.) по-прежнему предлагают щедрую премию в размере около 250 б.п. к ОФЗ, и мы рекомендуем их к покупке. На наш взгляд, с учетом усиления кредитного профиля Евраза его долговые обязательства должны торговаться с дисконтом по доходности к облигациям Мечела (В1), в то время как длинные выпуски обеих компаний торгуются на одном уровне. Что касается выпусков еврооблигаций, котирующихся со спредом к свопам в размере не более 400 б.п. то, по нашему мнению, они оценены справедливо. Вместе с тем с точки зрения спреда к базовым активам привлекательнее выглядят валютные обязательства Евраза.