Tele2 Россия (-/-/ВB+): Качественное пополнение в рядах «телекомов»

В настоящее время продолжается маркетинг дебютного выпуска классических облигаций Теле2-Санкт-Петербург серии 01 (Tele2-1). Срочность займа составляет 10 лет с 5-летней офертой. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 9–9,5% (доходность к оферте 9,20–9,73%). Эмитентом выступает одна из основных операционных компаний Tele2 Россия, в числе поручителей по займу – холдинговая структура Tele2 Russia Holding AB (-/-/BB+), зарегистрированная в Швеции.

Текущие ориентиры по выпуску Tele2-1 предлагают премию к облигациям ВымпелКома (ВВ/Ва3/-) в размере 60–110 б.п. (с корректировкой на дюрацию). Мы оцениваем справедливый размер премии в пределах 40 б.п., что делает предложение Tele2 привлекательным даже по нижней границе нынешних ориентиров. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении выпуска Tele2-1.

Рынок рублевых облигаций пополнится новым качественным «телекомом». Tele2 Россия является 100%-ной «дочкой» шведского телекоммуникационного холдинга Tele2 АВ Group (кредитные рейтинги отсутствуют). Tele2 AB представляет услуги мобильной и фиксированной связи в 11 странах, общая абонентская база холдинга превышает 31 млн абонентов. Tele2 AB имеет листинг на Стокгольмской бирже, текущая рыночная капитализация холдинга составляет порядка $9,1 млрд. Крупнейшим акционером Tele2 АВ является публичная шведская инвестиционная группа Kinnevik, которой принадлежит 47.5% голосующих акций компании.

Российский рынок, на котором Tele2 работает с 2003 г, является для холдинга ключевым – на его долю приходится более 60% общего количества абонентов и около 35% EBITDA. Российское подразделение холдинга характеризуется умеренной долговой нагрузкой (чистый долг/EBITDA на конец 1кв11г - 1,7х). На уровне Tele2 AВ Group текущая долговая нагрузка близка к нулю. Целевые прогнозы долговых коэффициентов озвученные руководством Tele2 Россия на среднесрочную перспективу (чистый долг/EBITDA в диапазоне 1,25–1,75х) позволяют рассчитывать, что кредитный профиль эмитента продолжит оставаться «высокопрочным».

Динамично развивающийся российский мобильный «дискаунтер». Общая рыночная доля Tele2 Россия по числу абонентов на российском рынке мобильной связи составляет порядка 8,6%. Компания владеет лицензиями в 43 регионах РФ и занимает 4-ю строчку среди крупнейших российских мобильных операторов. В Санкт-Петербурге, ключевом регионе присутствия Tele2, рыночная доля компании оценивается примерно в 16%, при этом в ряде регионов, где Tele2 Россия оперирует на протяжении более 4-х лет, ее доля рынка превышает 40%.

Достаточно успешно конкурировать с операторами «большой тройки» Tele2 позволяет реализуемая компанией стратегия мобильного «дискаунтера», доказывающая свою эффективность даже на рынках с высоким уровнем проникновения мобильной связи. Низкие цены на услуги связи в сочетании с относительно высоким качеством сервисов позволяют Tele2 опережать основных конкурентов по темпам роста. При этом, благодаря жесткому контролю над издержками, Tele2 удается добиваться впечатляющих показателей рентабельности (норма EBITDA на уровне 35-36%). Поддержание рентабельности на данном уровне входит в число стратегических целей компании. Мы полагаем, что уже зарекомендовавшая себя бизнес-модель Tele2 на российском рынке услуг мобильной связи останется успешной и в будущем, что обеспечит благоприятные перспективы кредитного профиля оператора.

Оптимизация баланса – основная причина выхода компании на рынок облигаций. На конец 1кв2011г чистый долг Tele2 составлял порядка 29,3 млрд руб и был практически полностью сформирован займами, полученными ей от материнской структуры. Основными целями, которые оператор преследует выходя на рынок рублевых облигаций, являются:
• рефинансирование внутрикорпоративных займов: в среднесрочной перспективе Tele2 намерена финансировать большую часть бизнеса в России за счет третьих сторон;
• приведение в соответствие рублевых денежных потоков и рублевых обязательств;
• получение доступа к широкому кругу инвесторов.

Мы считаем, что такая стратегия финансирования полностью оправдана для компании, которая заинтересована в дальнейшем развитии бизнеса в России и ставит перед собой серьезные задачи по расширению своего присутствия на рынке.

Страновые риски «во главе угла». Взвешенная и четко определенная финансовая политика, проводимая Tele2 как на уровне российского подразделения, так и на уровне материнской структуры, позволяет нам рассматривать кредитный риск по облигациям Tele2 Россия как относительно низкий и с оптимизмом оценивать перспективы кредитного профиля эмитента. В тоже время, мы считаем обоснованным наличие премии по облигациям Tele2 к кривой доходности ВымпелКома в пределах 40 б.п. Хотя кредитный рейтинг Tele2 превышает уровень ВымпелКома, данная премия отражает гораздо большие масштабы бизнеса последнего даже в сравнении с материнской структурой Tele2 Россия - Tele2 АВ Group. Мы выделяем два ключевых кредитных риска для Tele2 Россия:

(1) Участие компании в крупных для ее масштабов M&A сделках, которые могут потребоваться в рамках дальнейшей экспансии оператора в России (что, в свою очередь, может спровоцировать ощутимый рост долговой нагрузки).

(2) Являясь иностранной компанией, оперирующей в российской инфраструктуре и на российском правовом поле, Tele2 может столкнуться со сложностями при получении новых лицензий и/или получении их на неконкурентных условиях (в том числе на предоставление услуг связи в стандартах 3G/4G).

На наш взгляд, второй риск является более значимым, принимая во внимание, доступность льготного финансирования на значимые для Tele2 Россия M&A сделки со стороны не обремененной долговой нагрузкой материнской структурой оператора.