РАЗВЕДКА БОЕМ: НОВЫЙ ЗАЕМ СТАРОГО ЭМИТЕНТА

УРСИ тестирует рынок облигаций. В четверг, 5 ноября, Уралсвязьинформ (УРСИ) проведет размещение выпуска биржевых облигаций УРСИ БО-1 объемом 1 млрд руб. Напомним, что всего у эмитента к настоящему моменту зарегистрировано десять выпусков биржевых облигаций общим объемом 10 млрд руб. Мы полагаем, что при помощи первого размещения небольшого объема УРСИ лишь оценивает рыночную конъюнктуру и в случае успешного результата, скорее всего, предложит инвесторам более значительный объем бумаг. Привлеченные средства эмитент намерен целиком направить на рефинансирование задолженности, в частности на замещение краткосрочных займов. Ориентир организатора по доходности выпуска находится в диапазоне YTP 11,3–11,8% к двухлетней оферте. Исходя из нашей оценки, справедливый уровень доходности УРСИ БО-1 составляет 11,5–11,6%.

Заемщик среднего кредитного качества по меркам МРК. Среди межрегиональных компаний связи (МРК), входящих в холдинг «Связьинвест», УРСИ характеризуется наиболее крупным масштабом бизнеса и превосходит других операторов по объему выручки, но отличается и наиболее высокой долговой нагрузкой в абсолютном выражении. Долговая нагрузка УРСИ, выраженная показателем Чистый долг/EBITDA – также самая высокая среди МРК, за исключением ЮТК (на основании результатов I полугодия 2009 г. по МСФО). При этом по уровню кредитных рейтингов УРСИ можно квалифицировать как заемщика среднего качества – по меркам МРК. Рейтинги компании находятся на одной ступени с рейтингами Сибирьтелекома, Дальсвязи и ЦентрТелекома. Необходимо отметить, что УРСИ – единственный оператор МРК, кредитный рейтинг которого был понижен после начала мирового экономического кризиса (не считая изменений прогнозов по рейтингам). В июне 2009 г. S&P понизило рейтинг компании на одну ступень до уровня «В+» (прогноз по рейтингу – «Стабильный»), указывая в числе основных негативных факторов на низкие показатели ликвидности эмитента.

Существенная доля короткого долга – не причина для беспокойства. Краткосрочный долг УРСИ по состоянию на конец I полугодия 2009 г. составлял 12 млрд руб. при денежной позиции, равной 1,6 млрд руб. Именно на значительный объем краткосрочной задолженности указывало S&P в качестве одной из основных причин понижения рейтинга эмитента. В то же время, как отмечало рейтинговое агентство, точку зрения которого мы полностью разделяем, риски рефинансирования УРСИ компенсируются значительным операционным денежным потоком: по итогам I полугодия 2009 г. он составил 7,6 млрд руб. против 7,3 млрд руб. годом ранее. Кроме того, для УРСИ, как и для прочих МРК, остается широко открытым рынок банковского кредитования. Компания поддерживает тесные отношения с гобанками – по состоянию на конец I полугодия 2009 года около 70% банковского долга эмитента приходилось на кредиты Сбербанка и Газпромбанка, а в августе нынешнего года Связь-Банк открыл УРСИ кредитную линию объемом 1 млрд руб. Мы и ранее неоднократно указывали на привлекательность МРК как заемщиков с точки зрения банков-кредиторов, отмечая в частности высокую рентабельность данных компаний, предсказуемость их денежных потоков, которую обеспечивают индексируемые тарифы на услуги фиксированной связи, а также умеренную долговую нагрузку и контроль со стороны государственного холдинга «Связьинвест».

Продвижение на рынок широкополосного доступа – основной фактор роста. Как и у прочих МРК Связьинвеста, доходы от предоставления услуг широкополосного доступа (ШПД) внесли основной вклад в рост выручки УРСИ в I полугодии 2009 г., увеличившись почти на 34% относительно того же периода предыдущего года. При этом их доля в совокупной выручке компании возросла до 15,9% против 11,9% в I полугодии 2008 г. В условиях незначительного охвата населения услугами широкополосного интернет-доступа в России (19% от числа домохозяйств) рынок ШПД в среднесрочной перспективе будет и дальше уверенно расти. Услуги ШПД останутся основным фактором увеличения выручки МРК, которые смогли захватить в этом сегменте лидирующие позиции на региональных рынках и добиться значительного увеличения абонентской базы. В частности, в I полугодии 2009 г. база абонентов широкополосного доступа выросла у МРК среднем на 70% относительно уровня годичной давности, а выручка от услуг ШПД составила в среднем 19% от ее совокупного объема. При этом необходимо отметить, что в будущем конкуренция со стороны федеральных операторов связи, таких как МТС и Вымпелком, на региональных рынках ШПД вероятно, усилится, особенно в крупных городах.

Преимущества заимствований на облигационном рынке очевидны. Хотя УРСИ и прочие компании МРК могут без особых затруднений привлекать банковское финансирование, региональные операторы связи заметно активизировались на первичном рынке облигаций сразу после того как он вновь открылся для качественных заемщиков второго эшелона. С июля 2009 г. улучшающейся конъюнктурой рынка уже поспешили воспользоваться Дальсвязь, СЗТ и совсем недавно ЮТК. Это неудивительно, ведь в настоящий момент рублевый облигационный рынок позволяет эмитентам, выпуски которых удовлетворяют критериям включения в список РЕПО ЦБ, привлекать кредитные ресурсы на более привлекательных условиях по сравнению с банковским кредитованием. В настоящее время спред к ставкам РЕПО превышает 350 б.п. по большинству корпоративных выпусков качественных эмитентов, что создает для банков хорошие возможности реализации стратегии carry-trade и определяет привлекательность данных инструментов. В качестве примера можно привести недавнее размещение ЮТК – компании удалось привлечь средства на облигационном рынке сроком на два-три года дешевле 11,5% годовых, в то время как незадолго до размещения наиболее низкие ставки по банковским кредитам для компании предлагались на уровне 13,8% годовых.

Основной риск для инвесторов – навес со стороны «первички». Необходимо обратить внимание на то, что практически все компании МРК сейчас имеют новые зарегистрированные к размещению выпуски. В случае УРСИ это еще девять выпусков, помимо размещаемого, совокупным объемом 9 млрд руб. Мы полагаем, что межрегиональные операторы связи, как и другие качественные заемщики, планирующие новые облигационные займы, но пока не испытывающие острой необходимости в привлечении финансирования, продолжают выжидать в расчете на дальнейшее улучшение конъюнктуры рынка рублевых облигаций. Однако они, как нам кажется, рискуют просчитаться. Хотя мы не исключаем, что до конца года доходности качественных рублевых облигаций могут снизиться еще приблизительно на 100 б.п. – главным образом благодаря продолжающемуся понижению ключевых ставок ЦБ, давление со стороны первичного рынка нарастает. По нашей оценке, общий объем первичного предложения в бумагах эмитентов высокого кредитного качества до конца года может составить внушительную сумму – 500 млрд руб., пусть и не все из них будут размещаться в «рынок». Навес первичных размещений может уменьшить потенциал снижения доходностей, несмотря на широкие спреды к ставкам РЕПО, а эмитентам вновь придется предоставлять инвесторам премию к рынку, размер которой будет зависеть от объема выпуска. Таким образом, инвесторам, в частности вкладывающим средства в облигации МРК, мы рекомендуем при оценке рисков учитывать также и потенциальный навес со стороны «первички».

Справедливая доходность УРСИ БО-1 – 11,5–11,6%. Ввиду короткой дюрации и низкой ликвидности находящиеся в обращении облигации УРСИ не могут служить адекватным ориентиром при оценке справедливой доходности нового выпуска эмитента. Для этих целей мы выбрали относительно недавно размещенные выпуски СЗТ-6 и Дальсвязь-БО-5, которые в настоящий момент торгуются с доходностью около YTP11%, а также совсем «свежие» выпуски ЮТК (YTW 11,2–11,8%). В настоящий момент облигации ЮТК представляются нам слишком дорогими, и мы полагаем, что в момент их размещения в доходности бумаг уже был заложен фактор дальнейшего снижения ЦБ ключевых ставок, пока не учтенный в текущих уровнях доходностей выпусков СЗТ-6 и Дальсвязь-БО-5. Отметим, что кредитные рейтинги ЮТК на две ступени ниже, чем у СЗТ, что делает очевидным необоснованность нулевого спреда между выпусками ЮТК-БО 1 и более коротким СЗТ-6. На наш взгляд, выпуск УРСИ БО-1 должен предлагать премию по доходности в размере 30– 40 б.п. к выпускам эмитентов более высокого кредитного качества – СЗТ и Дальсвязи. Несмотря на одинаковый уровень кредитного рейтинга УРСИ и Дальсвязи по версии Fitch, основные финансовые коэффициенты последнего все же выглядят предпочтительнее. Отметим, что, хотя стартовавший процесс реорганизации Связьинвеста со временем должен привести к сужению спредов между выпусками облигаций МРК до нуля, пока мы считаем это делом достаточно отдаленного будущего. Таким образом, с корректировкой премии на дюрацию мы оцениваем справедливую доходность УРСИ БО-1 в 11,5–11,6%, что находится рамках ориентиров, заявленных организатором. Данный уровень доходности предлагает премию в размере около 200 б.п. к кривой облигаций Москвы, что представляется нам справедливой компенсацией за кредитные риски эмитента. В то же время, учитывая небольшой объем размещаемых бумаг, мы полагаем, что УРСИ, как и ЮТК, вполне в состоянии реализовать новый выпуск с доходностью ниже заявленных ориентиров.