СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новый рекорд золота. В начале недели на мировых финансовых рынках не наблюдалось резких движений, и ведущие индексы завершили вчерашний день практически без изменений. К инвесторам вновь вернулись опасения, что ряд стран еврозоны в ближайшее время переживут очередной этап трудностей с обслуживанием долгов и привлечением новых средств. Мы думаем, что ЕЦБ, Еврокомиссия и другие органы управления ЕС сделают все возможное, чтобы предотвратить дефолты, и будут оказывать странам-должникам всю необходимую помощь – об этом было заявлено в разгар кризиса суверенных долгов весной нынешнего года. Тем не менее европейская валюта отреагировала на новости негативно, упав до 1,38 долл./евро, хотя еще в прошлый четверг примеривалась к отметке 1,42 долл./евро. Цены на золото по той же причине установили новый рекорд, превысив уровень 1400 долл./унция. Доходности десятилетних казначейских облигаций США по итогам дня поднялись незначительно – до 2,54%. Вчера Казначейство США проводило аукцион по продаже облигаций различных сроков обращения суммарным объемом 89 млрд долл., из которых 32 млрд долл. пришлось на трехлетние , остальное – на трех- и шести месячные бумаги. Сегодня будет проводиться аукцион по размещению десятилетних бумаг на 24 млрд долл. Из публикуемой сегодня статистики наибольший интерес представляют данные об объеме запасов на оптовых складах США.

Евробонды – без единой динамики. В понедельник спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился на 4 б.п. до 148 б.п., бумага подешевела на 38 б.п. до 121,4% от номинала. Остальные суверенные выпуски также показали тенденцию к снижению. В корпоративном сегменте единой динамики не сложилось, в ряде бумаг прошла фиксация прибыли. В финансовом секторе еврооблигации ВТБ потеряли в цене в среднем 15 б.п., РСХБ и Сбербанка – примерно столько же, а в еврооблигациях Промсвязьбанка совершались покупки, и бумаги подорожали в среднем на 10 б.п. В еврооблигациях Газпрома была также отмечена разнонаправленная динамика: на коротком и длинных концах преобладали продажи, тогда как спросом пользовались бумаги с дюрацией три–пять лет. Сегодня утром большинство азиатских рынков снижается, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Мы ожидаем, что торги в России откроются небольшим снижением.

Внутренний рынок

3 млрд руб. для Внешпромбанка... Вчера Внешпромбанк (B-/B2) открыл книгу заявок на размещение трехлетних биржевых облигаций первой серии объемом 3 млрд руб. Книга заявок будет закрыта 26 ноября, а размещение бумаг на бирже намечено на 30 ноября. Планируется включение облигаций в ломбардный список ЦБ. По выпуску предусмотрена оферта через один год. Ориентир по ставке купона, выплачиваемого дважды в год, составляет 9,25–9,75%, что предполагает доходность на уровне 9,46–9,99%. На данный момент у эмитента находится в обращении двухлетний выпуск облигаций на 1,5 млрд руб., по которым запланирована оферта на 21 ноября текущего года.

…и 5 млрд руб. для ТрансКредитБанка. Трехлетние биржевые облигации первой серии на 5 млрд руб. размещает и ТрансКредитБанк. Эмитенту присвоены рейтинги «ВВ» со стабильным прогнозом по версии S&P и «Ва1» со стабильным прогнозом по версии агентства Moody’s. Ориентир по ставке купона, выплачиваемого дважды в год, составляет 7,7–8%, что предполагает доходность на уровне 7,85–8,16% при дюрации 2,7 года. Размещение бумаг на бирже запланировано на 17 ноября. На данный момент у банка находятся в обращении четыре рублевых выпуска на общую сумму 15 млрд руб. (самый длинный – четырехлетний), а также один выпуск еврооблигаций на 350 млн долл., который будет погашен через год.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность начинает восстанавливаться

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 137,5 млрд руб. до 575,3 млрд руб., а депозиты банков уменьшились на 10 млрд руб. до 399,2 млрд руб. достигнув 974,5 млрд руб.. Ликвидность начала восстанавливаться, и мы ожидаем, что отметка в 1 трлн руб. будет преодолена уже на этой неделе. На фоне этого второй день подряд на РЕПО-аукционах ЦБ не было заявок.

На фоне роста ликвидности индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 9 б.п. по сравнению с предыдущей сессией и составила 2,9%, и мы ожидаем дальнейшего ее снижения, поскольку ставка все еще находится выше средних за последние три месяца значений в 2,7–2,8%.

Рубль вчера ослабел по отношению к доллару на 3 копейки до 30,79 руб./долл. на фоне некоторого снижения цен на нефть и растущего долларового индекса – что перевесило запас оптимизма от ралли на международных рынках в конце прошлой недели. Евро ослабел по отношению к доллару, поскольку статистика о промышленном производстве в Германии оказалась хуже ожиданий, что дало возможность российской валюте отыграть 25 копеек, достигнув отметки 42,93 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 9 копеек по сравнению с предыдущей сессией и составила 36,25 руб. Сегодня утром азиатские рынки начали торги в «красной» зоне, а долларовый индекс растет, что может еще более ослабить сегодня позиции российской валюты по отношению к американской.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Альфа-Банк (B+/Ba1/BB): Выкуп состоится

Банк исполнит колл-опцион… Менеджмент Альфа-Банка сообщил вчера о намерении воспользоваться своим опционом на выкуп субординированных еврооблигаций объемом 225 млн долл. и погашением в 2015 г. Ранее мы оценивали вероятность такого события как 50:50, поскольку начиная с мая текущего года бумага торговалась близко к номиналу.

…а вот Русский стандарт – едва ли. Аналогичный исход в отношении субординированного выпуска RUSB’15 существенно менее вероятен, поскольку премия этой бумаги к пятилетним Treasuries после декабрьского колл-опциона равна 593 б.п., что не слишком много для субординированного долга эмитента. В настоящий момент RUSB’15 котируется по 97,5% от номинала, и ситуация едва ли существенно изменится в ближайшее время.

Риск Альфа-Банка может несколько подорожать. Выкуп AFLARU’15 освободит соответствующий объем средств и лимитов, установленных на банк. Тем временем мы по-прежнему считаем некоторые облигации эмитента привлекательными для покупки. В первую очередь это касается старшего выпуска ALFARU’15, который торгуется с доходностью порядка 7% и спредом в размере 590 б.п. к американским свопам. Более длинная бумага ALFARU’17 дает доходность 7,5%, но ее кредитный спред уже – 565 б.п.

Банк Восточный (B2): Приобретен большой объем ипотечных кредитов

Продавец – Morgan Stanley. Газета «Ведомости» сообщила сегодня, что Банк «Восточный» приобрел у Morgan Stanley портфель российских ипотечных кредитов объемом 500 млн долл. Ранее эти средства выдавались американским банком через дочернюю структуру – Городской ипотечный банк (ГИБ), который в октябре был также куплен Банком «Восточный». До сделки по покупке ГИБ ипотечные кредиты Morgan Stanley были частично переведены на баланс другой его структуры – European Prinipal Assets, в результате чего остались за пределами сделки с ГИБ и были выкуплены Восточным только сейчас.

Новость нейтральна. Мы не располагаем информацией о качестве приобретенного пула, поэтому достаточно просто сказать, что Банк Восточный продолжает интенсивно расти. Как и многие банки РФ, в I полугодии 2010 г. Восточный испытал снижение чистой процентной маржи – до 9,6% с 12% за тот же период прошлого года. Кстати, нельзя сказать, что в июле 2010 г. на балансе Восточного было много ликвидных активов – денежный средства составляли лишь 177 млн долл., портфель финансовых активов оценивался в 169 млн долл. В свете сделки по покупке кредитов также вновь встает вопрос о капитализации Восточного, поскольку на последнюю отчетную дату отношение собственных средств к суммарным активам банка было равно 11,9, что по сегодняшним меркам немного. Правда, некоторое время назад банк обещал, что в результате консолидации еще одной недавней покупки, Ростпромстройбанка, уровень достаточности капитала Восточного несколько вырастет. Одним словом, мы, с интересом ждем финансовых показателей банка за 2010 г.

Можно покупать Восточный-БО5. Мы в целом положительно оцениваем текущее кредитное качество банка, особенно в соотношении с доходностью, предлагаемой его бондами. В связи с этим особенно неплохо смотрится недавно размещенная коммерческая бумага Восточный-БО5, которая торгуется даже несколько ниже номинала с доходностью 9,4% на 18 месяцев.

Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Высокие результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Рост рентабельности благодаря нефтяным активам. Вчера Газпром опубликовал позитивную отчетность по МСФО за II квартал и I полугодие 2010 г. По итогам полугодия выручка компании возросла на 17% год к году до 1 721 млрд руб., при этом основной прирост, согласно комментарию компании, был обеспечен нефтяными активами и увеличившимися объемами транспортировки газа – благодаря соответственно возросшим ценам на нефть и повышению активности независимых газодобывающих компаний при замедлении роста реализации газа. За счет того, что операционные расходы выросли всего на 10,6% % с уровня годичной давности, EBITDA за I полугодие 2010 г. период увеличилась на 29% до 697 млрд руб., что оказалось чуть лучше прогнозов рынка. Соответственно, рентабельность по EBITDA повысилась с 38% в I полугодии 2009 г. до уровня 40% во I полугодии 2010 г.

Долговая нагрузка продолжает уменьшаться. За отчетный период Газпром сократил общий объем долга на 16% до 1 344 млрд руб. и сохраняет вполне комфортную структуру обязательств: доля коротких заимствований в долге – около 22%. Благодаря положительному денежному потоку компания существенно увеличила объем денежных средств, что привело к сокращению чистого долга на 28% до 973 млрд руб. На фоне роста операционной рентабельности это привело к снижению отношения Чистый долг/EBITDA до 0,7 на конец июня 2010 г. с уровня 1,21 годом ранее.

Привлекательным выглядит перепроданный Gazprom-20. В целом и рублевые и еврооблигации Газпрома торгуются, на наш взгляд, на вполне справедливых уровнях. Из общей картины немного выбиваются длинный выпуск Gazprom-20 c более широкими спредами, чем у близких по дюрации выпусков, и серии с погашением в 2014 г.

Полный текст комментария будет опубликован в ближайшее время.

ЛенСпецСМУ (S&P:В): Компания 3 ноября закрыла книгу заявок на размещение CLN объемом 150 млн долл. с купоном 9,75%.

Доверие иностранных инвесторов к строительному сектору, по-видимому, восстанавливается. Холдинг ЛенСпецСМУ первым из российских девелоперов со времен кризиса вышел на международный долговой рынок, разместив пятилетний выпуск CLN с амортизацией по ставке купона 9,75% (YTM 10,1% при дюрации около трех лет). Мы оцениваем размещение как весьма удачное – спрос на долговые обязательства ЛСС превысил предложение в два раза, что позволило компании заметно увеличить объем размещения (изначально планировалось привлечь 100 млн долл.). Кроме того, среди приобретателей бумаг, по данным организатора размещения, доля российских инвесторов составила лишь 15%, и это говорит о том, что иностранные инвесторы пересмотрели риски инвестирования в российский строительный сектор, традиционно воспринимаемый как один из самых рисковых.

Однако премия за риск довольно высока. Премия размещенного выпуска CLN к свопам с учетом дюрации сложилась на уровне 935 б.п., оказавшись, на наш взгляд, довольно щедрой. При переводе долларовой доходности в рублевую через валютный своп доходность выпуска будет по крайней мере на 300 б. п. выше уровня, на котором обращаются два выпуска рублевых облигаций ЛСС. Мы считаем привлекательным размещенный выпуск CLN с точки зрения relative-value и ожидаем роста котировок еврооблигаций ЛСС. Хотя на данном этапе компания предложила инвесторам премию (похоже, что история с реструктурированным выпуском CLN ЛенСпецСМУ еще не забылась), в конечном счете эта «щедрость» себя оправдает – в планах ЛСС проведение IPO, и положительная репутация среди иностранных инвесторов будет компании на пользу.

Ликвидная позиция заметно улучшилась; рублевые облигации выглядят привлекательно. На конец октября совокупный долговой портфель ЛСС оценивался в 200 млн долл., при этом объем погашений на ближайшие два года составлял около 65 млн долл. На наш взгляд, разместив CLN, компания решила вопрос с рефинансированием коротких долгов, что является дополнительным поводом для того, чтобы обратить внимание на рублевые выпуски ЛСС. Облигации ЛенСпецСМУ-1 (YTP 9,4% @ декабрь 2012 г.) предлагают самую высокую доходность среди выпусков с дюрацией менее одного года, включенных в список репо ЦБ. Более «длинный» выпуск биржевых облигаций – ЛенСпецСМУ БО-2 (YTM 10,5%) – также выглядит привлекательно, предлагая щедрую премию к ОФЗ в размере 500 б.п. Этот выпуск также включен в список репо ЦБ.