Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: "Распадской" предстоит еще один нелегкий год


[21.06.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Распадская (-/B1/B+)

Долгожданное восстановление откладывается, рост долговой нагрузки неминуем

Еще один нелегкий год

Прогнозы пересмотрены на фоне негативной динамики операционных показателей и ухудшения рыночной конъюнктуры. Нынешний год для Распадской вновь будет непростым. Операционные риски, связанные с восстановлением основной шахты, на долю которой приходилось порядка 60% совокупной мощности, остаются высокими. Согласно нашим ожиданиям, в текущем году компании придется опять понизить производственный план, что вкупе с ухудшившейся ценовой конъюнктурой уже заставило нас скорректировать прогнозы основных финансовых показателей в меньшую сторону (наш прогноз выручки в 2012 г. снижен на 23% до 785 млн долл., EBITDA – на 44% до 308 млн долл.) и повысить оценку роста долговой нагрузки (до 1,6–1,8 Долг/EBITDA на конец 2012 г.). При этом, несмотря на сложную ситуацию, Распадской, как мы полагаем, удастся сохранить финансовую устойчивость, прежде всего за счет комфортной структуры долга и возобновления экспортных поставок. В настоящее время мы нейтрально относимся к выпуску RASPAD’17 (YTM 7,91%, дюрация 3,93 года) и рекомендуем сохранить позиции в нем ввиду отсутствия у компании проблем с обслуживанием долга в среднесрочной перспективе и 8-процентной доходности, компенсирующей слабые стороны ее кредитного профиля. С учетом вышеперечисленных рисков спред бумаг Распадской к кривой Евраза (B+/Ba3/BB-) должен сохранятся на уровне 40–45 б.п. В то же время мы не исключаем, что дальнейшая динамика котировок будет во многом зависеть от общего настроения инвесторов и волатильности рынка.

Снижения производственного плана избежать не удастся. Мы также понизили прогноз операционных показателей Распадской по причине вероятного снижения темпов восстановления производства и отсутствия точной информации ходе реконструкции основной шахты. Мы полагаем, что в 2012 г. Распадская увеличит объем добычи коксующегося угля лишь на 20% год к году до 7,5 млн т против ожидавшихся ранее 8,5 млн т (+35% год к году). Опубликованная в начале июня производственная статистика ЦДУ-ТЭК по рынку коксующегося угля в России за 4 мес. 2012 г. показала, что результаты Распадской остаются слабыми (объем производства сократился на 6% год к году), при том что в целом по сектору зафиксирован рост на 2% год к году до 21,4 млн т. И хотя в апреле компания произвела 568 млн т коксующегося угля (+19% за месяц) и в мае может увеличить этот объем еще на 50% благодаря запуску новой лавы (прогноз компании), производственные итоги первых четырех месяцев текущего года (2,16 млн т) указывают на то, что компания в любом случае не сможет выполнить годовой план (10,5 млн т), который, по всей видимости, скоро в очередной раз будет пересмотрен.

Цены на коксующийся уголь продолжат снижаться. Мы сохраняем негативный прогноз в отношении цен на коксующийся уголь, поскольку рост производства в Китае, а также признаки нормализации ситуации с австралийским экспортом в условиях низкого мирового спроса на сталь повышают риск избытка предложения на рынке угля во 2 п/г 2012 г. Мы понижаем прогноз цен на коксующийся уголь на 2012 г. с 250 до 220 долл./т (ФОБ Австралия), то есть на 24% год к году, а цен на российском рынке – со 166 до 140 долл./т (FCA), то есть также на 24%.

Рост долговой нагрузки не вызывает серьезных опасений. На фоне ухудшившейся ценовой конъюнктуры мы понизили прогноз по выручке Распадской в 2012 г. до 785 млн долл., по показателю EBITDA – до 308 млн долл., что обеспечит рентабельность на уровне 39% против 43% годом ранее ввиду высоких операционных издержек, обусловленных недостаточностей загруженностью мощностей. Согласно нашей оценке, на текущий момент совокупный долг Распадской составляет 551 млн долл. Напомним, в 1 кв. компания привлекла кредит от Райффайзенбанка на 150 млн долл., а уже в апреле разместила новые евробонды сроком на пять лет в объеме 400 млн долл. Привлеченные средства были преимущественно использованы для целей рефинансирования (выпуска еврооблигаций RASPAD’12 на 300 млн долл.) и обеспечения текущей деятельности (покрытия инвестиционных расходов). Исходя из спрогнозированных нами показателей мы ожидаем, что долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA по итогам 2012 г. может возрасти до 1,7–1,8 и 1,2 соответственно, что укладывается в рамки среднеотраслевых значений. Несмотря на резкий рост показателя Долг/EBITDA (1,0 на конец 2011 г.), проблем с обслуживанием долга у эмитента не возникнет, так как портфель обязательств компании имеет преимущественно долгосрочную структуру. Учитывая отсутствие видимых причин для наращивания долга и возможность генерировать достаточный операционный денежный поток для покрытия капзатрат, мы полагаем, что Распадской удастся сохранить финансовую устойчивость в среднесрочной перспективе.

Продажа компании, вероятно, откладывается на неопределенный срок, риск щедрых дивидендов сохраняется. Весь прошлый год мажоритарные акционеры Распадской вели поиски новых инвесторов и рассматривали возможность выхода из актива. Однако уже в октябре 2011 г. они были вынуждены приостановить переговоры и сосредоточиться на восстановлении добычи в аварийных забоях, сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру. На наш взгляд, вопрос продажи акций не утратил актуальности, однако к его рассмотрению акционеры, возможно, вернутся лишь после успешного устранения производственных рисков за счет восстановления добычи до плановых уровней и вывода на полную мощность аварийных активов. Потенциальной угрозой для кредитного качества компании остаются завышенные, на наш взгляд, аппетиты акционеров и вероятность выплаты щедрых дивидендов (по итогам 1 п/г 2011 г. в виде дивидендов выплачено 135 млн долл., что превышает величину чистой прибыли за тот же период), кроме того, нельзя исключать проведение нового выкупа акций с рынка во 2 п/г 2012 г.

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор - Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: