СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитивный новостной поток из Европы. В среду на мировых финансовых рынках царили оптимистические настроения. Американские и европейские индексы по итогам дня выросли на 1–2%. Главным ньюсмейкером стала Европа. Во-первых, Греция получила первый транш кредита МВФ в размере 5,5 млрд евро в рамках трехлетней программы помощи на 110 млрд евро. Во-вторых, премьер-министр Испании объявил о новых мерах по сокращению дефицита бюджета страны. В-третьих, Португалия разместила гособлигации на сумму 1 млрд евро. В результате накал страстей вокруг долговых проблем отдельных стран еврозоны начал ослабевать, что выражается в продолжающемся сужении CDS-спредов (пятилетний CDS-спред Греции вчера сократился еще на 33 б.п. – до 497 б.п.). Что касается США, стоит отметить снижение обеспокоенности инвесторов по поводу расследования, начатого регулирующими органами в отношении Morgan Stanley. Дело в том, что вчера руководство банка выступило с заявлением о том, что представители Министерства юстиции США официально не обращались к банку ни с какими обвинениями. Неудивительно, что доходности казначейских облигаций в среду несколько подросли, например десятилетняя нота – на 4 б.п. до YTM 3,56%. Кроме того, довольно успешно прошел вчерашний аукцион по десятилетним казначейским облигациям объемом 24 млрд долл.: спрос превысил предложение почти в три раза, причем неплохую активность показали нерезиденты, которые выкупили 42% от объема предложенных бумаг. Сегодня рынки продолжат следить за новостями из Европы, а также уделят внимание американской статистике, в частности недельным данным по рынку труда.

Покупки в российских бумагах возобновились. Глобальное повышение аппетита к риску в среду обусловило покупки долгов стран GEM, что привело к сужению спреда EMBI+ за день на 13 б.п. до 278 б.п. Российские суверенные еврооблигации не оставались в стороне, несмотря на некоторое ослабление нефтяного рынка после публикации в США отчета о недельном увеличение коммерческих нефтяных запасов. Котировки Russia’30 подросли вчера на 56 б.п. до 114,3% от номинала; похожую ценовую динамику показали и выпуски Russia’20 и Russia’15. Спред Russia’30 – 7YUST за день сузился на 16 б.п. до 214 бп.п. В корпоративном сегменте также наблюдался рост котировок по широкому спектру бумаг. Так, котировки еврооблигаций Газпрома подросли за день в среднем на 30–50 б.п. Ценовое снижение в выпуске Raspadskaya’12 приостановилось, при том что сразу два агентства поместили рейтинги эмитента в список на пересмотр. Сейчас еврооблигации Распадской можно купить по 99% от номинала, что соответствует доходности YTM 8%.

Новый выпуск Кредит Европа Банка привлекателен для покупки. Вчера Кредит Европа Банк завершил размещение нового выпуска своих трехлетних еврооблигаций объемом 300 млн долл., предлагающих инвесторам возможность двухлетнего пут-опциона. Нам нравится кредитное качество банка, и мы находим предложенную эмитентом доходность на уровне YTP 7,5% привлекательной для данного риска. Так, новый выпуск КЕБ предлагает премию в доходности более 100 б.п. к близкому по дюрации выпуску ALFARU’12 (YTM 6,4%), которую мы находим избыточный. Мы рекомендуем покупать CEB’13. Наше мнение о кредитном профиле банка подробно изложено в специальном комментарии, посвященном КЕБ от 7 мая 2010 г.

Внутренний рынок

Корзина почти вернулась на «догреческий» уровень. Быстрое восстановление курса рубля относительно бивалютной корзины продолжилось в ходе вчерашних торгов, и по итогам дня корзина снизилась в цене еще на 25 копеек, выйдя на уровень, где она находилась до начала майского кризиса. Помощник Президента Аркадий Дворкович прокомментировал эту ситуацию, отметив, что России сейчас не требуются срочные меры для предотвращения роста рубля, поскольку курс в целом соответствует текущему экономическому положению. Наш взгляд на этот вопрос приблизительно такой же: поскольку ЦБ постепенно переходит к инфляционному таргетированию, поступательное укрепление рубля в условиях устойчиво положительного счета текущих операций и отсутствия экстраординарного оттока капитала является неизбежным и отражающим экономические реалии. С другой стороны, никто не отменял того факта, что краткосрочные движения корзины очень зависят от положения на нефтяном рынке, где за вчерашний день ничего не изменилось – фьючерсы NYMEX остаются на уровне 75 долл. за баррель, достигнутом в ходе коррекции, вызванной греческим кризисом. Греция, как мы отмечали выше, получила вчера первые 5,5 млрд евро реальной денежной помощи от МВФ в рамках одобренной ранее программы размером 110 млрд.

На рынке рублевых облигаций наметилось восстановление. Поскольку общий настрой рынка был вчера, безусловно, положительным, активность покупателей возросла и на локальном рынке долгов. Появились небольшие обороты на кривой ОФЗ, при этом длинные бумаги прибавили больше всех – по 75–150 б.п. цены в зависимости от дюрации. С нашей точки зрения, этот процесс должен привести, как минимум, к возврату доходностей к апрельскому уровню, т.е. порядка 7% на длинном конце государственной кривой. Та же ситуация наблюдалась и в корпоративном сегменте: довольно активно на повышение торговались бумаги Башнефти, биржевые облигации ВТБ и Газпромнефти, облигации МТС, РЖД (особенно РЖД-10), выпуски Россельхозбанка и Северстали. В целом мы не видим альтернатив для рынка, кроме постепенного снижения доходности, поскольку условия фондирования на денежном рынке остаются очень благоприятными, тогда как первичное предложение пропало вследствие глобальных потрясений. Мы хотели бы еще раз отдельно отметить бумаги Евраза (как трехлетние, так и пятилетние), которые незаслуженно пострадали из-за аварии на Распадской. Евраз полностью обеспечен собственным углем, при этом Распадская не консолидируется Евразом. Соответственно, подешевевший риск Евраза необходимо покупать – хотя бы пока он торгуется выше 10% годовых.

Новый купон Зенита. На вторичном рынке слегка выше номинала начал торговаться выпуск Зенит-3, по которому до погашения через 18 месяцев после оферты бы установлен купон 8,1%. На текущих уровнях мы относимся к этой бумаге нейтрально: по соседству есть альтернативы, например МБРР-4 (8% на 9 месяцев), Банк СПб-БО1 (8,05% на 18 месяцев), однако даже более интересными выглядят банковские бумаги с инвестиционными рейтингами, такие как Росбанк-А3/5 (7,7% на 1 год) или РСХБ-8/9 (8,4% на 30 месяцев).

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность на уровне начала года

Ликвидность достигла уровней начала года и вплотную приблизилась к докризисным. Ставки межбанковского кредитования снижаются и сегодня их динамика вряд ли изменится.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ сократились на 0,2 млрд руб. до 476,5 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 28,6 млрд руб. и составили 959,1 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования упал на 42% по сравнению с предыдущей сессией и составил 6,9 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО потеряла 6 б.п. и составила 5,46%.

Ставки на межбанковском рынке кредитования остаются довольно низкими и практически не меняются – индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 1 б.п. и составила 3,09%.

Рубль вчера продолжил расти как к доллару, так и евро. Доллар к закрытию сессии на ММВБ потерял 27 копеек, его курс составил 29,97 руб./долл., евро подешевел на 44 копейки до 37,97 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 35 копеек до 33,57 руб. Поскольку рынки сегодня настроены оптимистично, а цены на нефть стабильны, мы полагаем, что рубль будет пользоваться мощной поддержкой и будет торговаться в диапазоне 29,8–30 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Распадская (B1/B+): Предварительные оценки ущерба от аварии не ставят под угрозу кредитный профиль

Рейтинги под наблюдением. Рейтинговые агентства Moody’s и Fitch поместили под наблюдение кредитные рейтинги Распадской с негативным прогнозом в связи с аварией на основной шахте, обеспечивающей порядка 60% добычи компании. Оба агентства выражают обеспокоенность относительно сроков восстановления шахты, а также стоимости восстановительных работ. Агентство Moody’s также поместило на пересмотр рейтинг LPN Распадской. Подобные действия рейтинговых агентств были вполне ожидаемыми, учитывая масштабы инцидента.

Первые оценки ущерба. Также вчера агентство Интерфакс со ссылкой на представителей компании сообщило, что шахта Распадская может быть вновь введена в эксплуатацию в течение восьми месяцев, при этом частично шахта сможет начать работу уже через четыре месяца. Губернатор Кемеровской области Аман Тулеев оценил размер ущерба в 5,7 млрд руб. (около 190 млн долл.). При этом, однако, не уточнялось, имеются ли в виду именно затраты на восстановление.

Угроза кредитному профилю незначительна. Предварительные оценки последствий аварии позволяют сделать вывод о том, что кредитный профиль компании не должен заметно ухудшиться. По оценкам наших аналитиков по рынку акций, остановка шахты на четыре месяца при текущих ценах на уголь (130 долл./т) приведет к снижению EBITDA Распадской в 2010 г. до 488 млн долл. (против ранее ожидавшихся 715 млн долл.). С учетом того, что на начало 2010 г. компания располагала денежными средствами в размере 178 млн долл., финансирование восстановительных работ при их стоимости, равной 190 млн долл., компания может осуществить самостоятельно или с привлечением минимального долга. На начало года совокупный долг компании составлял 332 млн долл. и практически полностью был представлен выпуском LPN, погашающимся в середине 2012 г. Таким образом, принимая во внимание сильную ликвидную позицию Распадской на данный момент, мы не видим заметной угрозы для кредитного профиля компании, если только последствия аварии не окажутся значительно более серьезными, чем оцениваются на данный момент. Спрэды в выпуске еврооблигаций Распадской в последние дни существенно расширились, и на данный момент доходность выпуска составляет порядка 8% при цене, равной 99,25% от номинала, что на наш взгляд, является неплохой возможностью для покупки качественного долга с привлекательной доходностью. Мы не исключаем, что затраты на восстановление могут оказаться выше прогнозируемых на данный момент, однако значительный запас прочности в кредитных метриках и сохраняющаяся благоприятная ценовая конъюнктура на рынке угля позволят компании привлечь дополнительное финансирование без ущерба для кредитного качества. Мы продолжаем считать минимальным риск дефолта Распадской по еврооблигациям.