Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Рентабельность X5 намного выше ожиданий рынка, долговая нагрузка существенно снизилась


[20.04.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

X5 Retail Group (B+/B2/-). Рентабельность намного выше ожиданий рынка, долговая нагрузка существенно снизилась

Результаты за 4 кв. и полный 2011 г. по МСФО

Темпы роста EBITDA значительно выше, чем выручки. X5 Retail Group вчера представила результаты за 4 кв. 2011 г. по МСФО и в 16:00 проведет телефонную конференцию. Отчет отразил существенное восстановление рентабельности (здесь и далее – год к году, если не указано иное), которая превзошла ожидания рынка, а также наш прогноз. Выручка от розничных продаж (этот показатель компания уже объявляла ранее) возросла на 15,9% до 123,7 млрд руб. (в долларовом выражении – на 13,9% до 3,97 млрд долл.), что стало следствием, с одной стороны, консолидации результатов Копейки за 4 кв. 2011 г., а с другой – низких темпов органического роста и снижения сопоставимых продаж в 4 кв. EBITDA увеличилась значительно сильнее, чем выручка, – на 37,6% до 345 млн долл., что на 18% выше нашего прогноза и на 9,4% превосходит ожидания рынка. Чистая прибыль возросла на 52,4%, составив 134 млн долл. (на 52% выше нашего прогноза и на 26% – консенсусного).

Ощутимое восстановление рентабельности. Благодаря более выгодным условиям контрактов с поставщиками, полученным в обмен на сокращение периода кредиторской задолженности, валовая рентабельность X5 Retail Group увеличилась на 2,7 п.п. год к году (с минимума на уровне 22%, достигнутого в 4 кв. 2010 г.) и на 1,6 п.п. за квартал до 24,7%, что на 0,4% выше нашей оценки. Повышение валовой рентабельности было отчасти нивелировано увеличением процентного отношения общих и административных расходов к выручке на 1,7 п.п. до 20,2%. В результате рентабельность по EBITDA выросла не так сильно –на 1,5 п.п. до 8,7%, что на 1,3 п.п. выше прогноза УРАЛСИБа и на 0,7 п.п. – ожиданий рынка. Поддержку рентабельности по EBITDA оказал более высокий, чем ожидалось, доход от субаренды, а также разовый неденежный доход по опционной программе мотивации сотрудников в 4 кв. 2011 г. (обеспечивший рентабельности по EBITDA дополнительные 0,2 п.п., тогда как в 4 кв. 2010 г. убыток по той же программе снизил рентабельность по EBITDA на 0,5 п.п.). Чистая рентабельность в отчетном периоде возросла меньше – на 0,9 п.п. до 3,4% – вследствие 61-процентного увеличения расходов на финансирование.

Капитальные затраты были профинансированы за счет собственных средств. Операционный денежный поток в 4 кв. достиг 608,2 млн долл., а за весь 2011 г. его величина составила 926,1 млн долл. Его рост был обусловлен значительным высвобождением оборотного капитала и более эффективным управлением кредиторской задолженностью. Капитальные затраты по итогам года оказались ниже, чем компания изначально планировала (893,9 млн долл. против 1,2 млрд долл.) и были полностью профинансированы за счет денежного потока от операционной деятельности.

Долговая нагрузка заметно ослабла... Поскольку полученные от операционной деятельности денежные средства превысили расходы компании на инвестиции, остаток был аккумулирован на балансе в виде денежных средств. В результате коэффициент Чистый долг/EBITDA в 4 кв. 2011 г. снизился до 2,9 с 3,3 в предыдущем квартале. Совокупный долг практически не изменился, составив 3,6 млрд долл., но его временная структура по-прежнему комфортна при доле краткосрочного долга 25%.

…но в 2012 г. едва ли будет снижаться так же быстро. Согласно прогнозам Х5, в 2012 г. продажи компании вырастут на 15–20% в рублевом выражении, а рентабельность по EBITDA будет превышать 7%. Однако, по нашему мнению, рентабельность Х5 по итогам 4 кв. 2011 г. нельзя рассматривать как ориентир на весь 2012 г., учитывая замедление роста сопоставимых продаж в 1 кв.2012 до 4%. Исходя из этого, в 2012 г. операционный денежный поток компании вряд ли превысит запланированные на этот год инвестиции (45 млрд руб., или около 1,5 млрд долл.). Учитывая недавние новости о том, что Х5 намерена консолидировать 100% акций лидера сибирского рынка продовольственного ритейла Холидей Классик (стоимость компании, как мы полагаем, может составить 200–300 млн долл. плюс чистый долг сети в размере около 200 млн долл.), фактические инвестиционные затраты в 2012 г. не должны оказаться существенно меньше, чем планируется. Следовательно, в 2012 г. долговая нагрузка Х5, скорее всего, не будет заметно ниже уровня 2011 г.

Короткий выпуск Копейки сохраняет привлекательность. Несмотря на то что в следующем году мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки Х5, мы оцениваем финансовый профиль компании как довольно устойчивый. В связи с этим доходность короткого выпуска Копейки – Копейка БО-01 (YTP 8,63% на 3 мес.) – представляется нам привлекательной для удержания бумаги до оферты. Более длинные облигации компании выглядят дорогими на фоне выпусков Магнита, которому на днях был присвоен кредитный рейтинг «ВВ-», что на одну ступень выше, чем у Х5.

Предыдущие публикации по теме: Ноябрь 29, 2011 X5 Retail Group – Падение маржи пока не сильно влияет на способность компании обслуживать долг. Результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: