Rambler's Top100
 

НБ Траст: Локальный рынок хочет понаблюдать за трактовкой событий из Америки на внешних рынках, после чего и определится с трендом


[09.11.2010]  НБ Траст    pdf  Полная версия

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ

• FOMC прошел; проблемы еврозоны выходят на первый план
• ВЭБ проводит роуд-шоу еврооблигаций; похоже, выстраивается полноценная кривая банка
• Лукойл увеличивает объем размещения и премии уже не предоставляет…
• …а ЛенСпецСМУ успешно размещает CLN; ожидаем, что он будет неликвиден
• Новатэк тоже хочет выйти на внешние рынки долга; ввиду отсутствия риска компании на рынке, премия маловероятна
• Ралли в российских евробондах сменилось полноценной коррекцией
• Альфа-Банк намерен исполнить call-опцион по выпуску евробондов на USD225 млн. с погашением в 2015 г.; уже несколько месяцев выпуск торгуется в ожидании этого события по цене лишь на 30-40 бп выше номинала

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

• Ситуация с ликвидностью ухудшается, рубль подорожал
• ТрансКредитБанк предлагает бонд БО-01 с премией; если «гонки на понижение» не будет, рекомендуем покупать бумагу
• ЮниКредит банк открыл книгу заявок на 10-миллиардный выпуск; справедливый уровень – ближе к верхней границе ориентиров банка
• Вторичный рынок не дает пищи для интересных размышлений

МАКРОЭКОНОМИКА

• Темпы роста импорта остаются высокими

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

• Новатэк: покупка Сибнефтегаза и выпуск евробонда; ждем реакции рейтинговых агентств – может оказаться существенной при размещении еврооблигаций
• Газпром: нейтральные итоги по МСФО за 1П 2010; кредитные метрики остаются сильными; возможно размещение еврооблигаций до конца 2010 года
• РСХБ: раскритикован Счетной палатой; статус организации может измениться; влияния не публичный долг пока нет
• Детский мир: Сбербанк купит блокирующий пакет; облигации ритейлера – стоящее приобретение

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

• Мы возвращаем в список наших торговых рекомендаций явно недооцененный выпуск ПрофМедиа, который расширил спред к прочим облигациям рейтинговой группы В+ до 250-300 бп
• Из размещаемых/разместившихся выпусков интересно смотрятся бумаги Евраза, МТС (рубли) и РусГидро (евробонды)
• Мы ожидаем ралли в евробондах ВымпелКома в случае все более и более вероятного объявления об отмене сделки с Orascom
• Наиболее волатильные выпуски Gazprom 19, 20 вновь предлагают неплохую премию к остальной кривой его выпусков
• Евробонд NCSP 12 торгуется на уровне кривой Евраза; на наш взгляд, новость о слиянии с ПТП неадекватно занижает цену бумаг
• В частном сегменте интересно смотрятся длинные субординированные выпуски PromSvBk 15 и PromSvBk 16

ГЛОБАЛЬНЫЕ РЫНКИ И ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

FOMC прошел; проблемы еврозоны выходят на первый план

После разрешения главной интриги последних недель об объеме и стратегии второго этапа количественного смягчения инвесторы вернулись к проблеме периферийных стран Европы. Ситуация с бюджетными дефицитами Португалии, Греции и Ирландии пока очень далека от разрешения, а укрепляющийся евро делает проблему восстановления проблемных экономик все более сложной.

Спреды гособлигаций Ирландии к немецким Bundes достигли на прошлой неделе максимального уровня в 520 бп. Расширяются и спреды госбумаг Португалии, Испании и Греции. На фоне объявленной ФРС программы выкупа Treasuries индекс доллара снизился, однако дальнейшего удорожания евро не происходит.

ВЭБ (Baa1/BBB/BBB) проводит роуд-шоу еврооблигаций; похоже, выстраивается полноценная кривая банка

Внешэкономбанк начал вчера роуд-шоу нового выпуска евробондов. Согласно первоначальным данным, он будет номинирован в долларах США, а объем будет «индикативным». Ранее сообщалось, что организаторами размещения евробондов банк назначил Citi, Calyon, HSBC и JP Morgan.

На наш взгляд, ВЭБ сможет как сформировать собственную кривую еврооблигаций, добавив к уже обращающемуся VEB 20 1-2 выпуска чуть меньшей дюрации (к примеру, 5 и 7 лет), так и увеличить объем долгосрочных заимствований, разместив 10-летний бонд. На наш взгляд, инвесторы не потребуют существенной премии к уже обращающемуся выпуску. Напомним, что выпуски ВЭБа по сравнению с ВТБ и Сбербанком будут обладать неоспоримым преимуществом для иностранных инвесторов, а именно: вхождением в индекс EMBI+.

Лукойл (Baa2/BBB-/BBB-) увеличивает объем размещения и премии уже не предоставляет…

Вчера мы упустили из виду новость о доразмещении Лукойлом евробонда с погашением в 2020 г. Эмитенту удалось привлечь дополнительные USD200 млн. по номиналу. Сделка прошла по цене 102.44% от номинала, что транслировалось в доходность около 5.80% годовых, т.е. без премии к вторичному рынку.

…а ЛенСпецСМУ (S&P: B) успешно размещает CLN; ожидаем, что он будет неликвиден

ЛенСпецСМУ нашла высокий спрос на свой выпуск CLN. Первоначально планировавшийся объем размещения в USD100 млн. был увеличен в полтора раза.

Роуд-шоу выпуска проводилось с 27 сентября с широким географическим покрытием. При первоначальных ориентирах по доходности в диапазоне 10.00-10.50% годовых окончательная ставка купона была установлена на уровне 9.75%.

На наш взгляд, данный выпуск хоть и интересен с точки зрения предложенной доходности, но будет не слишком ликвиден. Причиной тому служит сама структура CLN, его сравнительно небольшой объем и, как следствие, невысокая ликвидность.

Новатэк (Baa3/BBB-/BBB-) тоже хочет выйти на внешние рынки долга; ввиду отсутствия риска компании на рынке, премия маловероятна

Вчера совет директоров Новатэка принял решение о выпуске 10-летних еврооблигаций в объеме до USD1.5 млрд.

На рублевом рынке бумаги Новатэка предлагают премию к кривой Газпрома в размере около 50 бп. На наш взгляд, из-за редкости долга компании новый евробонд привлечет внимание инвесторов, даже если предложит аналогичную премию к кривой долларовых евробондов Газпрома. Основным риском для инвесторов остаются очень высокие аппетиты к M&A сделкам и, как следствие, существенный рост долговой нагрузки в ближайшее время (см. наш кредитный комментарий ниже).

Ралли в российских евробондах сменилось полноценной коррекцией

Вчера на российском рынке еврооблигаций доминировали продавцы: большинство наиболее ликвидных бумаг потеряли в цене вчера 40-50 бп.

Суверенные еврооблигации также дешевели: индикативный евробонд Russia 30 торговался около отметки 121.7%, его спред к UST 10 остается на уровне 147-150 бп.

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК И РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ситуация с ликвидностью ухудшается, рубль подорожал

Убывающая ликвидность не способствует снижению напряженности на денежном рынке. После продолжительных выходных в понедельник банки перебросили часть средств с депозитов (-RUB148.8 млрд. до RUB260.4 млрд.) на корсчета (+RUB137.5 млрд. до RUB437.8 млрд.). Чистая ликвидная позиция сократилась в итоге на RUB12.1 млрд. до RUB1.54 трлн.

Стоимость средств в сегменте однодневных межбанковских кредитов пока сокращается несущественно: вчера днем сделки проходили преимущественно по 2.75-3.0%, лишь вечером ставки снизились до 2.65-2.75%. Интересная ситуация сложилась на рынке валютных свопов, где после снижения рублевых ставок к полудню до 2.5%, под конец торгов в секции рубль-доллар, они подскочили до 3.0-3.3%. На наш взгляд, причиной такого роста в большей степени послужило повышение интереса к рублю на валютном рынке, нежели сокращение ликвидности. Между тем средняя стоимость фондирования по сделкам 1-дневного РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона сравнялась, опустившись на 20 п.п. к уровню предшествующего дня до 3.55%.

В понедельник рубль существенно отыграл свои позиции при поддержке возобновившихся продаж валюты экспортерами и растущей цены на нефть. Так, с открытия по RUB36.29 за бивалютную корзину после обеда он подорожал до RUB36.17, вернувшись по окончании торгов к отметке RUB36.25, что на 9 копеек ниже предшествующего закрытия. Ослабление давления на российскую валюту привело к стабилизации трехмесячных ставок NDF на уровне 3.06-3.30%.

ТрансКредитБанк (Ваа1/NR/ВВВ) предлагает бонд БО-01 с премией; если «гонки на понижение» не будет, рекомендуем покупать бумагу

Вчера стало известно о том, что ТрансКредитБанк (ТКБ) планирует 17 ноября начать размещение облигаций серии БО-01 объемом RUB5 млрд. Ориентир по доходности находится в диапазоне YTM 7.85-8.16% на сроке 3 года. Мы думаем, что отметка «выше середины» указанного промежутка весьма привлекательна для квазигосударственного банка, который очень скоро перейдет под контроль ВТБ. Рублевая кривая ВТБ на данном участке дюрации дает порядка 7.30-7.40%, и мы считаем, что более 50 бп спреда интересны для покупки. В любом случае, самые ликвидные бонды самого РСХБ с дюрацией 2.1-2.8 года дают доходность не выше 7.55%. Если окончательные ориентиры по доходности не сместятся ниже 7.50%, мы рекомендуем новый выпуск к покупке.

ЮниКредит банк (NR/BBB-/BBB+) открыл книгу заявок на 10-миллиардный выпуск; справедливый уровень – ближе к верхней границе ориентиров банка

ЮниКредит банк в понедельник открыл книгу заявок на приобретение облигаций 4-й серии. Заявки принимает сам ЮниКредит до 16:00 МСК 13 ноября. Размещение бондов запланировано на 16 ноября.

Ориентир ставки купона 5-летних облигаций находится в диапазоне 6.80-7.05% годовых, что соответствует доходности на уровне 6.92-7.17% годовых к 2-летней оферте. Учитывая текущее состояние рынка, расположение кривых ВТБ, РСХБ, Росбанка, а также значительный навес новых выпусков от самого ЮниКредит банка, справедливой нам кажется доходность ближе к верхней границе указанного диапазона.

Вторичный рынок не дает пищи для интересных размышлений

В первый постпраздничный день на фоне значительного объема важной информации с глобальных рынков инвесторы взяли паузу на решительные поступки. По нашим наблюдениям, вселенная корпоративных бондов выглядит чуть выше, чем неделю назад, однако больших оборотов и агрессивных покупок нет. Вполне возможно, что локальный рынок хочет понаблюдать за трактовкой событий из Америки на внешних рынках, после чего и определится с трендом. Мы уверены, что рынок выберет умеренный рост, и комфортное состояние для инвесторов в рублевые бумаги продлится как минимум до декабря, и не менее вероятно – до начала марта 2011 г.

МАКРОЭКОНОМИКА

Темпы роста импорта остаются высокими

Согласно данным ФТС, импорт РФ из стран дальнего зарубежья в октябре вырос на 5.3% к сентябрю 2010 и на 36.9% к аналогичному периоду прошлого года, достигнув USD19.9 млрд.

КОММЕНТАРИЙ

Предварительные данные ФТС об импорте из стран дальнего зарубежья за октябрь и опубликованные ранее ЦБ оценки платежного баланса за сентябрь указывают на то, что после всплеска в августе тенденция роста импорта в последующие месяцы ослабла незначительно. С учетом продолжающейся стагнации экспорта такая информация негативна для динамики рубля, поскольку создает предпосылки для дальнейшего сокращения счета текущих операций.

Из отдельных составляющих российского импорта стоит выделить устойчивый рост закупок продукции машиностроения, которые в сумме образуют до 50% агрегированного показателя. Учитывая положительную динамику по импорту механического и электрооборудования, а также транспортных средств, можно сделать вывод об активизации инвестиционной деятельности, тем более что такая тенденция находит отражение в официальной статистике, согласно которой рост инвестиций подскочил до 10% (год к году) как раз в августе-сентябре. Принимая во внимание признаки расширения инвестиционных программ компаний и наблюдаемое оживление на рынке недвижимости, можно предположить, что именно закупки машин и оборудования будут подстегивать рост импорта в среднесрочной перспективе.

С одной стороны, импортируемое оборудование создает условия для развития внутреннего производства. С другой стороны, снижает долю выпуска инвестиционных товаров отечественными производителями, что негативно сказывается на качестве восстановительного роста экономики, поскольку качественный рост предполагает усиление импортозамещения.

В соответствии с оценками ФТС, в октябре стоимость импорта на 37% превысила уровень 2009 г., что лишь немногим меньше аналогичного показателя сентября – 38.5%. С поправкой на расхождение в подсчете величины импорта ФТС и Банком России это может соответствовать чуть более 30% прироста год к году по методу платежного баланса. При таком сценарии, согласно нашим расчетам, сальдо текущих операций в 4К 2010 г. останется положительным и может составить USD3-6 млрд., что фундаментально продолжает оказывать поддержку рублю.

Как бы то ни было, наблюдаемые высокие темпы роста импорта лишь подкрепляют наши опасения относительно дальнейшего сокращения сальдо текущих операций, но учитывая благоприятную конъюнктуру на сырьевых рынках, мы полагаем, что до конца года риски для курса рубля остаются умеренными.

ЭМИТЕНТЫ: СОБЫТИЯ И КОММЕНТАРИИ

Нефть и газ

Новатэк (Baa3/BBB-/BBB-): покупка Сибнефтегаза и выпуск евробонда; ждем реакции рейтинговых агентств – может оказаться существенной при размещении еврооблигаций

Вчера состоялось заседание совета директоров Новатэка, на котором было принято сразу три значимых для кредитного качества компании решения:

• О покупке 51% ООО «СеверЭнергия» в рамках СП с Газпром нефтью. Суммарные запасы на начало 2009 года по российской классификации АВС1+С2 – 1.3 трлн. куб.м. газа, 154 млн. тонн газового конденсата, 568 млн. тонн нефти.

Как сообщалось ранее, возможная сумма сделки – USD1.5 млрд., плюс участникам СП нужно будет принять на себя около USD250 млн. долга компании.

• О покупке 51% ОАО «Сибнефтегаз» у Газпромбанка. Суммарные запасы АВС1+С2 – 396 млрд. куб.м. газа, 8.4 млн. тонн газового конденсата. Добыча за 9М 2010 составила 7.3 млрд. куб. м газа. Ориентиры цены сделки, согласно источникам «Ведомостей», - USD1 млрд. с учетом долга

• О выпуске еврооблигаций на сумму до USD1.5 млрд. сроком до 10 лет.

КОММЕНТАРИЙ

С точки зрения влияния данных новостей на публичные долговые инструменты компании, мы их расцениваем как умеренно негативные. Напомним, что не так давно S&P поместило рейтинг Новатэка в список Credit Watch с негативным прогнозом, основываясь только на возможной покупке СеверЭнергии, ожидая вложений не менее USD800 млн. Понятно, что покупка обремененного долгами актива (RUB20.3 млрд. на конец 2009 года при выручке лишь RUB2.2 млрд.) не добавит позитива. В то же время решение агентства может быть смягчено долгосрочной структурой финансирования.

Что касается самостоятельного кредитного качества Новатэка, то оно, безусловно, несколько ослабнет. Так, совокупный долг, по нашим оценкам, может вырасти до RUB100 млрд. (на 30.06.2010 составлял RUB45 млрд., по данным МСФО), а «Долг/EBITDA» - до 2.0х. Кроме того, потребности в инвествложениях также увеличат нагрузку на эмитента.

Мы считаем, что кредитные метрики будут поддержаны такими факторами, как наличие среди акционеров Газпрома (владеет 19.4% акций Новатэка), долгосрочное фондирование (10-летний евробонд будет занимать до половины всего финансового долга) и возможность существенного улучшения операционных показателей от сделок (Сибнефтегаз может добавить до четверти объема добычи к показателям Новатэка).

Напомним также, что Новатэку удается генерировать существенные объемы денежных средств, которые покрывают с запасом его текущую инвестпрограмму. Так, за последние 12 месяцев свободный денежный поток составил RUB23.3 млрд., а капитальные вложения на 2011 год прогнозируются на уровне текущего года. В связи с этим мы считаем, что свободные денежные потоки позволят отчасти финансировать обсуждаемые сделки.

Рублевые облигации Новатэка на данный момент мы не находим привлекательными, так как их спред к кривой Газпрома, как и у других представителей первого эшелона, мал (менее 40 бп). В случае совершения сделок и негативных рейтинговых действий мы ждем умеренно негативной реакции рублевого рынка. В то же время при размещении еврооблигаций этот фактор может оказаться ключевым.

Газпром (Baa1/BBB/BBB): нейтральные итоги по МСФО за 1П 2010; кредитные метрики остаются сильными; возможно размещение еврооблигаций до конца 2010 года

Опубликованные вчера итоги деятельности Газпрома по МСФО за 2К и 1П 2010 мы оцениваем нейтрально. Кредитные метрики газового монополиста остаются на высоком уровне за счет роста выручки, генерируемых денежных потоков, а также сокращения долговой нагрузки. Кроме того, статус стратегической компании сохраняет за Газпромом большую вероятность всесторонней господдержки.

Операционные результаты предсказуемо отражают динамику цен на газ: реализация в страны дальнего зарубежья по-прежнему ниже, чем в 2008 году, однако близка к докризисным показателям. Статистика же по внутрироссийскому направлению, а также странам СНГ пока еще позволяет компенсировать совокупный результат лишь отчасти.

В то же время рост внутренних тарифов на газ, а также увеличение доли выручки негазовых активов Газпрома позволили нарастить совокупный доход на 17% год к году (до RUB1.7 трлн. за 1П 2010). Рентабельность по EBITDA сезонно снизилась до 36.7% и оказалась несколько выше, чем по итогам 1П 2009 года (34.6%).

Газпром продолжает генерировать положительные свободные денежные потоки. По итогам 1П 2010 операционного денежного потока (RUB750 млрд.) оказалось достаточно на покрытие инвестпрограммы (RUB430 млрд.), и мы уверены, что по итогам всего 2010 года будет наблюдаться аналогичная ситуация, несмотря на утвержденное ранее увеличение капитальных вложений в 2010 году (на RUB100 млрд. до RUB900 млрд.).

Мы считаем, что даже возможный рост капитальных вложений в 2011 году (обсуждаемые планы колеблются от RUB0.7 трлн. до RUB1.1 трлн.) не должен вызвать ослабления кредитных метрик Газпрома, хотя возможное финансирование за счет новых заимствований может иметь негативное влияние на торгующиеся выпуски его еврооблигаций. Так, на днях зампред правления Андрей Круглов заявлял о возможности размещения еврооблигаций уже до конца 2010 года.

Находящиеся сейчас в обращении бумаги Газпрома не представляют, на наш взгляд, интереса как на рублевом рынке, так и среди евробондов.

Торговля

Сбербанк (Baa1/NR/BBB) купит блокирующий пакет Детского мира (NR); облигации ритейлера – стоящее приобретение

Вчера материнская компания «Детского мира» АФК «Система» сообщила о проведении целевой допэмиссии акций, в результате которой Сбербанк получит 25%+1 акция увеличенного уставного капитала компании.

КОММЕНТАРИЙ

Сумма сделки составит около RUB3.4 млрд. Примечательно, что сама сделка будет структурирована именно как допэмиссия, а не как продажа доли Системы, в результате чего вырученные деньги пойдут самому «Детскому миру», а не головной структуре.

О планах по привлечению стратегического инвестора в капитал дочерней компании АФК «Система» заявляла еще несколько месяцев назад. Тот факт, что этим инвестором стал Сбербанк, мы оцениваем очень позитивно.

Собственное кредитное качество Детского мира сложно назвать устойчивым: совокупный долг компании составлял на конец 2К 2010 г. около RUB7.7 млрд. при отрицательной EBITDA. Однако компания планирует потратить полученные от Сбербанка деньги на рефинансирование долга и расширение сети, что должно позитивно сказаться на операционных показателях компании по итогам 2010 г.

На рублевом рынке присутствует один выпуск облигаций ритейлера с погашением в 2015 г. Особенностью выпуска являются гарантии правительства Москвы по телу долга. Сейчас эта бумага предлагает доходность на уровне 10.80% годовых (дюрация 3.7 года), то есть около 370 бп к кривой Москвы. На наш взгляд, в качестве долгосрочной инвестиции этот выпуск выглядит привлекательно, так как в выплате долга при наличии гарантий Москвы мы не сомневаемся.

Банки и финансы

Россельхозбанк (Bаa1/NR/BBB) раскритикован Счетной палатой; статус организации может измениться; влияния на публичный долг пока нет

Вчера Счетная палата опубликовала отчет о деятельности Россельхозбанка в ходе проверки использования средств федерального бюджета, направленных на кредитование сельскохозяйственного сегмента. По мнению проверяющего органа, цели банка как организации, поддерживающей участников агропромышленного комплекса, противоречат статусу универсального банка, задачей которого является получение прибыли.

Счетная палата отмечает, что из-за недостаточного развития клиентского бизнеса финансовая устойчивость РСХБ в значительной степени зависит от государственной поддержки. Счетная палата ставит вопрос о присвоении РСХБ официального статуса института развития, освобождая от санкций ЦБ по аналогии с ВЭБ.

На данной стадии новость нейтральна для кредитного качества банка. Но в будущем нельзя исключать еще большее влияние государства в деятельности банка и приближение профиля эмитента к ВЭБ. В этом случае восприятие кредитных рисков банка улучшилось бы. С другой стороны, РСХБ входит в список приватизируемых компаний и пока трудно говорить о развитии событий по первому сценарию. Пока же банк не без успеха решает проблему NPL, формально переводя безнадежные долги в более качественную группу: напомним, что недавно РСХБ по сути «перевесил» RUB10 млрд. своих плохих кредитов на создаваемую Объединенную зерновую компанию (ОЗК).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: