РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

После бурного роста в начале года на финансовых рынках, возможно, назрела коррекция. После того, как большинство положительных новостей уже в цене, а апокалипсические сценарии не реализовались – рынки начали игнорировать положительные новости и цепляться за негативные.

Вчера рынки были разочарованы пессимистическими оценками Б. Бернанке перспектив рынка труда и отсутствием намеков на дальнейшие стимулирующие американскую экономику меры, что в свою очередь затмило неожиданный пересмотр в сторону повышения американского ВВП (с 2,8% до 3,0%) и расходов потребителей в 4К11 и стало одной из причин снижения курса евро по отношению к доллару до 1,332 (-1,2%). По итогам вчерашнего дня DJIA и S&P 500 потеряли порядка 0,4-0,5%. Доходность UST10 выросла до 1,97% (+3 б.п.).

Объем средств, предоставленный ЕЦБ (529,5 млрд евро) в рамках LTRO, оказался близок к оценкам сделанным ранее М. Драги – можно дискутировать, дойдет ли хоть часть средств до реального сектора, очевидно, что значительная их доля осядет на финансовых рынках. Например, спреды итальянских 10-летних облигаций к Bunds достигли почти 6-месячного минимума (334,5 б.п.).

Сегодня начинается 2-дневная встреча глав ЕС, на которой должен быть одобрен второй пакет помощи Греции. Насколько мы понимаем, продолжение обсуждения расширения европейского антикризисного фонда отложено на апрель, и ждать ярких положительных новостей не приходится. Негативные сюрпризы более вероятны.

Российские еврооблигации вчера в целом показали положительную динамику. RUSSIA 30 приблизилась к 4-месячному максимуму (119,30%), CDS-спред сузился до 188 б.п. (-2 б.п.).

Вчера рубль несколько ослаб. Бивалютная корзина закрылась на отметке в 34,61 руб. (+11 коп.). Спреды ОФЗ к CCS несколько расшились в течение дня на 6–7 б.п.

Долгосрочные ОФЗ, тем не менее, продемонстрировали небольшой рост. Так, выпуск ОФЗ-26205 (YTM 7,90%) подорожал на 20 б.п., а ОФЗ-26203 (YTM 7,35%) – на 5 б.п. По нашему мнению, часть вчерашних сделок могла быть объяснена традиционным «фактором последнего дня месяца».

Среди корпоративных бумаг большие объемы прошли в однолетних выпусках ЕврХолдингФ-1 и ВТБ БО-07.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В ожидании лучших времен

Очередной налоговый период завершился еще во вторник, однако вчерашний возврат банками еще 126,6 млрд руб. долга перед Минфином по депозитам (который в этот раз не был даже частично рефинансирован Министерством) ожидаемо вызвал напряжение на денежном рынке.

Ставки по кредитам под залог облигаций на ММВБ подскочили почти на 40 б.п. до 5,50% годовых, ставки по кредитам o/n для банков 1-го круга остались на высоких уровнях вторника (достигали вчера 5,25% годовых). Как следствие, в условиях повышенных межбанковских ставок организации вновь обратили внимание на операции РЕПО с ЦБ – вчера на 1 день было привлечено 181,7 млрд руб. (при этом 75,4 млрд руб. пришлось вернуть по недельному РЕПО прошлого вторника и 1-дневному РЕПО – текущего).

Таким образом, вчера объемы нетто-привлечений средств по РЕПО с ЦБ (122,3 млрд руб. с учетом 16,0 млрд руб. недельных ресурсов, привлеченных во вторник и поступивших в среду) и погашений долга перед Минфином (126,6 млрд руб.) почти совпали. Чистая ликвидная позиция банков при этом также улучшилась – по нашим подсчетам, с -277,6 млрд руб. на утро среды до -157,8 млрд руб. на сегодняшний день. Мы допускаем, что хотя бы отчасти данная динамика связана с поступлением бюджетных расходов.

Мы считаем, что в ближайшие недели – в условиях относительно стабильной ситуации на финансовых рынках – российский денежный рынок будет постепенно возвращаться к равновесному состоянию. До очередного налогового периода банкам предстоит вернуть 71,1 млрд руб., привлеченных в декабре на 3-месячное РЕПО, – в ЦБ, а также по 10,0 млрд руб. – ВЭБу и МинФину.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ОАО «РЖД» опубликовало отчетность за 1П11 по МСФО и провело встречу с аналитиками

Новость: Выручка холдинга в отчетном полугодии выросла на 9% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и составила 691 млрд руб. Относительный рост выручки за 6 месяцев 2011 года в значительной мере является результатом увеличения грузооборота на 8% и прироста погрузки на 4%. Тарифы были проиндексированы примерно на 8%.

Доходы от грузовых перевозок составили 542,6 млрд руб. (+9,4%, 85,7% всей выручки монополии).

В связи с завершением периода действия в ОАО «РЖД» пакета антикризисных мер, инициированных в 2009 г., в течение 1П11 операционные расходы выросли на 20% – с 539 млрд руб. в аналогичном периоде 2010 года до 644 млрд руб. в 1П11. Ключевые факторы роста расходов:

- увеличение затрат на заработную плату по итогам ее индексации в соответствии с коллективным договором, а также в связи с завершением действия временной антикризисной меры по переводу части сотрудников на неполный и сокращенный рабочий день на 19 млрд руб.;

- увеличение социальных отчислений вследствие роста эффективной ставки по страховым взносам на 15,5 млрд руб.;

- увеличение затрат на топливо и электроэнергию в связи с ростом цен и увеличением объемов тоннокилометровой работы на 19,2 млрд руб.

По данным компании, объем капитальных вложений холдинга в отчетном периоде увеличился на 16,8% до 194 млрд руб. по сравнению со 166 млрд руб. в 1П10, при этом существенную долю данного роста составили инвестиции в проекты развития инфраструктуры.

Комментарий: По нашим оценкам, показатель «EBITDA» (до государственных субсидий) в 1П11 снизился на 21% к уровню 1П10 до 138,5 млрд руб. Рентабельность по EBITDA составила 20%. С учетом государственных субсидий показатель EBITDA оценивается нами на уровне 173 млрд руб., рентабельность по EBITDA – 25,1%. В дальнейшем менеджмент ожидает сохранения показателя рентабельности по EBITDA на уровне 20%.

Финансовый долг, по нашим оценкам, в 1П11 вырос на 6,7% и составил 382,5 млрд руб., чистый долг достиг 290 млрд руб. (+12,4%).

Соотношение чистого долга холдинга к EBITDA (без субсидий) составило 0,89х по итогам 6М11 против 0,71 на конец 2010 года. С учетом субсидий значение этого коэффициента составило 0,7x и 0,58х.

Среди тем, обсуждавшихся на встрече финансового руководства компании с аналитиками, отметим ближайшие планы компании по заимствованиям. В 2012 г., согласно принятому финансовому плану, компания планирует увеличить долг примерно на 100 млрд руб. и рефинансировать порядка 40 млрд руб. С этой целью могут быть выпущены как евробонды (ориентировочный объем 1 млрд долл.), так и рублевые облигации. В частности, в ближайшие пару недель компания может объявить о параметрах еврооблигационного выпуска и, в случае благоприятной рыночной конъюнктуры, предложить его рынку в первой половине апреля 2012 г. Программа заимствований на рублевом рынке облигаций (90 млрд руб.) должна быть рассмотрена в середине текущего месяца. В рамках этой программы планируется выпуск облигаций со ставкой купона, привязанной к инфляции. Его объем может составить порядка 10-15 млрд руб., срок – 15 лет. Ожидается, что основными покупателями данной бумаги могут стать пенсионные фонды.

Кроме того, в ходе встречи менеджмент дал оценки влияния деконсолидации ПГК на финансовые показатели ОАО «РЖД» – порядка 7% EBITDA и 2% чистого долга в 2010 г.

Из долговых инструментов компании мы хотели бы обратить внимание на выпуск еврооблигаций RURAIL 17, который торгуется с премией в 20 б.п. к кривой доходности Газпрома – мы полагаем, что в условиях ралли на рынке еврооблигаций выпуск может сократить спред до минимума.

ТНК-ВР International опубликовала хорошие результаты по US GAAP за 2011 г.

Новость: Выручка компании в 2011 г. выросла на 34,8% до 60 млрд долл., в т.ч. в 4К11 – на 3% кв/кв до 15,7 млрд долл. Показатель «EBITDA» увеличился на 36,1% до 14,2 млрд долл. Долг достиг 8 млрд долл. (+12,9%), чистый долг – 6,9 млрд долл. (+46,9%).

Комментарий: Мы считаем результаты компании хорошими, поскольку было продемонстрировано увеличение выручки и EBITDA в то время, когда средняя цена Urals упала на 3% кв/кв, а кроме того, был негативный лаг по экспортной пошлине, уменьшивший нетбэки компаний примерно на 1% кв/кв.

Капзатраты компании по итогам 2011 г. составили 4,7 млрд долл. (+30,4%). Положительный свободный денежный поток за 2011 г. – 5,8 млрд долл., немногим ниже уровня 2010 г. (6,1 млрд долл).

Благодаря росту денежного потока компании удалось сохранить показатели долговой нагрузки на низком уровне: соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим оценкам, составило 0,49х, что немногим выше аналогичного показателя годовой давности (0,45х).

На телеконференции по итогам результатов руководство компании осветило несколько вопросов:

- В 2012 году компания планирует вложить 5,5 млрд долл., в 2013-2014 гг. капвложения могут составить 6 млрд долл. 80% – добыча и разведка, 20% – переработка. По большей части это российский бизнес компании. Основной регион вложений – Оренбург, куда компания планирует направить 1,3 млрд долл. в 2012 году. 1,3 млрд долл. будет также вложено в Западную Сибирь, 0,8 млрд – в Уват. 0,4 млрд – это перспективная геологоразведка. В настоящее время компания планирует свою деятельность, исходя из цены 105 долл./бар., при этом отмечает, что рост цен на нефть значительно компенсируется укреплением рубля. Подчеркивается также, что все затраты очень легко поддаются корректировке, компания практически не имеет дорогостоящих проектов, которые невозможно приостановить или заморозить.

- Добыча ТНК-ВР будет увеличиваться на 1-2% в следующие три года, при этом добыча газа будет расти несколько быстрее, чем добыча нефти.

- Введение схемы «60-66» в целом положительно для компании, однако незначительно. Сегмент добычи в 2012 году, по расчетам компании, получит положительный эффект от снижения экспортной пошлины в размере 1,2 млрд долл., что будет компенсировано негативным эффектом от повышения пошлин на нефтепродукты в 0,4 млрд долл. Кроме того, компания потеряет около 150 млн долл. на скидках на топливо для агропромышленности и фиксации розничных и мелкооптовых цен на топливо. Не стоит забывать и об увеличении НДПИ. В целом, по расчетам компании, положительный эффект ограничится примерно 100 млн долл. в квартал – около 2% EBITDA.

- По дивидендам компания не дала подробных комментариев, ограничившись подтверждением своей исторической политики, что миноритарные акционеры ТНК-ВР Холдинга получат на акцию не меньше мажоритарных акционеров группы. Согласно отчетности, в 2011 г. ТНК-ВР International выплатила 7,9 млрд долл., что совпало с нашими оценками сделанными на основе отчетности BP около трех недель назад.

- Единственным негативным моментом для акционеров компании, по нашему мнению, является заявление руководства ТНК-ВР о том, что материнская компания продаст Сузунское и Тагульское месторождения дочерней структуре. Сумма продажи не была раскрыта.

- Компания не исключает выпуска еврооблигаций, если это будет ей выгодно. В 2012 г. TNK-BP International необходимо рефинансировать порядка 1 млрд долл., ранее заявлялось о планах занять до 2 млрд долл.

В целом ожидаемо сильная отечность не стала сюрпризом для инвесторов. Мы рекомендуем обратить внимание на выпуски TMENRU 17 и TMENRU 18, которые торгуются с максимальным Z-спредом (330-345 б.п.) в средней части кривой доходности эмитента. Кроме того, в условиях имеющего место спроса на еврооблигации развивающихся рынков выпуски сохраняют потенциал сужения спреда к кривой доходности Газпрома до 0-10 б.п. (20-30 б.п.).