Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –аспадска€ - кому достанетс€ привлекательный угольный актив?


[10.03.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–аспадска€ (¬1/¬+)

 ому достанетс€ привлекательный угольный актив?

—лухов о том, что собственники продают компанию, становитс€ всЄ больше

ќсновные акционеры могут продать свои доли в –аспадской. ¬ конце феврал€ в —ћ» по€вилась информаци€ о том, что ≈враз планирует продать свою долю в угледобывающей компании «–аспадска€». ¬ тот момент нам казалось маловеро€тным, что ≈враз расстанетс€ со своим пакетом акций –аспадской. —егодн€ же агентство «–»ј Ќовости» сообщило, что уже оба основных акционера компании (и ≈враз, и менеджмент –аспадской, которым принадлежат по 40% акций) нан€ли два инвестиционных банка с целью продажи всех принадлежащих им 80% акций. ѕо данным агентства, пакет был предложен ведущим российским сталелитейным компани€м. ÷ена и другие параметры будущей сделки пока неизвестны, —ћ» сообщают, что сделка может быть закрыта до конца марта. ѕохоже, что, несмотр€ на опубликованную недавно весьма оптимистическую стратегию развити€ –аспадской на ближайшие несколько лет, по крайней мере менеджмент –аспадской, генеральный директор √еннадий  озовой и председатель совета директоров јлександр ¬агин, готовы расстатьс€ со своей долей. Ќиже представлены наши предположени€ о том, кто мог бы выступить в роли покупател€ угледобывающей компании и как это приобретение сказалось бы на кредитном качестве участников сделки. ќговоримс€, что мы не рассматриваем в числе возможных покупателей международные компании, счита€ маловеро€тной ее продажу иностранному игроку.

 редитный профиль –аспадской выгл€дит весьма устойчивым. Ќедавно –аспадска€ опубликовала производственную программу развити€ на 2011–2015 гг., подтвердив названную ранее оценку затрат на восстановление шахты «–аспадска€» в размере 280 млн долл., а также представила прогноз по объему добычи угл€, в соответствии с которым уже в 2012 г. добыча на шахте «–аспадска€» увеличитс€ вдвое по сравнению с 2010 г. ѕо нашей оценке, EBITDA –аспадской в 2011 г. может составить 830 млн долл., то есть возрастет более чем вдвое по сравнению с 2010 г., по итогам которого мы ожидаем EBITDA на уровне 368 млн долл. »нвестиционные затраты в нынешнем году компани€ оценивает в 175 млн долл. и вполне в состо€нии профинансировать инвестиции из операционного денежного потока. ћы ожидаем существенного роста EBITDA –аспадской по итогам 2011 г., исход€ из увеличени€ объема производства компании, а также продолжающегос€ роста цен на уголь (в 2010 г. среднегодова€ цена реализации угл€, произведенного –аспадской, увеличилась на 90% по сравнению с 2009 г.).  роме того, в 2011 г. –аспадска€ планирует возобновить экспорт, преимущественно на азиатские рынки, что позволит компании воспользоватьс€ благопри€тной ценовой конъюнктурой.  омпани€ обладает значительным запасом прочности кредитных метрик (совокупный долг –аспадской почти полностью представлен выпуском еврооблигаций объемом 300 млн долл.), так что похоже, что намерение собственников продать компанию не св€зано с финансовыми проблемами.

ќчевидных покупателей назвать сложно.  ак сообщаетс€, оферта действительна до конца марта, и в течение указанного срока потенциальные покупатели могут вести переговоры о цене. Ќасколько мы понимаем, акционеры, выставившие свои доли на продажу, скорее всего, захот€т получить премию за контроль в размере 20–30% к текущей рыночной цене. Ѕолее того, они вр€д ли соглас€тс€ на оплату акций в неденежной форме (например, акци€ми других компаний). “екуща€ рыночна€ капитализаци€ 80-процентного пакета составл€ет 4,7 млрд долл., и с учетом премии цена может достигнуть 5–6 млрд долл. ћы сомневаемс€, что кака€-либо из российских сталелитейных компаний может позволить себе заплатить столь высокую цену.

-   числу наиболее веро€тных покупателей следует отнести ЌЋћ  (BBB/Ba1/BB+), учитыва€, что у компании нет угольных активов. ѕо нашим расчетам, EBITDA ЌЋћ  по итогам текущем года составит 3,54 млрд долл. при весьма низком значении долга (на 30 сент€бр€ 2010 г. чистый долг ЌЋћ  составл€л 1,15 млрд долл.). “аким образом, ЌЋћ  может без значительного ущерба дл€ кредитного качества привлечь пор€дка 4 млрд долл., чего вместе с операционной прибылью более чем достаточно дл€ покупки –аспадской. ¬ то же врем€ ЌЋћ  традиционно отличаетс€ весьма консервативным и взвешенным подходом к оценке инвестиций, и едва ли согласитс€ предложить продавцу существенную премию. Ќе следует также сбрасывать со счетов необходимость проведени€ значительного объема восстановительных работ на –аспадской и негативный опыт ЌЋћ , св€занный с приобретением ѕрокопьевскугл€, позже проданного с убытком. ¬ св€зи с этим мы полагаем, что если ЌЋћ  и решитс€ на покупку, то только после проведени€ тщательной экспертизы, а на это потребуетс€ врем€.

- “еоретически, ћечел (B1), один из крупнейших производителей угл€ в –оссии, мог бы быть заинтересован в расширении ресурсной базы. ќднако возможности ћечела по привлечению средств дл€ финансировани€ сделки ограничивает высока€ долгова€ нагрузка. ћечел, скорее всего, мог бы предложить некий «частично денежный» вариант, предусматривающий механизм обмена акци€ми, в то врем€ как акционеры, насколько мы понимаем, настроены на продажу «за деньги».

- —реди возможных покупателей перспективного угольного бизнеса можно было бы представить —еверсталь (BB-/Ba3/B+), учитыва€, что совсем недавно компани€ избавилась от убыточных североамериканских активов и ее долгова€ нагрузка невысока. ќднако стоит учесть, что компани€ разрабатывает собственное месторождение угл€ в “уве (”луг-’емский угольный бассейн), на что потребуютс€ значительные инвестиции, и —еверсталь едва ли откажетс€ от этого проекта в пользу –аспадской.

- „то касаетс€ ћћ  (-/Ba3/BB), то, хот€ в конце прошлого года компани€ сообщала о намерени€х приобрести некие активы в угольном сегменте, мы полагаем, что речь могла идти скорее о приобретении новых лицензий.  роме того, ћћ  активно увеличивает добычу на купленной в 2008 г. компании «Ѕелон». ¬добавок текущий уровень долговой нагрузки ћћ  не позвол€ет компании привлечь средства дл€ приобретени€ стоимостью 5–6 млрд долл. без ущерба дл€ кредитного качества.

Ќаиболее веро€тным покупателем нам представл€етс€ ≈враз. Ќаиболее веро€тным сценарием нам видитс€ выкуп доли менеджмента ≈вразом (B/B2/B+). ћы думаем, что акционеры –аспадской, скорее всего, не найдут подход€щего покупател€ на свой пакет до конца марта (за€вленный срок действи€ оферты), учитыва€ требуемый значительный размер премии и специфику операционных рисков компании. ¬ таком случае сделка будет отменена и –аспадска€ останетс€ в собственности нынешних акционеров. ќднако, принима€ во внимание решение √еннади€  озового продать свою долю в компании, через некоторое врем€ продажа, веро€тно, вновь зама€чит на горизонте. ѕо нашему мнению, между основными собственниками –аспадской должно существовать некое соглашение, предусматривающее право преимущественной покупки доли менеджмента. Ќапомним, что четыре года назад ≈враз выкупил 50–процентную долю менеджмента после аварии на одной из шахт ёжного  узбасса. ћы ожидаем, что по итогам 2011 г. EBITDA ≈враза составит 3,5 млрд долл. –анее глава ≈враза ƒжакомо Ѕайзини сообщил, что по итогам 2011 г. EBITDA компании может возрасти до уровн€ 3–3,6 млрд долл., то есть увеличитьс€ на 25–50% по сравнению с 2010 г. ѕри этом в нынешнем году ≈вразу предстоит погасить лишь около 628 млн долл., а в 2012 г. объем погашений будет еще более скромным – 300 млн. долл. ≈жегодные затраты ≈враза на поддержание мощностей составл€ют пор€дка 450 млн долл. ѕо нашей оценке, стоимость доли менеджмента –аспадской дл€ ≈враза вр€д ли превысит 3 млрд долл., а с учетом планируемого объема операционной прибыли в 2011 г. ≈вразу вполне по силам привлечь дополнительные кредитные ресурсы дл€ покупки акций –аспадской, сохранив отношение „истый долг/EBITDA на уровне не выше 3.

—тоит ли ждать реакции в котировках облигаций? — учетом того, что сделка по продаже находитс€ на очень ранней стадии, в насто€щей момент мы не ждем реакции в выпусках облигаций ≈враза и –аспадской. ¬ случае же, если покупателем в итоге выступит ≈враз, это, по нашей оценке, не окажет негативного вли€ни€ на кредитные метрики ≈враза, а, напротив, может улучшить их с учетом ожидаемых нами высоких операционных результатов –аспадской при низкой долговой нагрузке последней.  стати заметим, что инвесторы на рынке еврооблигации оценивают кредитный риск ≈враза и –аспадской на одном уровне, что, на наш взгл€д, справедливо.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: