СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

ФРС дала повод для оптимизма. В четверг новостной фон оставался противоречивым. Европейские долговые рынки продолжало лихорадить – аукционы по размещению среднесрочных облигаций Италии прошли при низком спросе, а доходности бумаг существенно повысились. Хотя число обращений за пособиями по безработице в США оказалось максимальным за последние три месяца, это не оказало существенного отрицательного влияния на рынки, что объясняется как волатильностью данного показателя, так и комментариями руководителей ФРС о необходимости сохранения политики низких процентных ставок. Публикуемые сегодня данные об инфляции и потребительской уверенности, скорее всего, будут соответствовать ожиданиям, предполагающим их стабилизацию. В начале следующей недели в центре внимания будут публикация данных об обороте розничной торговли в США и события в Европе – в частности ухудшающаяся ситуация в Испании и приближение выборов во Франции и Греции.

Суверенный сектор и бумаги Газпрома лидируют. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 8 б.п. до 202 б.п., при этом доходность 10 UST изменилась несущественно, закрывшись в районе 2,05%, тогда как цена Russia’30 (YTM 4,1%) поднялась на полпроцентных пункта до 119,5% от номинала. Бумаги суверенного сегмента вчера пользовались высоким спросом у инвесторов – котировки выпуска Russia’28 (YTM 5,4%) повысились на 75 б.п., евробонд Russia’42 (YTM 5,6%) подорожал на 35 б.п. Среди бумаг с инвестиционным рейтингом покупки прошли в GAZPRU’19 (YTM 5,2%), GAZPRU’34 (YTM 6,5%) и GAZPRU’37 (YTM 6,3%), которые прибавили по 35 б.п., VTB’ 35 (YTР 4,8%) и VTB’17 (YTM 5,9%) подорожали на четверть процентных пункта, SBERRU’17 (YTM 4,7%) вырос на 20 б.п., а цены бумаг других квазисуверенных банков практически не изменились. Стоит отметить сохраняющееся давление на выпуски ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР, которые подешевели в среднем еще на 20 б.п., тогда как, например, выпуск TMENRU’20 (YTM 5%) потерял полпроцентных пункта. За последние несколько дней цены выпусков ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР снизились в среднем на 60 б.п., что делает их привлекательными для спекулятивной покупки, при этом с наиболее широким z- спредом (360 б.п.) сейчас торгуется LUKOIL’19 (YTM 5,3%). Во втором эшелоне игроки активно покупали выпуски VimpelCom, которые подорожали в среднем еще на 20 б.п. Продолжился рост в выпусках Промсвязьбанка, поднявшись накануне в среднем на 40 б.п., они полностью отыграли потери, понесенные в начале недели. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии растут, тогда как фьючерсы на американские индексы торгуются в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Торговая ликвидность восстановилась полностью. Темной линией на графике, представленном ниже, показан средний bid-ask спред в корпоративном сегменте локального рынка облигаций. В настоящий момент этот показатель находится на уровне 35 б.п., что приблизительно соответствует минимуму 1 п/г 2011 гг., то есть периода до активных продаж, начавшихся после снижения рейтинга США и усиления долгового кризиса в Европе. Таким образом, с точки зрения условий вторичной торговли негативные последствия тяжелого для рынка 3 кв. на сегодняшний момент в основном преодолены.

Спрос на длинные бумаги остается низким. Желтой линией на графике сверху показаны ежедневные значения дюрации оборота, то есть взвешенного по торговому объему срока торговавшихся бумаг до погашения (оферты). Как видно из графика, в сентябре прошлого года этот показатель сместился из диапазона 2–2,5 года (июнь–июль) к среднему уровню 1,5 года, на котором остается и сейчас. В марте популярность длинных бумаг имела тенденцию к росту, однако в апреле участники вновь в основном предпочитали короткие выпуски. Мы видим для этого две основные причины. Во-первых, глобальный фон остается нервозным и перспектива развития ситуации на рынке нефти не просматривается из-за этого на достаточный срок. Во-вторых, ставки денежного рынка остаются пока сравнительно высокими. Так, 3-месячный MosPrime составляет сейчас 6,7% против 3,75–4,25% не далее как в первой половине прошлого года.

Помощи со стороны ЦБ пока ждать сложно, поскольку РФ входит в период роста инфляции, из-за чего Банк России, скорее всего, не будет снижать ставки, пока не убедится, что рост тарифов, ожидающийся в середине года, не раскрутит инфляционную спираль сверх допустимого предела. Если говорить об уровне доходности, то длинные рублевые выпуски (как ОФЗ, так и корпоративные бумаги) выглядят сейчас довольно привлекательно как с точки зрения их премии к инфляции, так и в абсолютном выражении (например, средняя доходность в корпоративном секторе превышает сейчас уровень годичной давности более чем на 150 б.п.), однако похоже, что спрос на длинные облигации будет в ближайшее время ограничен недостатком рублевой ликвидности и, соответственно, достаточным количеством инвестиционных возможностей на коротком конце кривой.

Азиатско-Тихоокеанский Банк дебютирует на рынке. Азиатско-Тихоокеанский Банк (В2) планирует 23 апреля открыть книгу по сбору заявок в рамках размещения дебютного выпуска облигаций первой серии объемом 1,5 млрд руб. Книга заявок на трехлетний выпуск с офертой через один год будет закрыта 25 апреля, а размещение бумаг на бирже запланировано на 27 апреля. Рейтинги эмитента удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,65–11,15%, что соответствует доходности к оферте через год в размере 10,93–11,46% и премии к кривой ОФЗ порядка 440–500 б.п. Для сравнения, уже известный на рынке Татфондбанк (В2) недавно разместил выпуск БО-05 объемом 2 млрд руб. также с годовой офертой, установив ставку купона в размере 11%, что соответствует доходности к оферте на уровне 11,3% и премии к кривой ОФЗ порядка 480 б.п. По размеру активов Татфондбанк крупнее АТБ – согласно рейтингу Интерфакса, Татфондбанк находится на 60-м месте, тогда как АТБ занимает 75-ю ступень. Учитывая, что при дебютном размещении эмитенты, как правило, предлагают некоторую премию к аналогам, ориентиры Азиатско-Тихоокеанского Банка, на наш взгляд, интересны лишь по верхней границе диапазона.

Банк «Зенит» установил ставку купона по выпуску БО-07 на уровне 9,2%.Банк «Зенит» (-/Ba3/B+) закрыл книгу заявок на размещение выпуска БО-07 с двухлетней офертой объемом 5 млрд руб, определив ставку купона на уровне 9,2%. Индикативный купон находился в диапазоне 9,25–9,50%, таким образом, книга заявок закрылась даже ниже ориентира организаторов. В нашем специальном комментарии к данному размещению мы рекомендовали инвесторам принимать в нем участие ближе к верхней границе индикативного диапазона на фоне более щедрой доходности у банков-аналогов, как следствие, потенциал снижения доходности выпуска БО-07 представляется ограниченным.

РСХБ удалось разместить выпуск РСХБ-16 с премией ко вторичному рынку.Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ) раскрыл ставку купона по десятилетнему выпуску облигаций РСХБ-16 объемом 10 млрд руб. и с офертой через три года. Ставка первого купона составила 8,55% – ближе к верхней границе ориентира (8,4–8,6%). Таким образом, спред нового выпуска РСХБ-16 к кривой ОФЗ составляет порядка 160 б.п., тогда как наиболее близкие по дюрации бумаги РСХБ-12, РСХБ-13 и РСХБ-14 торгуются со спредом порядка 130 б.п. В нашем Fixed Income Daily от 4 апреля мы оценили выпуск как интересный от нижней границы ориентира, и сейчас мы считаем, что новый РСХБ-16 обладает потенциалом дальнейшего снижения доходности, поскольку он предлагает премию в размере около 30 б.п. к выпускам банка, обращающимся на вторичном рынке.

Рекомендации в банковском секторе

- Среди бумаг с инвестиционным рейтингом мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск Банка «ДельтаКредит» (-/Bаа2/-) ДельтаКредит-6 (YTP 9,3% на 26,5 месяца), имеющий самую высокую доходность среди бумаг инвестиционного уровня. Бумага торгуется со спредом к кривой ОФЗ порядка 250 б.п., а также предусматривает гарантию головной структуры – Societe Generale. Интересно выглядит и выпуск Русфинанс Банка (-/Bаа3/-) Русфинанс БО-01 (YTP 8,9% на 14,9 месяца), еще одной «внучки» Societe Generale (как и ДельтаКредит, Русфинанс опосредованно контролируется Societe Generale через дочерний Росбанк). Кроме того, мы рекомендуем бумаги РСХБ (-/Baa1/BBB): новый выпуск РСХБ-16 (YTP 8,7% на 36 месяцев), который был размещен с премией ко вторичному рынку (однако на бирже бумага еще не появилась), а также РСХБ-15 (YTP 8,3% на 18,9 месяца) и РСХБ-3 (YTP 8,6% на 22,3 месяца). В качестве альтернативы последнему имеет смысл рассмотреть выпуск Газпромбанка (ВВ+/Bаа3/-) Газпромбанк БО-3 (YTP 8,5% на 22 месяца) в свете недавно опубликованных хороших результатов эмитента за 2011 г. Мы также рекомендуем к покупке выпуски ВЭБа (BBB/Baa1/BBB) ВЭБ-21(YTP 8,6% на 35 месяцев) и более длинный ВЭБ-9 (YTP 8,9% на 47,5 месяца).

- В группе бумаг с рейтингами от «ВВ+» до «ВВ-» нам нравятся выпуски Промсвязьбанка (-/Bа2/ВВ-): самые ликвидные Промсвязьбанк БО-02 (YTP 9,2% на 10,6 месяца) и Промсвязьбанк БО-04 (YTP 9,2% на 10,6 месяца), также неплохо смотрятся Промсвязьбанк БО-03 (YTM 9,7% на 21,8 месяца) и Промсвязьбанк-6 (YTM 9,2% на 14,2 месяца). Эти бумаги в последнее время оказались под давлением в связи с не имеющим, на наш взгляд, под собой реальных оснований негативным новостным фоном вокруг основного акционера банка, таким образом, сейчас указанные выпуски выглядят привлекательно. Хорошие возможности для инвестирования предлагают выпуски ОТП Банка (-/Bа2/ВВ) ОТП Банк-2 (YTM 10,8% на 23,4 месяца) и более короткий ОТП Банк БО-03 (YTP 8,9% на 6,8 месяцев), а также Кредит Европа Банка (-/Bа3/ВВ-) – мы рекомендуем выпуск КредитЕвропа БО-02 (YTP 10,2% на 22,1 месяца).

- Наиболее широкий выбор у инвесторов – в сегменте высокодоходных бумаг. Прежде всего мы советуем обратить внимание на облигации ТКС банка (-/B2/B), предлагающие самые высокие доходности в сегменте: ТКС БО-01 (YTM 12,9% на 17,3 месяца), ТКС БО-02 (YTM 12,8% на 19,5 месяца) и ТКС Б БО-03 (YTP 12,3% на 4,4 месяца), интересный с точки зрения удержания до оферты. Мы также рекомендуем включенные в ломбардный список ЦБ выпуски Московского Кредитного Банка (B+/B1/B+) МКБ БО-01 (YTР 9,4% на 10,7 месяца) и МКБ БО-05 (YTM 11,2% на 26,4 месяца), а также выпуск ЛК Ураслиб (-/-/В+) ЛК Уралсиб БО-05 (YTM 11,1%, модифицированная дюрация 1,2 года), привлекательность которого также поддерживается широким спредом к выпуску Уралсиб-4 (BB-/Bа3/ВВ-) (YTP 8,9%, модифицированная дюрация 1,3 года). Кроме того, интерес представляет выпуск НФК (B/B3/-) НФК БО-01 (YTP 11,8% на 6,2 месяца), недавно включенный в котировальный список А1. Отметим и выпуски Татфондбанка (-/B2/-) Татфондбанк БО-04 (YTP 11,2% на 10,6 месяца) и недавно размещенный Татфондбанк БО-05 (YTP 11,2% на 12,1 месяца), предлагающие премию 50 б.п. к остальным выпускам эмитента. Добавим к вышеперечисленным выпуски Банка «Ренессанс Капитал» (B/B2/В) РенКап БО-03 (YTP 12% на 16 месяцев) и СКБ-банка (-/B1/В) СКБ БО-06 (YTM 10,6% на 15 месяцев).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность под давлением

Ставки МБК продолжили расти. Ликвидность остается под давлением – объем средств на счетах в ЦБ снизился, а ставки по межбанковским кредитам выросли. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 58,8 млрд руб. до 692,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 9,9 млрд руб. до 93,1 млрд руб. Ставки МБК выросли на 1–7 б.п., однако индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам осталась на уровне 5,43%. Шестимесячная ставка вернулась к 7%. Спрос на РЕПО с ЦБ превысил установленный лимит в 130 млрд руб., достигнув 136 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО выросла на 2 б.п. до 5,43%. Давление на ликвидность будет возрастать по мере приближения периода налоговых платежей (уже в понедельник компаниям предстоит заплатить страховые взносы), что приведет к росту ставок МБК.

Рубль укрепился под действием внешних факторов. Вчера на ММВБ рубль подорожал на 18 копеек к доллару до 29,44 руб./долл. и на семь копеек к евро до 38,79 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 13 копеек до 33,65 руб. Поддержку рублю оказал слабеющий доллар (вчера его индекс просел на 0,6%) и растущие цены на нефть – котировки Brent поднялись на 1,4% до 121,8 долл./барр., а цена на WTI выросла на 1,1% до 103,7 долл./барр. Сегодня ситуация изменилась – цены на нефть снижаются (Brent подешевела на 0,5% до 121,1 долл./барр., а WTI – на 0,6% до 103,1 долл./барр.), а доллар укрепляется (его индекс подрос на 0,2%). Однако поддержку российской валюте по-прежнему оказывает внутренний спрос на дополнительные средства и позитивный настрой большинства фондовых рынков. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в диапазоне 29,45–29,55 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly. В феврале российская экономика вновь ускорилась, однако впереди трудные времена

Макроэкономический обзор: апрель 2012 г.

В феврале рост российской экономики ускорился... После замедления роста в конце прошлого года российская экономика в феврале вновь начала набирать обороты: темпы роста ВВП повысились до 4,8% год к году с 3,8% в декабре 2011 г., а промышленное производство ускорилось до 6,5% год к году со скромных 2,5%. Основными двигателями роста стали обрабатывающие отрасли, сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды, строительство, транспорт и розничная торговля. Ускорению роста промпроизводства также способствовало улучшение ситуации в мировой экономике в начале года наряду с интенсивным ростом кредитования (+24,7% год к году) и холодной погодой в феврале, ставшей причиной резкого увеличения выработки электроэнергии (+8% год к году) и тепла (+6,2% год к году). Высокие темпы роста показали и инвестиции в основной капитал (+15,1% год к году) – на фоне снижения ставки страховых платежей и переноса индексации регулируемых тарифов на июль, что благоприятно отразилось на динамике строительства (+6,8% год к году). Катализатором роста оборота розничной торговли стало динамичное расширение объемов потребительского кредитования (+36,8% год к году), которому способствовало умеренное повышение реальных располагаемых доходов населения (+3,1% год к году).

...однако мы продолжаем придерживаться консервативного прогноза по России, учитывая проблемы в Европе. По нашему мнению, благоприятное положение дел в российской экономике в феврале – скорее временное явление, нежели начало среднесрочной тенденции к росту. Крупнейшие развитые страны по-прежнему испытывают серьезные экономические трудности. Так, композитный индекс деловой активности (PMI) в еврозоне за март (49,1 пункта) указал на продолжающийся спад экономической активности в регионе. Учитывая, что ЕС является основным потребителем российского экспорта, даже мягкая рецессия в Европе чревата существенным падением темпов экономического роста в России. Отметим и то обстоятельство, что именно европейский кризис и существенные риски повторной рецессии в развитых странах стали причиной, по которой Минэкономразвития всего несколько дней назад понизило официальный прогноз роста ВВП России. Как следствие, впереди нас ждут непростые времена, и мы сохраняем наш консервативный прогноз, предусматривающий увеличение ВВП России на 2,8% по итогам 2012 г.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Совкомфлот (ВВВ-/Ва2/ВВВ-). Ожидаемо слабые результаты, не исключено дальнейшее ухудшение

Отчетность за 4 кв. и полный 2011 Г. по МСФО

Лучше, чем в 3 кв., но в целом результаты слабые. Вчера Совкомфлот опубликовал отчетность за 4 кв. и полный 2011 г. по МСФО, которая оказалось ожидаемо слабой. Выручка в 2011 г. возросла на 9,6% год к году до 1,4 млрд долл., тогда как тайм-чартерный эквивалент (ТЧЭ) снизился на 1,7% до 927,3 млн долл. вследствие опережающего роста (+37,5%) рейсовых расходов. Ставки фрахта последних нескольких лет остаются на локальных минимумах, в то время как операционные расходы увеличиваются (расходы на эксплуатацию судов выросли на 11,0%, общие и административные расходы – на 7,8%), в итоге операционная прибыль Совкомфлота сократилась на 27,5%, EBITDA – на 13,6%, а рентабельность по EBITDA снизилась с 40,6% до 32,0%. Чистая прибыль в 2011 г. составила 53,7 млн долл., то есть упала за год на 67,3%. Что касается результатов 4 кв., то в целом они оказались несколько лучше, чем в 3 кв. Так, выручка в ТЧЭ увеличилась на 7,9% квартал к кварталу, EBITDA – на 1,6%, а чистая прибыль составила 7 млн долл. против убытка в размере 17,6 млн долл. в 3 кв. При этом стоит отметить дальнейшее снижение рентабельности – до 27,5% против 38,6% в 3 кв.

В случае возможного понижения рейтингов котировки евробондов окажутся под давлением. В последние несколько месяцев котировки выпуска SCF’17 (YTM 6,43%) на волне улучшения настроений росли несколько быстрее, чем в целом облигации компаний второго эшелона. В результате SCF’17 (YTM 6,43%) снова котируется с дисконтом порядка 20 б.п. к выпускам Северстали, тогда как в конце прошлого года существовала премия. В то же время спред к RURAIL ’17 сохраняется на уровне 220 б.п., что мы считаем вполне обоснованным. После публикации результатов очевидно, что фундаментальных оснований для опережающего роста котировок SCF’17 нет. Более того, ввиду возможной потери эмитентом рейтингов инвестиционного уровня мы ожидаем, что выпуск окажется под давлением.

ОАО «НПК» (Группа Globaltrans). Отличные результаты за 2011 г. по МСФО

Улучшение операционных показателей на фоне благоприятной конъюнктуры. Группа Globaltrans, поручитель по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала высокие финансовые результаты по МСФО за 2011 г. Рост операционных показателей на фоне сокращения инвестиций позволили компании ослабить долговую нагрузку до рекордно низких уровней. Так, выручка, очищенная от инфраструктурных платежей в пользу РЖД, выросла за отчетный период на 30,3% до 1,2 млрд долл. Увеличение было обусловлено как ростом объема перевозок (грузооборот увеличился на 14% против 6% в среднем по отрасли), так и повышением цен на услуги компании (на 26% в долларовом выражении). EBITDA росла несколько медленнее (+29,2%), что стало результатом опережающего роста издержек (в первую очередь расходов на аренду вагонов) и привело к незначительному снижению рентабельности по EBITDA – на 0,4 п.п. до 42,8%. Коэффициент порожнего пробега остался на уровне 2010 г. – 62%, однако доля оплаченных самой компанией затрат на порожний пробег снизился до 78% с 82% годом ранее. Чистая прибыль группы увеличилась на 40,4% до 317 млн долл. благодаря существенному снижению процентных расходов (на 29,0%).

Облигации НПК предлагают привлекательную доходность. Опубликованные результаты подтвердили высокое кредитное качество компании, в связи с чем мы считаем ее облигации отличным инструментом для повышения доходности портфеля при умеренном риске. Недавно размещенные выпуски НПК БО-1/2 (YTM 10,0% на 35 мес.) являются ликвидными и предлагают спред к ОФЗ порядка 300 б.п.