СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Аукционы ЕЦБ поддержат рынки в ближайшее время. Аукционы ЕЦБ по предоставлению банкам трехлетних кредитов под 1% прошли вполне успешно: банки привлекли 529,5 млрд евро – чуть больше, чем в декабре, когда сумма предоставленных кредитов равнялась 489 млрд евро. С другой стороны, число банков, участвовавших в аукционе, увеличилось до 800 с 523 в декабре. На наш взгляд, второй раунд аукционов прошел в рамках ожиданий (значительное отклонение от показателей прошлого аукциона вызвало бы беспокойство). Аукционы снимают проблему рефинансирования для многих банков, так что в среднесрочной перспективе вероятна вторая волна роста на долговых рынках, как это было после декабрьского аукциона. Многие банки направили привлеченные средства на покупку рисковых активов, в том числе госбумаг проблемных стран, что позволило значительно снизить их доходности. Всплеск спроса на рисковые активы поддержит интерес инвесторов и к долгам развивающихся рынков. Из информации, которая поступит сегодня, наиболее важными для инвесторов будут данные по американскому рынку труда. Очередное падение числа обращений за пособиями по безработице будет означать заметное улучшение ситуации в феврале. Кроме того, будет опубликована статистика доходов и расходов населения, а также индекс ISM-Manufacturing, отражающий уровень деловой активности в обрабатывающем секторе США – это опережающий индикатор. После выступления главы ФРС Бена Бернанке, в котором тот довольно сдержанно оценил перспективы проведения очередного раунда количественного смягчения ввиду постепенного восстановления экономики, американские рынки закрылись незначительным снижением.

Рынок будет консолидироваться до конца недели. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST наконец опустился ниже 210 б.п., сузившись на 7 б.п. до 208 б.п. При этом доходность 10UST поднялась до 1,97%, а цена российского бенчмарка поднялась еще на 20 б.п. до 119,2% от номинала. В суверенном сегменте наибольшим спросом пользовался выпуск Russia’18 (YTM 3,6%), подорожавший на 65 б.п. В первом эшелоне вновь вырвались в лидеры бумаги Газпрома – спрос сосредоточился в GAZPRU’34 (YTM 6,5%), цена которого взлетела на 1,2 п.п., GAZPRU’18 (YTM 4,5%), подорожавшем на 75 б.п., и GAZPRU’37 (YTM 6,4%), прибавившем в цене 90 б.п. Рост GAZPRU’21 (YTM 5,2%) и GAZPRU’22 (YTM 5,2%) составил 60 б.п. Неплохо выглядели и бумаги ЛУКОЙЛа, например, LUKOIL’22 (YTM 5,6%) подорожал еще на 60 б.п. Цены выпусков ТНК-ВР выросли скромнее – в среднем на 30 б.п. Среди бумаг нефтегазового сектора мы по-прежнему предпочитаем выпуски Газпрома, в частности GAZPRU’19 (YTM 5,2%) и GAZPRU’34 (YTM 6,5%). Из бумаг квазисуверенных банков наибольшей популярностью пользовались евробонды ВЭБа – VEBBNK’25 (YTM 6,4%) и VEBBNK’20 (YTM 5,7%), подорожавшие почти на 70 б.п. Во втором банковском эшелоне достойно проявили себя бумаги Газпромбанка, подорожавшие на полпроцентных пункта, однако их ликвидность невысока. У евробондов Евраза, которые являются нашими фаворитами в металлургическом секторе, выдался еще один хороший день: выпуски Evraz’18 (YTM 7,1%) подорожали почти на 1 п.п. До конца текущей недели рынок может начать консолидироваться, многие участники предпочтут зафиксировать прибыль в преддверии президентских выборов в России. Внешний фон предполагает небольшое снижение котировок при открытии торгов: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы сместились с красную зону.

Внутренний рынок

НПК увеличила объем предложения вдвое до 10 млрд руб. Новая перевозочная компания (-/В1/-) вчера начала принимать заявки инвесторов: изначально компания планировала разместить выпуск БО-01 объемом 5 млрд руб., однако в связи с высоким спросом через несколько часов после открытия книги было принято решение дополнительно разместить выпуск БО-02 с тем же объемом 5 млрд руб. Параметры обеих бумаг не предполагают оферты. Книга заявок будет открыта до 2 марта, ориентир по ставке купона составляет 10,35–10,85%, что соответствует доходности к погашению на уровне 10,62–11,14%. В Fixed Income Daily от 22 февраля мы оценили новое предложение НПК как привлекательное на всем маркетируемом диапазоне и рекомендовали выпуск к покупке.

Ставка первого купона по выпуску Юникредит Банк БО-02 составила 8,5%. Вчера завершился сбор заявок на выпуск БО-02 Юникредит Банка (ВВВ/ВВВ+) объемом 5 млрд руб. и офертой через полтора года. Ставка первого купона сложилась на уровне 8,5%. Первоначально маркетировался диапазон по ставке купона в размере 8,3–8,8%, вчера, в день закрытия книги, ориентир был сужен по верхней границе на 30 б.п. до 8,3–8,5%. Согласно нашим расчетам (см. Fixed Income Daily от 24 февраля), справедливый уровень доходности нового выпуска составляет 8,8%. Таким образом, на данный момент мы не видим причин для дальнейшего снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность держит удар

Краткосрочные ставки МБК выросли. Объем средств на счетах в ЦБ растет второй день подряд, несмотря на оттоки, вызванные уплатой налогов и возвратом бюджетных средств с банковских депозитов. Вчера остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 19,9 млрд руб. до 701,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 95,2 млрд руб. до 200,2 млрд руб. Однако рост объема средств в системе не повлиял на краткосрочные ставки по межбанковским кредитам, которые вновь выросли. В частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам прибавила 9 б.п., достигнув 5,3%. С другой стороны, среднесрочные ставки опустились, при этом шестимесячная ставка ушла вниз на 2 б.п. до 7,05%. Вчера банки вернули в бюджет 126 млрд руб. со своих депозитов, компенсировав этот отток за счет средств, полученных на аукционах РЕПО с ЦБ, хотя их объем (кредитные организации заимствовали 182 млрд руб.) вновь оказался ниже установленного лимита в 260 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 3 б.п. до 5,29%. Таким образом, можно говорить о том, что ситуация с ликвидностью остается стабильной. Более того, давление на нее вскоре должно ослабнуть, поскольку период налоговых платежей завершен и начался новый месяц, а объем средств в системе обычно увеличивается в течение первой половины месяца. Ставки МБК, скорее всего, будут снижаться, равно как и объем операций РЕПО с ЦБ.

Рубль меняет тренд. Рубль начал дешеветь, однако пока уступил доллару лишь три копейки относительно результата предыдущей сессии, закрывшись на ММВБ на уровне 29,07 руб./долл. Евро, укрепившийся к доллару, подорожал относительно российской валюты сильнее – на 12 копеек до 39,13 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на семь копеек до 33,6 руб. Коррекция рубля вызвана причинами технического характера, а также динамикой на валютном рынке и снижением внутреннего спроса на российскую валюту ввиду окончания периода налоговых платежей. Сегодня мы ожидаем, что рубль последует за глобальными валютными трендами и будет торговаться в диапазоне 29,2–29,3 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ТNК-ВР International Ltd. (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): Стабильно высокие показатели – отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP

Добыча постепенно растет. Вчера TNK-BP International Ltd. опубликовала операционные показатели и сокращенную финансовую отчетность по US GAAP за 4 кв. и весь 2011 г., которые почти совпали с нашими прогнозами. Компания поддерживает рост добычи – среднесуточная добыча углеводородов с учетом дочерних предприятий за 2011 г. поднялась на 2% до 1 781 тыс. барр. н.э./сутки. В то же время в отчетном квартале добыча нефти выросла на 1%, увеличившись на 2% год к году до 144 млн барр., а по итогам года – на 1% до 564 млн барр. Росту показателя способствует как замедление падения добычи на старых месторождениях Западной Сибири (благодаря внедрению современных технологий), так и увеличение производства на новых (Уватский проект и Верхнечонское месторождение), добыча на которых за квартал выросла на 11% до 23 млн барр., тогда как за весь 2011 г. ее объем возрос на 58% до 77,3 млн барр. Высокие темпы прироста добычи были достигнуты в том числе за счет производства газа, который играет все большую роль в бизнесе компании. Так, в 4 кв. 2011 г. добыча газа увеличилась на 15% за квартал до 3,9 млрд куб. м., а итоговый показатель за 2011 г. составил 14,3 млрд куб. м (+13% по сравнению с 2010 г.). В ближайшие годы добыча TNK-BP International будет расти довольно скромными темпами – на 1–2% в год, а ускорение ожидается после 2016 г., когда будут введены в эксплуатацию месторождения Ямала, способные добавить к суточной добыче на горизонте 2020 г. порядка 500 тыс. барр. н.э./сутки. Кроме того, импульс к росту добычи придадут зарубежные проекты компании в Венесуэле и Вьетнаме. Для нефтепереработки последний квартал 2011 г. оказался ожидаемо слабым в связи со снижением производства на Рязанском и Саратовском НПЗ по причине проведения ремонтных работ. В октябре–декабре объемы переработки компании упали на 8% за квартал и на 10% год к году до 64 млн барр. Тем не менее по итогам всего года показатель повысился на 2% до 273 млн барр., а доля светлых продуктов составила около 55%. Долговая нагрузка на конец года составила 0,6 в терминах Долг/EBITDA.

Привлекателен только TNK-BP’20. Отчетность компании в очередной раз подтвердила, что кредитное качество TNK-BP – одно из самых высоких в отрасли, учитывая отсутствие рисков существенного роста долговой нагрузки. В обращении находится семь выпусков еврооблигаций компании, один из которых погашается уже во второй половине марта. За последнее время бумаги эмитента существенно подросли в цене, и сейчас доходности большинства из них приблизились к уровням Газпрома, как следствие, эти выпуски утратили привлекательность. На наш взгляд, наибольший потенциал снижения доходностей наблюдается у TNK-BP’20, премия которого к кривой долларовых свопов составляет порядка 370 б.п., что как минимум на 10 б.п. больше, чем у остальных бумаг эмитента.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Падение рентабельности, долговая нагрузка остается консервативной. Опубликована отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г.

Умеренный рост выручки и снижение рентабельности… Вчера РЖД представила в целом нейтральную отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г., актуальность которой невелика в силу большого промежутка времени, прошедшего с отчетной даты. Выручка перевозчика за первые шесть месяцев года увеличилась на 9,2% до 692 млрд руб. При этом выручка от грузовых перевозок возросла на 9,4% до 543 млрд руб. ввиду роста грузооборота на 6,9% и грузовых тарифов на 8%, а поступления от пассажирских перевозок снизились на 2,7% на фоне роста пассажирооборота на 2,3%. EBITDA компании по итогам отчетного периода снизилась на 19,7% до 165 млрд руб., что привело к падению рентабельности до 23,9% с 33,3% в 2010 г. и 32,5% в 1 п/г 2010 г. Чистая прибыль сократилась на 29,2% до 67 млрд руб. По итогам 2011 г. (как и 2012 г.) прирост выручки, скорее всего, будет еще более скромным, если судить по операционным показателям РЖД: так, в указанный период грузооборот увеличился только на 5,7% (на 2012 г. планируется порядка 3%), а пассажирооборот – лишь на 0,6%. Однако чистую прибыль РЖД поддержат субсидии из бюджета, которые на 2012 г. одобрены в размере 80,6 млрд руб. (34,7 млрд руб. в 1 п/г 2011 г.).

Заслуживают внимания облигации с плавающим купоном и евробонды в фунтах. Рублевые облигации компании с фиксированным купоном торгуются в рамках одной кривой и со спредом к ОФЗ в размере порядка 100–130 б.п., то есть на уровне выпусков прочих госкомпаний. Принимая во внимание большой навес первичных размещений, мы считаем данную оценку справедливой. В то же время мы считаем привлекательными находящиеся в обращении выпуски с плавающим купоном, привязанным к ставке прямого РЕПО, которые при текущих купонах на уровне 10–15% позволяют получить вполне привлекательную купонную доходность. Долларовые евробонды компании RURAIL ’17 (YTM 4,45%, 330 б.п. к среднерыночным свопам) торгуются примерно на одном уровне с выпусками Газпрома и Транснефти, что мы также считаем справедливым, а номинированный в британских фунтах стерлингов выпуск RURAIL ’17 (YTM 7,33%) предлагает наивысшую доходность среди бондов российских корпоративных эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня, и, на наш взгляд, привлекателен для покупки.

Металлоинвест (-/Ва3/ВВ-): Дебютный выпуск рублевых облигаций

Компания выходит на первичный рынок рублевого долга. На текущей неделе Металлоинвест объявил о намерении разместить дебютный выпуск рублевых облигаций, провел встречу с инвесторами, а также обнародовал новые данные управленческой отчетности. Что касается параметров займа, то, как мы уже писали несколько дней назад, инвесторам будут предложены 10-летние бумаги серии 05 на сумму 10 млрд руб. с трехлетней офертой. Формирование книги заявок намечено на 13–15 марта, а размещение на бирже планируется 19 марта. Рейтинги эмитента позволяют включить выпуск в ломбардный список.

Долговая нагрузка к концу года существенно снизилась. Исходя из раскрытых данных управленческой отчетности общий долг компании, который в 1 п/г 2011 г. вырос до 6,2 млрд долл. вследствие приобретения акций Норильского никеля, к концу года начал снижаться и составил 5,6 млрд долл. Более существенно сократился чистый долг – с 5,8 млрд долл. на конец 1 п/г до 4,4 млрд долл. к концу 2011 г. – за счет существенного увеличения денежных средств – до 1,2 млрд долл. Учитывая, что предварительный показатель EBITDA по итогам 2011 г. составил 3,9 млрд долл., коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 1,1 с 1,7 на конец 1 п/г 2011 г.

Компания может выплатить щедрые дивиденды или увеличить инвестиционную активность. Нам до конца не ясно стремление компании выйти на рынок публичного долга именно сейчас. Судя по представленным ею данным, в 2012 г. Металлоинвесту предстоит погасить/рефинансировать в общей сложности около 0,8 млрд долл., при этом на конец 2011 г. на ее балансе согласно управленческой отчетности было 1,2 млрд долл. денежных средств. Среднегодовые капитальные затраты в ближайшие три года, как планируется, будут не выше 0,8 млрд долл., при этом в последнее время операционный денежный поток существенно превышает эту величину. Стоит также отметить, что в начале февраля Металлоинвест зарегистрировал в общей сложности семь облигационных выпусков (включая текущий) общим объемом 50 млрд руб., хотя, судя по текущему финансовому положению компании, необходимости в привлечении такого объема средств не наблюдается. Представители менеджмента на вопрос о целях займа ответили, что компания использует благоприятные условия на рынке, чтобы рефинансировать рублевые заимствования и увеличить их долю в портфеле (с текущих 22%). Упоминалось также о возможности выплаты в ближайшее время дивидендов и намерении расширить инвестиционные проекты или ускорить их реализацию. Эти две причины выглядят наиболее вескими, так что мы не исключаем новых приобретений в обозримом будущем.

Выпуск выглядит привлекательно. Организаторы выпуска ориентируют инвесторов на купон в диапазоне 9,5–10%, что соответствует доходности YtP 9,73–10,25%. В настоящий момент посередине диапазона размещаемый выпуск ложится на кривую Евраза. Кредитные рейтинги этих компаний также совпадают, при этом Металлоинвест существенно рентабельнее, а основные его кредитные показатели выглядят лучше. Например, коэффициент Чистый долг/EBITDA у Евраза на конец 3 кв. 2011 г. составляет 2,2. Стоит, однако, сделать поправку на меньший масштаб бизнеса Металлоинвеста и пока что более низкую прозрачность. С другой стороны, после размещения объем долга, обращающийся на рублевом рынке, составит у Металлоинвеста всего 10 млрд руб. против 70 млрд руб. у Евраза – ограниченный объем предложения должен положительно сказаться на стоимости бумаг Металлоинвеста. Резюмируя, мы считаем выпуск привлекательным. По нашему мнению, в среднесрочной перспективе он должен торговаться скорее с дисконтом к кривой Евраза, чем с премией. Мы бы рекомендовали покупать бумаги в рамках размещения по ставке доходности не ниже кривой Евраза к моменту размещения.

Предыдущие публикации: «Металлоинвест – Высокая рентабельность при угрозе роста долга. Компания представила хорошую отчетность за 2 кв. 2011 г.».

Угольный сектор: Цены на коксующийся уголь во 2 кв. 2012 г. могут снизиться

Контрактные цены твердого коксующегося угля на 2 кв. 2012 г. могут составить 206 долл./т. Согласно обзору McCloskey от 27 февраля канадская угледобывающая компания Teck согласовала с южнокорейским производителем стали Posco цену поставок твердого коксующегося угля на 2 кв. 2012 г. на уровне 206 долл./т. – на 12% ниже бенчмарка 1 кв. 2012 г. (235 долл./т) и текущей спотовой цены (213 долл./т). По нашему мнению, новая цена может стать ориентиром при определении условий поставок твердого коксующегося угля между австралийскими угольными компаниями и сталелитейщиками Китая и Японии. Исходя из этого, средняя цена твердого коксующегося угля в 1 п/г составит 220 долл./т, таким образом, наш прогноз на весь 2012 г. (260 долл./т) и консенсусная оценка (250 долл./т) могут стать слишком оптимистическими.

Цены на внутреннем рынке также могут оказаться под давлением. Если в 1 п/г 2012 г. цена твердого коксующегося угля составит 220 долл./т, а во 2 п/г ее уровень будет соответствовать текущим спотовым котировкам (213 долл./т), средняя цена 2012 г. окажется равна 215 долл./т, что на 17% ниже наших ожиданий и на 14% уступает консенсус-прогнозу. Кроме того, в этом случае наши финансовые прогнозы для российских производителей коксующегося угля Мечела и Распадской могут быть снижены. Есть вероятность, что цены на коксующийся уголь на внутреннем рынке последуют за мировой тенденцией и также упадут на 15–20%. Например, за февраль цена на внутреннем рынке снизилась на 9% до 143 долл./т (–13% в рублевом выражении) в связи с коррекцией на мировых рынках (наш текущий прогноз на 2012 г. составляет 166 долл./т).

EBITDA Мечела и Распадской может снизится на 16–28%. Снижение цены коксующегося угля в 2012 г. на внутреннем и мировом рынке предполагает уменьшение прогнозной EBITDA Мечела на 16% до 2,1 млрд долл., Распадской – на 28% до 402 млн долл. Текущий консенсус-прогноз Bloomberg для этих компаний также выглядит завышенным (см. таблицу ниже). С нашей точки зрения, новость носит негативный характер для Мечела и Распадской, так как возможное снижение прогнозов прибылей не учтено в текущих котировках. С другой стороны, новость позитивна для НЛМК и ММК, бизнес которых по производству коксующегося угля не интегрирован вертикально.

Нейтральный взгляд на облигации компаний угольного сектора. Распадская уже практически не представлена на публичном рынке – единственный евробонд компании гасится в мае и не обладает ликвидностью. В настоящее время средняя величина спреда наиболее ликвидных среднесрочных бумаг Мечела с дюрацией около двух лет к кривой ОФЗ составляет 300–330 б.п., что, на наш взгляд, является достаточной компенсацией за довольно высокую долговую нагрузку эмитента. Недавно размещенный выпуск Мечел-БО-4 (YTP 10,62% @ февраль 2014 г.) предлагает незначительную премию в размере 30–40 б.п. ко вторичному рынку. В среднесрочной перспективе мы не видим существенных поводов для сокращения кредитного спреда бумаг Мечела, особенно на фоне ухудшившихся кредитных метрик эмитента, и рекомендуем участникам рынка обратить внимание на бумаги компаний металлургического сектора, в частности Евраза (Сибметинвест-1, 2), в то время как инвесторов, толерантных к риску выше среднего, могут заинтересовать бумаги РУСАЛа.