Внешний рынок

Рождественское затишье. Сегодня рынки в Европе и США закрыты по случаю празднования Рождества, а в пятницу в большинстве стран был короткий рабочий день. Однако участники рынка успели получить весьма позитивные данные из США (рост объема заказов на товары длительного пользования и рекордное падение числа обращений за пособиями по безработице), а также отреагировать на компромиссное решение Конгресса США о временном продлении снижения налогов на фонд оплаты труда. Улучшение ситуации в американской экономике может переломить негативные настроения и сделать конец года более спокойным и позитивным. Также стало известно о соглашении между Китаем и Японией (вторая и третья экономики мира по объему ВВП) о поощрении прямой торговли иеной и юанем. Сходные меры в свое время послужили прелюдией к созданию еврозоны, поэтому усиление финансовой интеграции азиатских стран вполне может быть включено в повестку дня на ближайшие годы. Впрочем, в отличие от ЕС, азиатские государства склонны к осторожности.

В преддверии праздников торговая активность будет невысокой. В пятницу российские еврооблигации не успели отыграть позитивные движения на внешних рынках, произошедшие ближе к закрытию торгового дня. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился в пятницу на 7 б.п. до 2,62 п.п., однако это в основном было обеспечено ростом доходностей американской бумаги (+8 б.п. до 2,03%), в то время как котировки российской опустились на 3 б.п. Тем не менее большинство суверенных бумаг все-таки выросло в цене, особенно заметно (+24 б.п.) подорожал долларовый выпуск Russia’18. Корпоративные бумаги закрыли последний день прошлой недели преимущественно в красной зоне. В нефтегазовом сегменте возобновились продажи. Немного выше кривой остальных выпусков лежит Gazprom’19, котировки которого в пятницу опустились на 7 б.п., а доходность закрылась на уровне 6,05%. Снизились цены практически всех выпусков ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР – в среднем на 15 б.п. и 10 б.п. соответственно. Привлекательным, на наш взгляд, остается и выпуск AllianceOil’15, доходность которого на уровне 9,48% предлагает премию к сопоставимым выпускам ТНК-ВР и ЛУКОЙЛа порядка 450 б.п., которая, по нашему мнению, не учитывает потенциал снижения долговой нагрузки в ближайшем будущем за счет роста добычи и увеличения глубины переработки нефти. Продажи прошли также в евробондах металлургов: выпуски Евраза подешевели в среднем на 20 б.п., а в бумагах Северстали снижение котировок составило в среднем 13 б.п. В банковском секторе потери были несколько скромнее. Среди бумаг Альфа-Банка спросом пользовался короткий выпуск с погашением в 2012 г., подорожавший на 13 б.п., в длинные выпуски потеряли в цене до 15 б.п. Не наблюдалось единой динамики и в бумагах Промсвязьбанка: короткие выпуски продемонстрировали рост в пределах 30 б.п., в то время как более длинные бумаги подешевели в среднем на 15 б.п. Сегодня из-за праздников на внешних рынках активность торгов российскими евробондами будет низкой, и продажи, по всей видимости, продолжатся.

Внутренний рынок

Предновогодний подарок от ЦБ. В пятницу совет директоров ЦБ РФ принял решение снизить ставку рефинансирования на 25 б.п. до 8%. Ставка однодневного РЕПО ЦБ осталась на уровне 5,25%, а депозитная ставка выросла с 3,75% до 4%. Задним числом становится ясно, что на решение Банка России указывало прозвучавшее в четверг заявление председателя ЦБ Игнатьева, который отметил неожиданно низкую инфляцию в декабре. Накопленный рост ИПЦ на конец ноября составил 5,6%, и по итогам года может быть ниже 6,5%, что само по себе является очень низким уровнем. Важно отметить, что в 1 квартале 2012 г. инфляция в годовом исчислении может оказаться ниже 5%, однако замедление будет скорее техническим, поскольку в 2011 г. цены, как обычно, росли в начале года из-за изменения регулируемых тарифов, а следующем году этот эффект будет отложен на полгода. Мы уже неоднократно писали, что ожидаем ставку рефинансирования на уровне 7,5% в конце 2012 г., так что наш прогноз, как это нередко бывает, начал сбываться досрочно. Решение ЦБ является правильным, поскольку задачи 2012 г. лежат скорее в области стимулирования замедляющегося экономического роста, а не обуздания инфляции. Что же касается влияния этого решения на денежный рынок, здесь не стоит ожидать быстрых улучшений. Ставка РЕПО осталась неизменной, а именно она в последние месяцы определяет короткую ставку на рынке. Повышение ставок по депозитам означает дальнейшее сужение окна для рыночного овернайта, который теперь будет заключен в диапазоне 4–5,25%. С одной стороны, это увеличивает предсказуемость стоимости фондирования для банковского сектора, но с другой – может привести к росту вовлеченности ЦБ в ежедневные операции на денежном рынке, что в теории не должно соответствовать долгосрочным целям регулятора в данной области. В итоге мы подтверждаем наш позитивный взгляд на денежный рынок на горизонте 12 месяцев, однако еще раз отмечаем, что улучшение ситуации с ликвидностью будет на этот раз очень медленным процессом.

Решение ЦБ поддержало длинные ОФЗ. Большинство ОФЗ отреагировали на решение ЦБ ростом, особенно сильно подорожали самые ликвидные и длинные выпуски: цена шестилетних ОФЗ 26206 (YTM 8,3%) и семилетних ОФЗ 26204 (YTM 8,4%) поднялась практически на 20 б.п. Однако для четырехлетних ОФЗ 25075 (YTM 8%) день завершился на минорной ноте: бумага подешевела на 20 б.п., причем объемы торгов были выше среднего уровня. Согласно данным ЦБ, годовые темпы роста инфляции на 19 декабря составили 6,4%, таким образом, уходящий год имеет все шансы войти в историю как год с самой низкой инфляцией после распада СССР. Для инвесторов это означает, что реальные ставки на рынке госбумаг вновь вышли в положительную зону, и тем, кто придерживается консервативного подхода при формировании портфеля, имеет смысл диверсифицировать свои вложения путем покупки ОФЗ для сохранения средств. Наши фавориты в секторе госбумаг – наиболее ликвидные ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ РФ снижает ставку рефинансирования

Центробанк намерен бороться с волатильностью ставок на денежном рынке. В пятницу Банк России объявил о снижении ставки рефинансирования на 25 б.п. до 8% с сегодняшнего дня. Он также понизил ряд ставок, связанных с операциями по предоставлению денежной ликвидности (ломбардные кредиты, прямое РЕПО, однодневные кредиты, рублевая ставка валютных свопов). С другой стороны, ЦБ повысил ставки по депозитам на 25 б.п. Основной причиной таких неожиданных действий, по заявлениям самого регулятора, стало стремление снизить волатильность ставок денежного рынка. Эти меры могут способствовать снижению краткосрочных ставок денежного рынка, но не в краткосрочной перспективе. Однако самым популярным инструментом фондирования на текущий момент являются аукционы РЕПО, ставки по которым не изменились. Более того, объем этих операций Центральный банк жестко ограничивает. Такими действиями регулятор, вероятно, сигнализирует о том, что предпочитает предоставлять дополнительные средства через РЕПО с фиксированными ставками, а не на аукционах. В любом случае, на этой неделе давление на ликвидность сохранится в результате уплаты налогов и возврата в бюджет ранее заимствованных денежных средств, поэтому действие предпринимаемых ЦБ шагов станет заметно только в долгосрочной перспективе.

Объем средств в банковской системе увеличился. В понедельник утром общая сумма средств на счетах Центробанка выросла. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 43,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 62,1 млрд руб. до 167,2 млрд руб. Ставки МБК изменялись разнонаправлено: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 12 б.п., достигнув 6,34%, а среднесрочные ставки двигались в диапазоне от -1 до +5 б.п. Объем операций РЕПО с ЦБ РФ составил 100 млрд долл. (был выбран весь установленный лимит), при этом спрос достиг 243 млрд руб. Средняя ставка по этим операциям установилась на отметке 6,4%, что на 3 б.п. ниже показателя предыдущего дня.

Рубль укреплялся всю предыдущую неделю. На ММВБ рубль закончил неделю на уровне 31,21 руб./долл., прибавив по отношению к доллару 15 копеек за день. Он также подорожал и по отношению к евро, оттеснив европейскую валюту на 29 копеек до 40,65 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 21 копейку до 35,46 руб. Укреплению рубля способствует высокий внутренний спрос на ликвидность, а также достаточно высокие и стабильные цены на нефть (Brent в настоящий момент стоит 109 долл./барр., а WTI немного не достает до 100 долл./барр.). Динамика на глобальном валютном рынке слабая ввиду наступления рождественских праздников. Сегодня укрепление рубля может продолжиться, и мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться на уровне 31,15–31,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Совкомфлот (ВВВ-/Ва2/ВВВ-). Moody’s вновь снижает рейтинг компании

Рейтинг эмитента и евробондов снижен на одну ступень. Рейтинговое агентство Moody’s вновь проявило консерватизм по отношению к Совкомфлоту, снизив на одну ступень корпоративный рейтинг компании до уровня «Ва1». Одновременно с этим также на одну ступень были снижены рейтинги эмитента и выпуска еврооблигаций SCFRU ’17. Основанием для этого шага послужили худшие, чем ожидало агентство, результаты компании за 3 кв. 2011 г., а также продолжающееся ухудшение рыночной конъюнктуры в секторе морских перевозок.

Агентство не ждет улучшения в перспективе 12-18 месяцев. Moody’s оценивает вероятность повышения рейтинга компании в перспективе 12–18 мес. как низкую, поскольку переизбыток мощностей в отрасли продолжит оказывать понижающее давление на ставки фрахта. Вместе с тем агентство отмечает устойчивый бизнес-профиль Совкомфлота, поддержку которому оказывает наличие влиятельных клиентов, а также диверсификацию по видам бизнеса, ограниченную зависимость от спотового рынка, а также сильные позиции ее ликвидности. Мы хотели бы обратить внимание инвесторов на то, что при оценке рейтинга Совкомфлота Moody’s придает большое значение именно самостоятельным кредитным метрикам компании (самостоятельный кредитный рейтинг агентство оценивает на уровне «Ва3»), тогда как 100-процентный госконтроль добавляет всего лишь одну ступень в рейтинге. Учитывая, что приватизация принадлежащих государству 25%+1 акция едва ли состоится ранее 2 п/г 2012 г. – 2013 г., а также принимая во внимание стратегическую значимость для России экспорта энергоносителей, мы считаем данную оценку степени господдержки компании в рейтинге чрезмерно консервативной.

Компания сохраняет рейтинги инвестиционного уровня. Moody’s – пока единственное международное агентство, опустившее рейтинги Совкомфлота ниже инвестиционного уровня, по версии S&P и Fitch рейтинги эмитента по-прежнему относятся к investment grade. На фоне ухудшающихся кредитных метрик компании спреды выпуска SCFRU ’17 к RURAIL ’17 расширились со 100 б.п. в сентябре до текущего уровня 260 б.п. Хотя на текущих уровнях евробонды компании торгуются с премией к выпускам Северстали в размере порядка 30 б.п., мы считаем, что в обозримом будущем не стоит рассчитывать на сужение данных спредов, поскольку кредитные метрики Совкомфлота продолжают снижаться и при ухудшении рыночных настроений еврооблигации компании станут объектом продаж в первую очередь.