Пульс рынка

Экономика США сворачивает с пути восстановления? Ситуация на рынке труда США после 3 месяцев быстрого восстановления, похоже, вновь начинает ухудшаться: число заявок на пособия по безработице составило 386 тыс. (ожидалось 365 тыс.). По-прежнему не лучшим образом обстоят дела на рынке недвижимости (несмотря на низкие ипотечные ставки и отсутствие роста цен): объем продаж жилья на вторичном рынке в марте оказался на уровне 4,48 млн (прогноз 4,8 млн). Некоторый позитив привнесли опережающие экономические индикаторы, а также данные корпоративных отчетностей (вчера вышли финансовые результаты Microsoft), которые по-прежнему превосходят консенсус-прогнозы.

Европу вновь штормит. Итоги размещения 2- и 10-летних бондов Испании оказались неоднозначными: спрос превысил предложение более чем в два раза, что однако не привело к снижению доходностей. На вторичном рынке торговый день завершился ростом доходностей 10-летних бондов Испании на 10 б.п. до YTM 5,89% и Италии на 13 б.п. до YTM 5,6%. Катализатором усиления продаж на рынке суверенного долга еврозоны стали слухи о снижении рейтинга Франции. Доходность ее 10-летних бондов выросла до YTM 3,10%, также и на фоне неопределенности в связи с предстоящими президентскими выборами. ЕЦБ пока занимает выжидательную позицию (судя по итогам аукционов, активные интервенции не проводятся).

Покупая валюту и сохраняя широкие лимиты РЕПО, ЦБ поддерживает ликвидность во время налогов. Отток средств в связи с предварительной уплатой НДС (наша оценка - 180 млрд руб.) был перекрыт интервенциями ЦБ (около 25 млрд руб. за неделю/0,8 млрд долл.) и приростом среднесрочного РЕПО (+274 млрд руб.). Регулятор сохраняет прежнюю интенсивность интервенций, когда с 9-13 апреля он, как мы полагаем, купил 0,9 млрд долл., обеспечив почти половину из 2,1 млрд долл. прироста международных резервов (518,8 млрд долл.). Оставшиеся 1,2 млрд долл. приходятся на переоценку золота (1,1 млрд долл.), валютных активов и ценных бумаг (0,1 млрд долл.). Нового оттока средств и роста спроса на РЕПО с ЦБ мы ожидаем на следующей неделе с уплатой НДПИ и акцизов (255 млрд руб. суммарно, до 25 апреля) и налога на прибыль (~190 млрд руб. до 28 апреля).

МКБ увеличил капитал. Вчера Советом директоров МКБ (B+/B1/B+) было принято решение об увеличении уставного капитала на 17,65% (или на 1,9 млрд руб.) за счет средств ЕБРР и IFC (в равных частях). Мы уже отмечали, что для продолжения агрессивного роста кредитования (по итогам 2011 г. + 53% до 162,7 млрд руб.) банку необходимо вливание в капитал. По нашим оценкам, в результате привлечения средств от акционеров достаточность общего капитала и капитала 1-ого уровня вырастут на 1 п.п. до 15,3% и 13,2%, соответственно. Мы считаем бумаги эмитента справедливо оцененными.

НОМОС предлагает субординированный бонд с премией. Ориентир по ставке купона 7-летнего бонда НОМОС Банка номиналом 500 млн долл., озвученный в пределах 10-10,25% годовых, предполагает G-спред в пределах 865-890 б.п. Учитывая, что G-спред между субординированным выпуском NOMOS 15 и бондами AlfaBank 15 составляет 140-160 б.п., состоящий из суммы премии за разницу в кредитных рейтингах эмитентов (две ступени = 50 б.п.) и премии за субординацию (~100 б.п.), мы оцениваем справедливый G-спред по новому бонду sub NOMOS 19 в размере 800 б.п. (=150 б.п. + G- спред Alfa 21). В итоге, по нашей оценке, ориентиры несут премию, как минимум, 50 б.п. Не исключено, что окончательная ставка купона не превысит 10%. Сегодня с утра также появилось сообщение о готовящемся размещении Глобэксбанка (BB/-/BB).

Распадская маркетирует бонд со справедливой премией к Евразу (B+/Вa3/BB-). Ориентир по купону бонда RASP 17 в пределах 7,75%-7,875% годовых предполагает премию к недавно размещенному Evraz 17 на уровне 40-55 б.п., что выглядит справедливо с учетом более низких кредитных рейтингов (на 1 ступень).

Северсталь: лучший среди российских металлургов

Северсталь (BB/Ba2/BB-), одна из ведущих мировых металлургических и горнодобывающих компаний, опубликовала финансовые результаты за 4 кв. и 12М 2011 г. по МСФО, которые заметно лучше, чем у других российских металлургов. Несмотря на снижение маржи по EBITDA второй квартал подряд, Северсталь демонстрирует самую высокую рентабельность в отрасли (20,6% в 4 кв. 2011 г.). У НЛМК этот показатель снизился до 12,5% кв./кв. после консолидации европейских прокатных мощностей и падения спроса на сталь в Европе, у ММК - до 9,0% из-за снижения цен на сталь темпами, опережающими удешевление сырья.

Несмотря на снижение показателя EBITDA без учета Nordgold (на 25% кв./кв. до 767 млн долл.), отношение Чистый долг/EBITDA осталось на уровне 1,1х (минимальный среди российских металлургических компаний).

Снижение выручки в 4 кв. 2011 г. относительно предыдущего квартала было обусловлено общим ухудшением конъюнктуры на рынке стальной продукции, что повлекло:

• Снижение объемов продаж почти во всех сегментах: продажи стального проката упали на 13% кв./кв., ЖРС - на 15% кв./кв. Исключением стал уголь, продажи которого выросли на 6%;

• падение цен реализации, в частности, российская сталь (горячий прокат) подешевела на 6% кв./кв. до 713 долл./т, цены на коксующийся уголь упали на 11% до 168 долл./т. В то же время цены на окатыши почти не изменились, составив 133 долл./т.

Слабые операционные результаты в 4 кв. 2011 г. (снижение объемом и коррекция цен) были ожидаемы менеджментом, при этом уже в 1 кв. 2012 г. отмечается некоторое восстановление спроса. Стоит отметить, что наибольшее снижение выручки произошло в дивизионе российской стали (на 22% до 2,3 млрд долл.), в то время как выручка сырьевой дивизиона снизилась на 16% до 886 млн долл. Запас стальной продукции, накопленный в 4 кв. 2011 г. в ожидании улучшения конъюнктуры рынка (объем производства стали кв./кв. российским дивизионом вырос на 1% до 2,2 млн т), был реализован по более высоким ценам в январе-феврале 2012 г.

Умеренное снижение рентабельности по EBITDA в сравнении со средними показателями по отрасли обусловлено, главным образом, высокой степенью интеграции производства: потребности в угле и железной руде, используемым в производстве стали, покрываются собственной добычей.

Также поддержку рентабельности дивизиона российской стали (+0,2 п.п кв./кв. до 16,9% по EBITDA) оказало повышение доли продукции с высокой добавленной стоимостью на 2 п.п. до 46% и снижение цен на сырье.

В сырьевом сегменте произошло заметное снижение денежной себестоимости добычи на месторождении Воркутауголь на 43% кв./кв. до 72 долл./т (вследствие завершения горной выработки значительной протяженности), что привело бы к повышению рентабельности (несмотря на снижение объемов и цен), если бы не одноразовый убыток в размере 52 млн долл. из-за создания резервов по дебиторской задолженности. В итоге рентабельность сегмента сократилась кв./кв. на 4,7 п.п. до 38,8%. Его вклад в общий показатель EBITDA остался на уровне 45%. Североамериканское подразделение заметно ухудшило свои показатели: рентабельность по EBITDA кв./кв. снизилась с 4,4% до 2,0%.

По итогам года операционного денежного потока (2,6 млрд долл., что почти в два раза выше показателя 2010 г.) оказалось достаточно для финансирования инвестиционной деятельности, которая на 94% (1,7 млрд долл.) состояла из капитальных затрат.

Общий долг по итогам года почти не изменился, составив 6 млрд долл., из которого краткосрочный долг составляет 1 млрд долл. и может быть погашен как из операционного денежного потока, так и за счет денежных средств и краткосрочных депозитов (~1,9 млрд долл.). Тем не менее, компания планирует рефинансировать краткосрочный долг в объеме от 500 млн долл. в зависимости от ситуации на долговых рынках.

Капитальные вложения на 2012 г. запланированы в объеме 1,7 млрд долл., что в целом сопоставимо с инвестициями 2011 г. На наш взгляд, даже если ситуация на рынке стали существенно не улучшится по сравнению со 2П 2011 г., компания сможет профинансировать капвложения из операционного потока. В структуре инвестпрограммы на 2012 г. произошли существенные изменения: доля затрат на североамериканское подразделение снизится с 32% до 6%, при этом инвестиции в сырьевое подразделение увеличатся на 34% до 660 млн долл., (модернизация оборудования на Карельском Окатыше и Олконе, строительство шахт на угольных месторождениях Воркутауголь), а в дивизион российской стали на 26% до 905 млн долл. (полная реконструкция коксовой батареи №7, строительство двух комбинатов в Балаково).

На наш взгляд, рублевые выпуски Северстали с учетом их короткой дюрации стоят дорого. На рынке еврооблигаций длинные бумаги SeverStal 17 котируются с дисконтом к кривой Евраза на уровне 125 б.п., что нам представляется справедливым, учитывая разницу в кредитном качестве эмитентов. Выпуск SeverStal 16 несколько выбивается из кривой эмитента, предлагая G-спред на одном уровне с более длинными бумагами SeverStal 17, в то время как премия за дюрацию вдоль кривой Евраза составляет 20-30 б.п.

Башнефть: позитивные результаты на фоне снижения нефтяных цен

Башнефть (-/Ba2/-) опубликовала сильные финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2011 г. Мы высоко оцениваем действия менеджмента по перераспределению потоков продукции, что позволило смягчить негативный для компании эффект от нового налогового режима "60-66", который был введен в действие с 1 октября 2011 года. Более того, Башнефть увеличила рентабельность по показателю EBITDA/барр. на 14,2% с 26,3 долл./барр. в 3 кв. 2011 до 30,1 долл./барр., что стало одним из лучших показателей в секторе.

Общий долг компании за квартал практические не изменился, при этом чистый долг в 4 кв. 2011 снизился до 1,9 млрд долл., а показатель Чистый долг/EBITDA упал до 0,45х.

В 4 кв. 2011 выручка от реализации нефти и нефтепродуктов сократилась на 9,5% кв./кв. до 3,2 млрд долл., в основном, по причине снижения экспорта нефтепродуктов. Из-за ввода нового налогового режима "60-66" Башнефть сократила экспортные поставки нефтепродуктов в дальнее зарубежье на 33,3% до 1,3 млн т, при этом поставки в СНГ выросли на 57% кв./кв. до 0,74 млн тонн. Продажи на внутреннем рынке увеличились на 3,8% кв./кв. до 2,76 млн т. В результате общий объем реализации нефтепродуктов снизился на 5,4% до 4,8 млн т.

При этом экспорт сырой нефти остался на уровне 3 кв. 2011 (6,4 млн барр.). Снижение же выручки от экспорта сырой нефти на 4,6% кв./кв. связано с падением цен на нефть, что частично было компенсировано ростом цен на внутреннем рынке из-за ввода режима "60-66".

Тем не менее, именно благодаря переориентации поставок компании удалось значительно повысить рентабельность по EBITDA за 4 кв. 2011 г.: с 16,2% до 20,2%.

Из-за начала разработки месторождений им. Требса и Титова постепенно увеличиваются капитальные вложения. Они выросли на 16% кв./кв. до 256 млн долл. в 4 кв. 2011 г. и на 73% г./г. до 851 млн долл. в целом по году. В 2012 г. Башнефть планирует увеличить инвестиции в разработку месторождений им. Требса и Титова до 400-440 млн долл., что окажет давление на свободный денежный поток компании. По нашим оценкам, суммарные капитальные расходы Башнефти в 2012 г. могут превысить 1,2 млрд долл.

В целом за 2011 г. свободный денежный поток Башнефти увеличился на 58% г./г. до 1,38 млрд долл., что позволило сократить чистый долг на 12% г./г. до 1,9 млрд долл. Тем не менее, мы полагаем, что большая часть свободных денежных средств будет выплачена в виде дивидендов. Совет директоров компании объявит о размере дивидендов в понедельник 23 апреля. По нашим оценкам, около 300-400 млн долл. необходимо Башнефти для выкупа акций в процессе перехода на одну акцию, который планируется завершить до конца 2012 г. Выкуп акций у несогласных акционеров должен пройти в июле. Скорее всего, размер дивидендов будет определяться с учетом необходимых средств для выкупа.

Несмотря на это, мы полагаем, что Башнефть сможет полностью профинансировать инвестиционную программу за счет собственных средств в 2012 г.

Вчера агентство Moody's присвоило Башнефти международный кредитный рейтинг на уровне Ba2, прогноз "Стабильный", что привело к заметному росту котировок облигаций эмитента, в частности выпуск БО-1 (YTP 8,2 @ декабрь 2013 г.) подорожал на 60 б.п. до 101,85%, Башнефть-4 (YTP 8,75% @ февраль 2015 г.) - на 1 п.п. до 101,4%. В настоящий момент их спред к кривой ОФЗ составляет 160-200 б.п., что представляется нам справедливым уровнем. Текущую премию 20-50 б.п. к кривой МТС (имеющей такой же кредитный рейтинг от Moody's) мы также считаем справедливой. Таким образом, позитивный момент, связанный с потенциальным включением бумаг Башнефти в список РЕПО ЦБ, уже полностью учтен в ценах.

Теле2: рост долга не ведет к ослаблению качества

Вчера шведская Tele2 Group представила финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО, также были раскрыты финансовые показатели российского подразделения - Теле2 Россия (-/- /BB+). Мы считаем, что результаты нейтральны для кредитного профиля компании.

Операционные показатели Теле2 выглядят достаточно сильно: показатель средней выручки на абонента (ARPU) в 1 кв. 2012 г. составил 218 руб. (рост на 4% г./г.), трафик на абонента вырос до 246 мин. (+7% г./г.), а абонентская база составила 20,94 млн абонентов (+10% г/г). Это привело к росту выручки до 13,6 млрд руб. (+16% г./г.). При этом мы отмечаем снижение рентабельности по EBITDA в 1 кв. 2012 г., которое Теле2 объясняет повышенными расходами на маркетинг, благодаря которым произошло значительное увеличение абонентской базы.

Tele2 Group также предоставила обновленный прогноз основных показателей российского подразделения на 2012 г., согласно которому:

• показатель ARPU незначительно вырастет в годовом выражении (в предыдущем прогнозе ожидалось, что ARPU не изменится),

• прогноз рентабельности по EBITDA был понижен с 39-40% до 37-39%.

Прогноз по абонентской базе и капвложениям остался неизменным – 21,5-22 млн абонентов и 6-7 млрд руб. соответственно.

Финансовое положение Теле2 Россия в 1 кв. 2012 г. несколько ухудшилось по сравнению с концом 2011 г.: совокупный долг вырос на 27% и составил 32,7 млрд руб., а соотношение чистого долга к LTM EBITDA выросло с 1,2х до 1,6х, что, однако, по прежнему в рамках группового стандарта Tele2 Group – 1,25-1,75х. Увеличение долговой нагрузки произошло в результате выплаты дивидендов в размере 10 млрд руб. в пользу материнской компании, и привлечения нового долга (в феврале были размещены два выпуска СПбТел,04, 05 на общую сумму 7 млрд руб. с офертой через 2 года). Мы отмечаем, что номинальное ухудшение долговых показателей свидетельствует, скорее, о финансовой устойчивости Теле2 Россия, поскольку компания не только способна замещать внутригрупповое финансирование внешним, но и становится источником денежных средств для материнской Tele2 Group.

В целом, мы оцениваем результаты Теле2 Россия за 1 кв. 2012 г. как нейтральные для кредитного профиля компании, несмотря на формальное ухудшение кредитных характеристик. Даже при самом консервативном варианте прогноза на 2012 г., операционный денежный поток по-прежнему значительно превышает инвестиционный. Это свидетельствует о том, что Теле2 Россия способна осуществлять деятельность без привлечения дополнительных заимствований, а также о потенциальном улучшении кредитных характеристик в будущем.

В настоящий момент на рынке рублевых облигаций Теле2 представлена 6 выпусками на общую сумму 26 млрд руб. В частности, на этой неделе был размещен новый выпуск СПбТел,7 на сумму 6 млрд руб. с офертой через 3 года. Доходность первичного размещения составила 9,31% годовых. У эмитента есть еще один зарегистрированный выпуск на сумму 4 млрд руб. (срок действия проспекта истекает 19 мая). Обращающиеся бумаги в целом выглядят справедливо оцененными, предлагая премию к кривой ВымпелКома на уровне 25-30 б.п. Некоторый потенциал для сужения спреда присутствует в длинных бумагах СПбТел-1,2,3 (YTP 9,33 @ июнь 2016 г.), которые предлагают премию к более коротким ВымпелКом-инвест-6,7 около 40 б.п.

Х5: все еще под давлением Копейки

X5 (B+/B2/-), крупнейшая розничная сеть в РФ по размеру выручки, представила финансовые результаты за 4 кв. и весь 2011 г. по МСФО, которые мы оцениваем умеренно позитивно.

Выручка за 4 кв. 2011 г. выросла на 9% кв./кв. до 4 млрд долл., почти восстановившись после падения в 3 кв. На этом фоне негативным моментом стало снижение сопоставимых продаж (LFL) в результате продолжающегося сокращения трафика.

Так, на протяжении 2011 г. наблюдалась тенденция замедления роста LFL во всех форматах. В в 4 кв. они вышли в отрицательную зону (-1%) в сегменте мягких дискаунтеров, в формате супермаркетов увеличились лишь на 1%. Более того, в 1 кв. этого года произошло еще большее снижение LFL продаж в этих форматах до -2,4% и -3,4%, соответственно.

Во всех форматах Х5 наблюдалось снижение трафика. По оценкам менеджмента, это объясняется завершением интеграции магазинов Копейка. Поскольку они расположены в тех же местах, что и действующие магазины группы (Пятерочка, Перекресток и др.), происходит "каннибализация" трафика внутри сети. Кроме этого, стоит учитывать и высокие темпы органического роста, что также оказывает давление на трафик.

В ближайшие 3 года компания планирует увеличение торговых площадей в целом на 50% (без учета M&A), в 2012 г., по прогнозам Х5, органический рост составит 18% г./г. Также компания оставила без изменений ранее представленный прогноз по росту выручки в этом году на 15-20% г./г.

Опережающие выручку темпы роста валовой прибыли и EBITDA в 4 кв. обеспечили улучшение рентабельности по EBITDA с 6,1% в 3 кв. до 8,7%. В целом за год этот показатель остался на уровне 2010 г., составив 7,3%. Отметим, что давление на рентабельность оказали операционные расходы (коммунальные услуги, аренда и пр.), которые имели место даже в период закрытия магазинов Копейка для проведения ребрендинга. Напомним, компания ожидает, что маржа EBITDA в этом году останется на уровне 7%.

Капвложения в 2011 г. (911 млн долл.) полностью покрывались операционными денежными потоками, что позволило компании не увеличивать размер долга в абсолютном выражении. В 2012 г. предусмотрено увеличение программы капвложений до 45 млрд руб. (~1,5 млрд долл.), из них до 60% будет направлено на открытие новых торговых площадей, до 30% - в логистику и IT и до 10% - на реконструкцию существующих магазинов. По оценкам самой компании, для реализации инвестпрограммы операционных потоков будет недостаточно, поэтому частично она будет профинансирована за счет привлечения заемных средств.

Также во время телеконференции менеджментом компании была подтверждена информация о ведении переговоров о покупке сети Холидей Классик, которая соответствует стратегии Х5 по расширению присутствия в регионах. Цена возможной покупки раскрыта не была, однако было отмечено, что компания будет руководствоваться необходимостью сдерживания существенного роста долговой нагрузки.

Размер совокупного долга за 4 кв. практически не изменился, составив 3,6 млрд долл. Весь долг был номинирован в рублях: компания полностью рефинансировала задолженность в иностранной валюте (770 млн долл. на 30 сентября) рублевыми обязательствами. Краткосрочная задолженность на конец года составила 913 млн долл., или 25% совокупного долга. В целях рефинансирования, реализации инвестпрограммы и возможных M&A мы не исключаем, в том числе, выход компании на рынок публичного долга: зарегистрировано 3 выпуска биржевых облигаций на общую сумму 15 млрд руб. (~500 млн долл.).

Долговая нагрузка (Общий долг/EBITDA) за 4 кв. снизилась, по нашим оценкам, до 3,19х с 3,45х и с 4,37х на начало года. Однако в связи с объявленными планами на 2012 г. мы ожидаем роста этого показателя.

Мы не видим торговых идей в обращающихся выпусках эмитента, которые имеют низкую торговую ликвидность.