Ренова СтройГруп (NR)

Масштабная реновация

Дебютный выпуск рублевых облигаций

Дебютант с хорошей репутацией. Девелоперская компания РЕНОВА-СтройГруп (РСГ) размещает дебютный выпуск рублевых облигаций. Компания образована в 2005 г. и входит в состав подконтрольной Виктору Вексельбергу Группы Компаний РЕНОВА, объединяя ее активы в сфере девелопмента. Среди сильных сторон кредитного профиля эмитента отметим следующие:

- Наличие сильного акционера с безупречной репутацией. До 2010 г. РСГ финансировала свою деятельность преимущественно за счет кредитов акционеров.

- Крупный портфель заказов и высокие темпы строительства. В 2010 г. компания увеличила объем введенной в эксплуатацию недвижимости более чем вдвое (до 406 тыс. кв. м), совокупный портфель проектов РСГ насчитывает 19 млн кв. м.

- Компания входит в десятку крупнейших строительных компаний России. Реализуемый РСГ проект «Академический» в Екатеринбурге – крупнейший проект комплексного освоения территорий не только в России, но и в Европе, – пользуется масштабной господдержкой.

- Поддержка со стороны государства. Государственные расходы на инфраструктуру в рамках проекта «Академический» за период 2007–2010 гг. составили 193 млн долл. Государственные ведомства являются крупными покупателями недвижимости РСГ, кроме того, государство выступает в качестве гаранта по кредитам компании.

- За четыре месяца 2011 г. компания сократила объем внешнего долга более чем вдвое до 155 млн долл.

Среди основных рисков выделим:

- Молодая компания. В отличие от других эмитентов, чьи выпуски обращаются на рынке, РСГ активно развивает бизнес лишь немногим более четырех лет. В то же время, несмотря на столь короткий срок, компания уже входит в число крупнейших застройщиков страны.

- Высокая зависимость от одного крупного проекта. В настоящее время поступления от продажи объектов проекта «Академический» обеспечивают порядка 50% выручки РСГ, что несет в себе определенные операционные риски. С другой стороны, реализация столь масштабного проекта обеспечивает стабильность поступлений на несколько лет вперед, так как имеет место гарантированная восполняемость портфеля проектов (чего нельзя сказать о точечной застройке).

- Высокий уровень долговой нагрузки эмитента. Однако стоит отметить, что уровень долга РСГ в начале 2011 г. заметно сократился.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ

Молодая динамично развивающаяся компания. РЕНОВА-СтройГруп (РСГ) была образована в 2005 г. и входит в состав подконтрольной Виктору Вексельбергу Группы Компаний РЕНОВА, объединяя ее активы в сфере девелопмента. Основная деятельность компании сосредоточена в сфере инвестиций в строительство объектов недвижимости для последующей продажи, сдачи в аренду или получения дохода за счет роста стоимости. Ключевые регионы присутствия – Екатеринбург, Москва и Московская область, Ярославль, Краснодар и Пермь. Компания выступает в качестве идеолога развития проектов комплексного освоения территорий (КОТ) как наиболее современного и технологичного решения вопроса комфортного и экономичного жилья. При этом РСГ реализует бизнес-модель fee-девелопмента, предполагающую отсутствие привязки к производственным мощностям и фокус на реализации отдельных высокорентабельных проектов. В настоящее время портфель проектов РСГ насчитывает 19 млн кв. м недвижимости, а ключевой проект компании – район «Академический» в Екатеринбурге, предусматривающий строительство 12 млн кв. м жилья для 325 тыс. жителей, является крупнейшим объектом КОТ в России. По итогам 2010 г. компания ввела 406 тыс. кв. м жилья, заняв восьмое место среди российских девелоперов. В 2011–2013 гг. РСГ планирует ввести в эксплуатацию порядка 1,4 млн кв. м жилья. С 2008 г. компания составляет отчетность по МСФО. По итогам 2010 г. выручка РЕНОВА-СтройГруп составила 457 млн долл., в то время как в 2008 г. значение этого показателя составляло лишь 99 млн долл.

Поддержка сильного акционера – важное конкурентное преимущество. Основным акционером РСГ с долей 75% является Группа Компаний РЕНОВА. Остальные 25% принадлежат физическим лицам – Виктору Маслакову и Президенту РСГ Вениамину Голубицкому, который до создания компании Ренова-СтройГруп, в течение девяти лет работал в государственных органах власти Свердловской области. Контролируемая Виктором Вексельбергом Группа РЕНОВА – российская финансово-промышленная группа, объединяющая активы в металлургической отрасли (5,66% акций ОК РУСАЛ), нефтехимии (12,5% ТНК-ВР), энергетике (КЭС- Холдинг), телекоммуникационной сфере (АКАДО). Среди других активов Группы отметим аэропорт «Кольцово» в г. Екатеринбурге, из финансовых активов – Меткомбанк и НПФ «Большой пенсионный фонд». РЕНОВА – первая частная российская компания, получившая кредитный рейтинг Standard & Poor’s: в 2007 г. группе был присвоен кредитный рейтинг «ВВ», однако впоследствии в «кризисном» 2009 г. рейтинг был отозван по просьбе компании. На начало 2007 г. стоимость инвестиционного портфеля РЕНОВы оценивалась на уровне 12 млрд долл. Решением президента РФ Д. А. Медведева в 2010 г. председатель совета директоров ГК РЕНОВА Виктор Вексельберг был назначен руководителем российской части проекта по созданию Инновационного центра в Сколково. С момента создания РСГ общий объем акционерного финансирования составил 383 млн долл. Как ожидается, акционеры и впредь будут оказывать компании поддержку, а репутационная составляющая обеспечит дополнительный комфорт кредиторам РСГ.

ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ

Фокус на реализации масштабных проектов. Характерная особенность стратегии РСГ заключается в реализации масштабных проектов комплексного освоения территорий (КОТ), доля которых в портфеле РСГ составляет 90%. Разрабатывая проекты КОТ, Ренова-СтройГруп опиралась на мировой опыт комплексного развития, начиная с периода активного создания и роста мегаполисов в США и Японии в 60-е годы и европейских странах — в 70-е годы XX века. Осуществление проектов КОТ с учетом их значительных масштабов возможно лишь при взаимодействии бизнеса и власти. Господдержка может заключаться в обеспечении нормативно-правовой базы для комплексной застройки, выделении крупных земельных участков для проектов, финансировании строительства транспортной и социальной инфраструктуры. Значительный объем вложений на ранних этапах реализации проектов КОТ – консолидации земель, проектировании района и прокладки инженерных сетей – подразумевает необходимость участия крупных инвесторов в акционерном капитале девелопера, которые готовы предоставить финансирование на длительный срок. Внушительные масштабы строительства позволяют создавать жилье высокого качества за счет привлечения к проектированию мировых лидеров рынка и применения передовых инженерных и архитектурных решений, что, в свою очередь, предполагает свободу девелопера в выборе партнеров по проекту и поставщиков строительных материалов.

Портфель проектов объемом 19 млн кв. м. На сегодняшний день совокупный объем портфеля проектов РСГ составляет 19 млн кв. м, при этом крупнейшим из них является проект «Акакдемический», предполагающий строительство порядка 12 млн кв. м жилья в рамках застройки одноименного района в Екатеринбурге с проживанием 325 тыс. жителей (на конец 2010 г. РСГ в этом районе было введено в строй около 300 тыс. кв. м недвижимости). «Солнечная долина» – еще один крупный проект компании, который пока находится на стадии проектирования, предусматривает строительство города-спутника в 5 км от Челябинска на 115 тыс. жителей с объемом недвижимости порядка 4,9 млн кв. м.

ЧАСТНО-ГОСУДАРСТВЕННОЕ ПАРТНЕРСТВО – ЗАЛОГ УСПЕХА

Бизнес в динамично развивающемся регионе… Наиболее масштабный проект РСГ реализуется в Екатеринбурге – административном центре Свердловской области и одном из крупнейших городов России. Область достаточно успешно прошла экономический кризис 2008–2009 гг., и в настоящее время темпы роста доходов населения и доходов областного бюджета превышают среднероссийские. Регион характеризуется низким уровнем долговой нагрузки – около 10% от собственных доходов бюджета, причем последние формируют 80% суммарных доходов области. Область имеет кредитный рейтинг «BB» от S&P с позитивным прогнозом. Областной и городской бюджеты предусматривают высокий объем расходов на жилищное строительство. Так, в 2011 г. в области, согласно принятому постановлению, должно быть введено в строй 2 млн кв. м жилья, а в 2012 г. объем ввода должен быть увеличен до 3 млн кв. м (+50% год к году). Высокие темпы роста объясняются необходимостью исполнения государством своих обязательств перед населением по предоставлению жилья. Заметим, что строительство района «Академический» является наиболее значимым проектом городского развития на ближайшие несколько лет, а обязательства государства перед населением по предоставлению жилья должны обеспечить гарантированный спрос на возводимую РСГ недвижимость. При этом, помимо заказов со стороны государственных органов, поддерживать спрос на строящуюся в Екатеринбурге недвижимость будет традиционно высокая миграция в Екатеринбург, а также приобретение там инвестиционной недвижимости жителями нефтедобывающих ХМАО и ЯНАО. Стоит также отметить, что устойчивое финансовое положение области и г. Екатеринбурга улучшает перспективу развития коммунальной инфраструктуры необходимой для развития новых районов.

… где государство оказывает девелоперам существенную поддержку. С учетом принятых на себя обязательств по значительному объему ввода недвижимости в 2011–2012 гг. правительство Свердловской области оказывает существенную поддержку застройщикам в своем регионе, для того, чтобы не допустить снижения застройщиками запланированных объемов ввода. Так, в 2010 г. государство предоставило РСГ гарантии по привлеченным на строительство инженерной инфраструктуры кредитам в размере 800 млн руб. Ожидается, что в 2011 г. объем предоставленных РСГ госгарантий может быть увеличен. Также отметим, что в рамках региональной целевой программы были одобрены государственные расходы в размере 6,2 млрд руб. на период до 2016 г. для строительства социальной инфраструктуры (в т.ч., скоростного трамвая, школ и детских садов) в возводимом РСГ районе «Академический».

«АКАДЕМИЧЕСКИЙ» – ФЛАГМАНСКИЙ ПРОЕКТ РЕНОВА-СТРОЙГРУП

Проект стоимостью 700 млрд руб… Основной проект РСГ, «Академический», представляет собой масштабную комплексную застройку нового района в юго-западной части Екатеринбурга. Проект является крупнейшим градостроительным проектом в России, в рамках которого возводится жилой квартал на территории около 1,3 тыс. га для 325 тыс. жителей. Всего в срок до 2026 г., согласно проекту, будет построено 12 млн кв. м недвижимости, а общая стоимость его реализации составит 700 млрд руб. В 2010 г. в Екатеринбурге в строй введен рекордный объем жилья – 1,026 млн кв. м, при этом доля РЕНОВА-СтройГруп составила около 26%. В 2010 г. РСГ ввела в эксплуатацию порядка 271 тыс. кв. м площадей в районе «Академический». В 2011–2013 гг. девелопер планирует ввести порядка 616 тыс. кв. м площадей в этом районе.

… реализуемый по схеме государственно-частного партнерства. Разработка проекта «Академический» была инициирована РЕНОВА-СтройГруп совместно с администрацией г. Екатеринбурга в 2005 г., а в 2007 г. начались строительные работы. На первом этапе строительства в 2007–2009 гг. были полностью проложены магистральные коммунальные сети. Проект «Академический» реализуется в рамках Национального проекта «Доступное жильё» и получает предусмотренное законом бюджетное финансирование. В частности, за счет бюджета были построены дороги и улицы (государственные расходы на инфраструктуру в «Академическом» за период 2007–2010 гг. составили 193 млн долл.), также были компенсированы процентные ставки по кредитам на создание инженерной инфраструктуры. Застройка района осуществляется по модульной схеме: здания возводятся отдельными блоками, что позволяет гибко реагировать на изменения рыночного спроса. При этом, по оценке компании, проект «Академический» способен обеспечить стабильный операционный денежный поток до 2025 г.

ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ

Выручка в 2010 г. увеличилась более чем вдвое. В 2010 г. выручка РСГ составила 457 млн долл., что более чем в два раза превысило значение показателя за 2009 г. Необходимо также отметить, что в 2010 г. EBITDA компании вышла в положительную зону (оговоримся, что наш метод расчета EBITDA отличается от применяемого компанией, так как при расчете данного показателя мы не учитываем доход от переоценки инвестиционной собственности). По нашим оценкам, рентабельность по EBITDA по итогам 2010 г. составила 11,5%. В дальнейшем мы ожидаем роста данного показателя по мере реализации проекта КОТ в Екатеринбурге, учитывая, что подготовительный этап строительства компания завершила, а высокое качество объектов района «Академический», сданных в 2010 г., стало одной из причин растущего спроса на жилье в этом районе в текущем году (по данным РСГ), что, в свою очередь, позитивно отражается на ценах реализации. Что касается объема ввода в эксплуатацию, в 2010 г. РСГ ввела 406 тыс. кв. м недвижимости по сравнению с 110 тыс. кв. м в 2009 г. При этом на долю проекта в Екатеринбурге в 2010 г. пришлось 65% общего объема введенных площадей. Примечательно, что политика компании предполагает реализацию объектов преимущественно на стадии готовности.

Основной источник финансирования – средства акционеров. До 2010 г. РСГ осуществляла финансирование деятельности за счет собственных средств, а также за счет кредитов, предоставленных акционерами. В 2010 г. компания стала активно привлекать банковское финансирование. Преимущественно это кредиты, предоставленные по схеме проектного финансирования, предполагающие залог земельных участков, а также сбалансированные по срокам погашения в зависимости от графика строительства объекта недвижимости.

Субординация акционерных займов – подтверждение консервативной политики заимствований. В мае текущего года менеджментом группы РЕНОВА было принято решение о переводе займов в размере 320 млн долл., предоставленных РСГ, в разряд субординированных. Это решение подразумевает, что предоставленные акционерами займы будут возвращены не ранее срока погашения облигационного займа. Кроме того, в настоящее время рассматривается возможность конвертации указанных займов в капитал РСГ. Стратегия развития РСГ предполагает, что объем заемных средств будет ограничен уровнем 30–35% капитала.

Долговая нагрузка выросла в 2010 г., но уже в начале 2011 г. долг заметно сократился. В 2010 г. компания привлекла значительный объем финансирования (на 31 декабря 2010 г. внешний долг РСГ составил 337 млн долл.), что привело к увеличению долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA. В то же время уже к 1 мая текущего года долг РСК сократился более чем в два раза до 155 млн долл. Погашение долга компания произвела за счет полученной в текущем году операционной прибыли. За четыре месяца 2011 г. поступления РСГ от продажи недвижимости государственным заказчикам составили 214 млн долл. Одним из основных кредиторов компании является Сбербанк, кредиты которого составляют 36% всего портфеля заимствований РСГ. Отметим, что, помимо напрямую предоставленного долгового финансирования, Сбербанк имеет с РСГ партнерскую программу по предоставлению ипотечных кредитов для приобретения недвижимости, построенной компанией.

Несколько подходов к определению уровня долговой нагрузки РСГ. Отметим, что при расчете уровня долговой нагрузки РСГ возможны различные подходы (учитывая, что EBITDA не относится к показателям, порядок расчета которых установлен нормами МСФО). В частности, сама компания при расчете показателя Чистый долг/EBITDA, определяет EBITDA как отраженный в отчетности показатель операционной прибыли плюс амортизация, а при расчете чистого долга компания не учитывает займы, предоставленные акционерами. В соответствии с этим подходом, по итогам 2010 г. отношение Чистый долг/EBITDA у РСГ составило 2,0. Оговоримся, что наш метод расчета EBITDA отличается от применяемого компанией. При расчете данного показателя мы придерживаемся консервативного подхода, рассчитывая показатель EBITDA путем прибавления амортизации к операционной прибыли без учета дохода от переоценки инвестиционной собственности. При расчете же величины чистого долга, мы так же, как и компания, не принимает в расчет займы, предоставленные акционерами. По нашим оценкам, на конец 2010 г. отношение Чистый долг/ EBITDA составило 5,7.

Долговая политика компания консервативная, публичный долг – в приоритете. Как отмечалось выше, акционерами компании было принято решение не требовать возврата предоставленных акционерами займов ранее срока погашения облигационного займа. Что касается банковских кредитов, стоит учесть, что они были предоставлены в рамках проектного финансирования, и, как следствие, их погашение будет производиться за счет средств от реализации недвижимости, построенной в рамках реализации проекта. При этом условия погашения отличаются определенной гибкостью, так как в кредитных договорах предусмотрена возможность пролонгирования сроков погашения таким образом, чтобы сроки погашения были сбалансированы в зависимости от срока реализации проекта. Средства, привлеченные за счет размещения облигационного займа, РСГ намерена направить на пополнение оборотного капитала, принимая во внимание неравномерность поступления выручки – в связи с тем, что государство выступает в качестве основного покупателя недвижимости РСГ, большая часть платежей традиционно приходится на IV и I кварталы.

ОСНОВНЫЕ РИСКИ И ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА

Среди основных рисков инвестирования в долговые обязательства РСГ выделим следующие:

- Высокий уровень долговой нагрузки эмитента. Несмотря на высокое значения отношения Чистый долг/EBITDA на начало 2011 г. (5,7, согласно нашим расчетам, без учета переоценки инвестиционной собственности), стоит отметить, что уровень долга РСГ в начале 2011 г. заметно сократился (до 155 млн долл. на 1 мая 2011 г.), а имеющиеся кредиты представлены преимущественно проектным финансированием, сбалансированным по срокам погашения с учетом этапов строительства. Также стоит отметить, что компания может рассчитывать на финансовую поддержку со стороны основного акционера – группы РЕНОВА.

- Короткая история компании. Несмотря на непродолжительный срок существования, РСГ уже продемонстрировала заметные успехи, заняв по итогам 2010 г. место в десятке крупнейших застройщиков страны. Реализуемый компанией проект «Академический» в Екатеринбурге является крупнейшим строительным проектом в России. Также стоит отметить приемлемый уровень информационной прозрачности эмитента – компания составляет отчетность по МСФО.

- Высокая зависимость от одного крупного проекта. В настоящее время поступления от продажи объектов проекта «Академический» обеспечивают порядка 50% выручки РСГ, что несет в себе определенные операционные риски. С другой стороны, реализация столь масштабного проекта позволяет РСГ пользоваться значительной господдержкой, а кроме того обеспечивает стабильность поступлений на несколько лет вперед, так как имеет место гарантированная восполняемость портфеля проектов (чего нельзя сказать о точечной застройке).

Позиционирование займа. На сегодняшний день в обращении находятся облигации двух строительных компаний – Строительной Группы ЛСР и Группы ЛенСпецСМУ. РЕНОВА-СтройГруп сопоставима с ЛенСпецСму по объему выручки, уступая в то же время по уровню операционной прибыли. В то же время РСГ превосходит ЛенСпецСму по объему введенной в эксплуатацию недвижимости. Стоит отметить, что РСГ практически не продает недвижимость на стадии строительства, таким образом, показатель выручки за отчетный период у компании корректно отражает реальные денежные поступления в отчетном периоде. Для определения справедливой доходности облигаций РСГ мы ориентируемся на кривую доходности выпусков Группы ЛСР. Среднесрочные выпуски ЛСР торгуются с премией к ОФЗ в размере 200 б.п. По нижней границе ориентира облигации РСГ предлагают премию к кривой доходности ЛСР в размере 350 б.п., что мы считаем справедливой компенсацией за более высокий уровень кредитного риска, а также «неломбардность» ввиду отсутствия кредитного рейтинга. Кроме того, по нашему мнению, инвесторам стоит принять во внимание, что основным акционером РСГ является Группа РЕНОВА, и репутация основного акционера также может служить определенной гарантией исполнения дочерней компаний своих обязательств.