Пульс рынка

ФРС не разочаровала рынки. Итогом двухдневного заседания FOMC стало продление до конца этого года программы TWIST, которая состоит в выкупе длинных облигаций (с погашением более чем через 6 лет) за счет продаж краткосрочных бумаг (с погашением менее чем через 3 года). Отметим, что масштаб интервенций в рамках второй части программы TWIST не изменится (44,5 млрд долл. покупок/продаж бондов казначейства ежемесячно). Таким образом будет выкуплено длинных бумаг на сумму 267 млрд долл. Несколько разочаровало участников рынка отсутствие намеков на QE3. Представители ФРС в очередной раз упомянули лишь, что напряженность на глобальных финансовых рынках создает заметный риск замедления экономики. Принимая во внимание приближающиеся президентские выборы, пролонгация программы TWIST является, по нашему мнению, максимумом того, что могла предложить ФРС для противодействия негативным тенденциям в американской экономике (в частности, повышение уровня безработицы, стагнация рынка недвижимости, снижение производственной активности). Ряд последних макроданных не остался незамеченным FOMC: по итогам заседания был несколько снижен прогноз по экономике, особенно, в части рынка труда. Индексы акций отреагировали на решение ФРС снижением, что, возможно, связано с фиксацией позиций, сформированных ожиданиями продления программы TWIST, которое впоследствии было отыграно.

Всплеск позитива на рынке госбумаг еврозоны в ожидании интервенций ЕЦБ за счет EFSF. Вчера его представитель, ответственный за операции на открытом рынке, публично выступил в их поддержку. Госбумаги периферийных стран еврозоны вчера снизились в доходности: 10-летние бонды Испании и Италии опустились на 10-15 б.п. до YTM 6,7% и YTM 5,8%, соответственно. При этом доходность 10-летних BUNDS, напротив, выросла на 8 б.п. до YTM 1,6%, на фоне ровной динамики рынка UST. Стоит отметить, что рост оптимизма может иметь краткосрочный характер: представитель ЕЦБ также заявил, что политическое соглашение о фискальном пакте является необходимым условием для осуществления антикризисных мер. Также против использования средств EFSF для выкупа бондов проблемных стран еврозоны по-прежнему выступает Германия. Из сегодняшних событий в Европе интерес представляют результаты аукционов по размещению 2-, 3- и 5-летних бондов Испании номиналом 2 млрд евро. Давление на бумаги страны может усилиться сегодня после публикации итогов стресс-теста в отношении достаточности капитала испанских банков, проведенного независимыми международными консалтинговыми компаниями.

Рубль вновь под давлением дешевеющей нефти. Данные отчета EIA свидетельствуют о приросте коммерческих запасов нефти в США, который является нетипично высоким для текущего времени года, что указывает на спад потребления в условиях замедления экономической активности. Высокие запасы нефти в США вместе со слабыми данными PMI, отражающими ухудшение состояния в обрабатывающей отрасли, привели к снижению котировок нефти Brent на 4 долл. до 91,5 долл./барр. На открытии валютных торгов сегодня корзина отреагировала ростом на 45 копеек до 36,92 руб. Учитывая сегодняшнее ослабление рубля, можно сказать, что Минфину повезло с рыночной конъюнктурой при размещении вчера 7-летних ОФЗ 26208 номиналом 39 млрд руб.: спрос составил 28,7 млрд руб., размещено было 21,6 млрд руб. по номиналу с ценой отсечения 96,02% от номинала. Сегодня сделки проходят на уровне 95,85% от номинала. В целом цены на рынке ОФЗ просели на 20-50 б.п. по сравнению со вчерашним закрытием.

Макростатистика мая: позитив, надолго ли?

Макростатистика мая, которая демонстрирует сохранение позитивных тенденций апреля, в целом снижает опасения относительно возможного ослабления внутреннего спроса, которые могли возникнуть на фоне слабой статистики марта. Потребительская активность, поддерживаемая достаточно сильным и стабильным ростом заработных плат и кредитования, равно как и инвестиционная активность остаются высокими. Однако нужно учитывать, что, как и в случае с хорошими показателями промышленности, майские данные во многом подвержены положительному влиянию календарного эффекта.

В отношении инвестиционных показателей мы отмечаем стабилизацию темпов роста инвестиций в основной капитал на уровне 7,7% г./г. в мае против 7,8% г./г. месяцем ранее, что, однако, практически вдвое ниже, чем за 1 кв. 2012 г., когда на пике предвыборной активизации госрасходов, в том числе и инвестиционных, он достигал 12,1% г./г. В мае темпы роста инвестиций сравнялись с темпами роста строительства, которые в прошлом месяце ускорились до 7,1% г./г. против 3,8% г./г. в апреле. Отчасти это может объясняться квартальной сдачей проектов, когда объем строительных работ увеличивается к концу квартала. С другой стороны, как мы неоднократно отмечали, на показателе строительства позитивно могло сказаться приближение сдачи в эксплуатацию крупных инфраструктурных объектов в рамках АТЭС и нефтегазовой отрасли (подробнее см. наш обзор от 19 апреля).

После некоторого замедления рост розничного товарооборота в мае ускорился до 6,8% г./г. (6,5% в апреле), отражая, в первую очередь, сильную динамику заработных плат, рост которых усилился в последние два месяца до 11,1% г./г. (с учетом положительной коррекции Росстата) против 9,0% в апреле. Улучшению потребительских настроений способствует по-прежнему низкая инфляция, которая держится на уровне 3,7% г./г., а также нормализация ситуации на рынке труда, где безработица продолжает снижаться, составив в мае 5,4% против 5,8% в апреле. Правда, такое улучшение характерно для мая и летних месяцев, когда на росте занятости сказываются сезонные работы. Помимо этого, увеличению розничной активности способствует расширение потребительского кредитования (+14,7% с начала года), которое продолжается вопреки ухудшению условий фондирования для банков. Учитывая, что рост зарплат, как мы полагаем, будет во многом поддерживаться за счет ухудшения демографической ситуации, сильного замедления их роста мы не ждем. Между тем, некоторое сокращение темпов роста кредитования, которое может последовать за ухудшением внешнеэкономической ситуации, может стать основным сдерживающим фактором для роста потребительской активности.

Принимая во внимание фактор неопределенности дальнейшего развития кризисных явлений в ключевых экономиках мира, а также ожидаемое во 2П 2012 г. ускорение инфляции, в последующие месяцы стоит ожидать более скромных темпов роста основных реальных макроиндикаторов. В то же время общее состояние российской экономики пока может расцениваться как умеренно-позитивное, что не создает предпосылок для каких-либо незамедлительных решений относительно ставок со стороны Центробанка.

Мечел: план по снижению долговой нагрузки пока не реализуется

Мечел (Moody's: B1/негативный), одна из ведущих российских горнодобывающих и металлургических компаний, опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем умеренно негативно.

Выручка в 1 кв. 2012 г. не претерпела существенных изменений в сравнении с предыдущим кварталом, составив 2,9 млрд долл. (+0,7% кв./кв. и +0,5% г./г.). Рентабельность по EBITDA в 1 кв. продолжила снижаться (на 2,6 п.п. до 15,7%). Ухудшение операционных показателей кв./кв. обусловлено результатами добывающего сегмента (рентабельность по EBITDA которого сократилась на 13,8 п.п. до 30,9%) на фоне некоторого улучшения в металлургическом подразделении (показатель EBITDA вернулся в положительную область).

Негативным моментом отчетности стало сохранение тенденции к увеличению долговой нагрузки: с учетом обязательств по финансовому лизингу, отношение Чистый долг/LTM EBITDA выросло c 3,86х в 4 кв. до 4,23х, что было обусловлено как снижением кв./кв. показателя LTM EBITDA на 4% (до 2,3 млрд долл.), так и увеличением чистого долга на 461 млн. долл. до 9,7 млрд долл. за счет укрепления рубля к доллару (48% всего долга номинировано в рублях).

Продажи металлургического сегмента кв./кв. возросли на 7% до 1,6 млрд долл., при этом общий объем реализации металлопродукции в физическом выражении (включая перепродажи) увеличился, по нашим оценкам, на 26% кв./кв. до 1,95 млн т, а цены на стальную продукцию просели на 5-7%. Наиболее значительный рост продаж отмечен в сегментах листового проката (+46% кв./кв. до 214 тыс. т) и товарной заготовки (+38% кв./кв. до 540 тыс. т). Увеличение продаж произошло за счет реализации накопленных запасов, при этом доля продукции, закупаемой у третьих сторон (для последующей перепродажи), снизилась в 1 кв. на 3 п.п. до 32%.

Изменение структуры продаж в пользу увеличения доли готовой продукции, а также снижение цен на сырье оказали позитивный эффект на показатель EBITDA сегмента, который в 1 кв. вышел в область положительных значений, составив 48,5 млн долл. (против убытка 49,8 млн долл. в 4 кв. 2011 г.).

По информации менеджмента, цены на стальную продукцию во 2 кв. остались на уровне 1 кв., в 3 кв. ожидается рост цен на строительный сортамент благодаря сезонному увеличению спроса. Спрос на внешнем рынке пока остается на низком уровне.

В добывающем сегменте снижение выручки продолжилось (на 12% до 933 млн долл.), обогнав спад продаж сырья (угля и руды) в физическом выражении, который, по нашим оценкам, составил ~6% до 7,8 млн т (включая внутригрупповые поставки). Слабая конъюнктура рынка угля сохранилась и в 1 кв.: цены на коксующийся уголь упали на 22% кв./кв. до 142 долл./т, а объемы продаж сократились на 6% до 3,18 млн т. Почти на треть снизились объемы продаж углей PCI (продукт с высокой добавленной стоимостью) по причине падения спроса в Европе.

Также наблюдалось сокращение добычи угля на 18% кв./кв. до 6,4 млн т., что обусловлено временной приостановкой добычи на некоторых шахтах Южного Кузбасса (которая была возобновлена в мае). Первые прямые поставки угля с Эльгинского месторождения планируются уже к концу июля после завершения строительства сезонной обогатительной фабрики, при этом общий объем добычи в 2012 г. с этого месторождения ожидается на уровне 1 млн т.

Ухудшение условий на рынке, а также укрепление рубля в 1 кв. и снижение доли продукции с высокой добавленной стоимостью оказали давление на рентабельность по EBITDA сегмента.

Во 2 кв. компания ожидает снижения денежной себестоимости благодаря 1) увеличению объемов (запуск добычи на шахте Сибиргинская), 2) ослаблению рубля, 3) сезонности 4) снижению затрат на персонал.

В текущем квартале менеджмент отмечает продолжающееся снижение цен на коксующий уголь на ~15%, при этом цены на угли PCI существенного изменения пока не претерпели. В 3 кв. ожидается небольшой рост цен на уголь.

Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале составил скромные 227 млн долл. (на 29% и 35% ниже, чем, соответственно, в 4 кв. и в 1 кв. 2011 г.). За счет сокращения складских запасов (в сбытовой сети "Мечел Сервис Глобал" (МСГ) на 200 тыс. т) произошло высвобождение средств из оборотного капитала в объеме 118 млн долл. В результате операционного денежного потока (составившего 345 млн долл.) оказалось достаточно для финансирования инвестиционной деятельности, в которой большая часть пришлась на капитальные инвестиции (276 млн долл.). По информации менеджмента в апреле-мае сокращение складских запасов МСГ продолжилось (благодаря спросу со стороны строительного сектора): до конца года компания ожидает высвобождение из оборотного капитала порядка 500 млн долл.

На чистое погашение долга было направлено 275 млн долл. из накопленных денежных средств, объем которых сократился на 204 млн долл. Учитывая недавнее повышение порога ковенанты по показателю Чистый долг/EBITDA до 5,5х (в 2012 г.), увеличение долговой нагрузки Мечела в 1 кв. (главным образом, по причине снижения показателя LTM EBITDA и переоценки рублевой части долга) до 4,23х не является критичным. Во 2 кв. из-за заметного ослабления рубля к доллару долг, по оценкам менеджмента, снизился до <9 млрд долл.

В 2012 г. капвложения Мечела составят 1,2 млрд долл., из которых 200 млн долл. будет направлено на поддержание существующих мощностей, а остальное - на развитие (в т.ч. на Эльгинский проект -350 млн долл., на модернизацию ЧМК - 320 млн долл., на расширение пропускной способности порта Посьет - 85 млн долл.). В случае дальнейшего ухудшения рыночной конъюнктуры финансирование капзатрат может стать фактором, препятствующим снижению долговой нагрузки. С другой стороны, позитивным моментом с точки зрения долга является начавшееся в 1 кв. высвобождение средств из оборотного капитала, что соответствует долгосрочной стратегии Мечела. По нашему мнению, компания смогла бы высвободить заметный объем средств, сократив товарное кредитование или часть бизнеса МСГ.

К середине мая Мечелу удалось рефинансировать 90% чистого краткосрочного долга (с погашением в 2012 г.), что существенно снижает краткосрочные риски. В течение 12 месяцев после отчетной даты эмитенту предстоит исполнить обязательства по выпускам Мечел-4 (YTP11% @ июль 2012 г.), Мечел-5 (YTP 11,7% @ октябрь 2012 г.) и БО-1 (YTM 11,9% @ ноябрь 2012 г.) номиналом 15 млрд руб. По информации менеджмента, денежные средства в сумме с невыбранными кредитными линиями составляют 2 млрд долл. Тем не менее, в среднесрочной перспективе кредитный профиль эмитента остается уязвимым, учитывая довольно большой (в сравнении с уровнем операционной прибыли и планами по капитальным инвестициям) долг к погашению в 2013 г. (1,9 млрд долл.) и в 2014 г.(2,7 млрд долл.).

Мы не ожидаем снижения долговой нагрузки Мечела в 2012 г. на фоне неблагоприятной конъюнктуры на рынках угля и стали (главным образом, из-за кризиса в Европе), а также по причине относительно высоких капитальных затрат. Кроме того, негативной новостью с этой точки зрения является решение Совета директоров компании о выплате дивидендов за 2011 г. общим объемом ~7,7 млрд руб. Также риск представляет возможный дефолт в сентябре связанных металлургических заводов (Эстар) по займу, предоставленному Мечелом. По условиям займа у компании появится право получить контроль над этими активами, что приведет к консолидации их обязательств на балансе и ухудшению показателей Мечела.

Обращающиеся облигации эмитента имеют низкую торговую ликвидность и предлагают YTW 11-15% при дюрации 1-3 года, что соответствует премии к кривой Евраза более 200 б.п. и, по нашему мнению, является адекватной компенсацией за кредитный риск. Не исключено, что Мечел может вновь выйти на первичный рынок облигаций (зарегистрированы выпуски на сумму 15 млрд руб.), учитывая потребности компании в рефинансировании.