Глобальные рынки и еврооблигации

- Reuters: агентство S&P опубликует отчет о пересмотре рейтингов 15 стран еврозоны в январе; ждем снижения рейтинга Франции

- Беларусь отказалась финансировать структуры ЕврАзЭС, готова вести переговоры с МВФ о кредите на сумму до USD5 млрд.; несмотря на риторику, проблемы с получением дальнейших траншей от ЕврАзЭС вряд ли возникнут; в поступление средств от МВФ не верим

- Итоги торгов по еврооблигациям: рынок полностью неактивен; отсутствие выраженной динамики в котировках

- Открытие торгов по еврооблигациям: приближающийся Новый год, выходной в США и отсутствие статистики выльются в нулевую активность

Рублевые облигации и денежный рынок

- После недельного затишья в длинных госбумагах в пятницу прошли покупки в ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206; активность вне сегмента ОФЗ идет на убыль

- Напряжение на денежном рынке остается высоким: средневзвешенная ставка по 1-дневному аукционному РЕПО держится на уровне 6.33%; ставки рынка МБК снизились на 25 бп; 1-дневное междилерское РЕПО подорожало в среднем на 5-10 бп; впереди крупные оттоки ликвидности

Кредитные комментарии

- Moody’s понизило корпоративный рейтинг Совкомфлота с «Baa3» до «Ba1»; рейтинг эмитента был изменен с «Ba1» до «Ba2»; решение вполне закономерное; не исключаем давления на стоимость бумаг

- Приобретение Башнефтью розничных активов в Свердловской области выглядит логичным; кредитное качество не пострадает; новый выпуск биржевых облигаций может представлять интерес

- Мечел закрыл сделку по приобретению ДЭМЗ; умеренно негативно для кредитного качества компании; к бондам Мечела относимся нейтрально

- Василий Анисимов продал 20%-й пакет акций Металлоинвеста ВТБ; банк позиционирует себя как портфельный инвестор с диапазоном инвестирования в 2–3 года, т.е. до запланированного IPO; нейтрально для еврооблигаций компании

- Fitch понизило рейтинг БТА Банка на 2 ступени до «С»; вполне ожидаемо после заявлений менеджмента о необходимости проведения повторной реструктуризации; предложение привлекательных условий держателям долга маловероятно

Внутренний рынок и рублевые облигации

После недельного затишья в длинных госбумагах в пятницу прошли покупки в ОФЗ 26204 и ОФЗ 26206; активность вне сегмента ОФЗ идет на убыль

В пятницу прошли покупки на дальнем участке локальной суверенной кривой после недельного отсутствия каких-либо изменений в ценах длинных выпусков. В итоге ОФЗ 26204 (YTM 8.34%) подорожал на 40 бп, уравнявшись по доходности с более коротким ОФЗ 26206 (YTM 8.34%), не менее активным на пятничных торгах, но прибавившим в цене лишь 10 бп.

Вне сектора госбумаг наибольшая активность присутствовала в субфедеральном выпуске Нижегородская обл.-7 (YTW 9.60%).

Денежный рынок

Напряжение на денежном рынке остается высоким: средневзвешенная ставка по 1-дневному аукционному РЕПО держится на уровне 6.33%; ставки рынка МБК снизились на 25 бп; 1-дневное междилерское РЕПО подорожало в среднем на 5–10 бп; впереди крупные оттоки ликвидности

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ по состоянию на утро 26 декабря достигли отметки в RUB1.08 трлн. (+RUB18.4 млрд. к 23 декабря). Прирост был обеспечен за счет депозитов (+RUB62.1 млрд.), в то время как остатки на корсчетах снижались (–RUB43.7 млрд.). Обязательства банковского сектора перед ЦБ и Минфином увеличились на RUB23 млрд. Чистая ликвидная позиция также уменьшилась на RUB4.5 млрд., достигнув –RUB762.1 млрд.

В пятницу на аукционах прямого 1-дневного РЕПО ЦБ предложил RUB100 млрд., увеличив тем самым лимит вдвое по сравнению с четвергом. Однако средневзвешенная процентная ставка уравновесилась практически на том же самом уровне (6.33%), что и 22 декабря (6.34%). Напряжение на аукционе было сильным: в течение первой сессии почти весь лимит был «выбран», переспрос составлял 2.4х. В итоге регулятор пошел на предоставление дополнительной ликвидности сверх установленного лимита (около RUB8 млрд.). По фиксированной ставке (6.50%) 1-дневного РЕПО банки привлекли RUB29 млрд.

На рынке МБК напряжение немого спало, но ставки все еще были высоки. Банки 1-го круга привлекали кредиты овернайт внутри дня под 5.75–6.00% (на 25 бп меньше, чем в четверг). На рынке 1-дневного междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона стоимость фондирования, напротив, возросла, достигнув 6.15-6.70% (в среднем +5–10 бп к уровню 22 декабря).

На этой неделе (с 26 по 28 декабря) предстоит уплата налогов НДПИ и акцизов (RUB200–220 млрд.), уплата налога на прибыль (RUB330–360 млрд.) и возврат Минфину бюджетных средств (RUB86.1 млрд.).

Напомним, что с сегодняшнего дня действует новая ставка рефинансирования ЦБ – 8.00% (–25 бп), при этом регулятор повысил фиксированную ставку по депозитным операциям (4.00%, +25 бп), тем самым сузив коридор ключевых процентных ставок с целью нивелирования волатильности денежного рынка. С точки зрения инфляционного таргетирования решение является нейтральным, но при этом мы видим положительные сдвиги для перспектив экономического роста в 2012 г. (подробнее см. нашу «Стратегию долговых рынков-2012»).

Кредитные комментарии

Moody’s понизило корпоративный рейтинг Совкомфлота с «Baa3» до «Ba1»; рейтинг эмитента был изменен с «Ba1» до «Ba2»; решение вполне закономерное; не исключаем давления на стоимость бумаг

В пятницу агентство Moody’s выпустило пресс-релиз, в котором сообщило о понижении рейтинга Совкомфлота.

КОММЕНТАРИЙ

Корпоративный рейтинг Совкомфлота (corporate family rating) в пятницу был понижен на одну ступень до спекулятивного уровня «Ba1». Одновременно с этим рейтинг эмитента и евробондов был понижен с «Ba1» до «Ba2». Различия в двух категориях рейтингов отражают субординированный характер выпуска евробондов по отношению к обеспеченным банковским кредитам, которые составляют большую часть кредитного портфеля компании.

На наш взгляд, решение Moody’s вполне логичное. На возможность подобных действий мы указывали еще в начале ноября в нашем специальном обзоре «Совкомфлот: история с цикличным оттенком». Действительно, долговая нагрузка находится на крайне высоком уровне: показатель «Чистый долг/EBITDA» составляет 6.7x, и предпосылок к его снижению мы не видим. Операционные показатели находятся под давлением избыточного предложения на рынке танкерных перевозок, а объемная инвестиционная программа не позволяет генерировать свободный денежный поток. Мы ожидаем, что эти тенденции будут наблюдаться и в 2012 г.

У Совкомфлота есть ряд сильных сторон: устойчивый портфель заказов, присутствие в высокомаржинальных сегментах (транспортировка сжиженного природного газа, перевозки на шельфе), стратегический статус компании и комфортный график погашения долга. Тем не менее на данный момент положительные черты не могут компенсировать негативный эффект от тенденций, обозначенных выше.

В настоящее время рейтинги от S&P и Fitch находятся на уровне «BBB-». Таким образом, оценка Moody’s отличается от мнения других агентств на две ступени, что среди российских эмитентов встречается не часто. Мы не исключаем снижения рейтинга Совкомфлота также и другими рейтинговыми агентствами.

Единственный выпуск евробондов Совкомфлота с погашением в 2017 г. торгуется с премией около 250 бп к РЖД. На фоне решения Moody’s возможно увеличение премии до порядка 300–320 бп.

Приобретение Башнефтью розничных активов в Свердловской области выглядит логичным; кредитное качество не пострадает; новый выпуск биржевых облигаций может представлять интерес

В пятницу Интерфакс сообщил, что ФАС одобрила ходатайство Башнефти о приобретении сети АЗС и других розничных объектов в Свердловской области.

КОММЕНТАРИЙ

Расширение присутствия на розничном рынке мы считаем логичным направлением развития бизнеса Башнефти. На данный момент около 75% нефтепродуктов, реализуемых на внутреннем рынке, направляются оптовым покупателям. С учетом того, что реализация нефтепродуктов является основным источником доходов компании, увеличение розницы имеет большое значения с точки зрения генерирования дополнительных доходов и повышения рентабельности бизнеса.

Приобретаемые активы включают в себя 25 АЗС и ряд других объектов нефтепродуктообеспечения в Свердловской области. Для сравнения, в настоящий момент розничная сеть Башнефти насчитывает 440 собственных АЗС. Сумма возможной сделки не разглашается. По нашим оценкам, она вряд ли превысит USD50-70 млн. Свободный денежный поток компании за 9М 2011 г. составил USD1.0 млрд. Даже с учетом того, что Башнефть направляет значительный объем денежных средств на выплаты акционерам, сделка не окажет заметного влияния на финансовую устойчивость компании и ее кредитные метрики.

Три серии коротких облигаций Башнефти торгуются с премией 80–90 бп к выпуску Газпром Капитал-3 и не предполагают привлекательных торговых идей. Новый выпуск биржевых облигаций предлагает доходность к двухлетней оферте 9.6% и может быть интересен инвесторам без привязки к кредитным рейтингам, которые у Башнефти по-прежнему отсутствуют.

Мечел закрыл сделку по приобретению ДЭМЗ; умеренно негативно для кредитного качества компании; к бондам Мечела относимся нейтрально

В минувшую пятницу один из лидеров российской черной металлургии, Мечел, опубликовал пресс-релиз, в котором сообщил о завершении сделки по приобретению Донецкого электрометаллургического завода (ДЭМЗ).

КОММЕНТАРИЙ

Данная сделка была одобрена акционерами компании еще в июне 2011 г., поэтому последняя новость не стала неожиданностью для инвесторов. Начиная с 4К текущего года Мечел начнет консолидировать операционные и финансовые показатели украинского предприятия.

Условия сделки выглядят скорее нейтрально для кредиторов Мечела: компания заплатит за украинский завод около USD540 млн., однако выплаты будут осуществляться в рассрочку в ближайшие 7 лет. Из-за столь растянутого во времени платежа, сделка не должна оказать серьезного негативного влияния на финансовое состояние Мечела. С операционной точки зрения ДЭМЗ увеличит производственные мощности Мечела по выплавке стали приблизительно на 1 млн. тонн стали в год (или около 15–17% к мощностям Мечела).

Для кредиторов Мечела M&A активность компании не самый хороший знак. Долговая нагрузка металлурга по итогам 9М 2011 г. составила около 3.6х по показателю «Чистый долг/EBITDA», что крайне рискованно для компании циклической отрасли. Кроме того, Мечел продолжает генерировать слишком небольшой чистый операционный денежный поток и финансировать весьма обширную инвестиционную программу из нового долга. Поэтому даже с учетом того, что оплата по сделке по приобретению ДЭМЗ будет производиться в рассрочку в течение 7 лет, на наш взгляд, в ближайшие 2–3 года эти выплаты будут также финансироваться за счет новых заимствований.

Рублевые облигации Мечела включены в Ломбардный список ЦБ, поэтому их ликвидность остается сравнительно высокой (в особенности это касается более коротких бумаг с дюрацией менее 1 года). Эти бумаги предлагают доходность на уровне 9.0–9.5% годовых, т.е. на одном уровне с чуть более длинными бумагами СУЭКа и недавно размещенными бондами НЛМК, кредитное качество которых значительно лучше. Мы нейтрально относимся к облигациям Мечела на текущих уровнях доходности.