Распадская (В1/В+)

Кому достанется привлекательный угольный актив?

Слухов о том, что собственники продают компанию, становится всё больше

Основные акционеры могут продать свои доли в Распадской. В конце февраля в СМИ появилась информация о том, что Евраз планирует продать свою долю в угледобывающей компании «Распадская». В тот момент нам казалось маловероятным, что Евраз расстанется со своим пакетом акций Распадской. Сегодня же агентство «РИА Новости» сообщило, что уже оба основных акционера компании (и Евраз, и менеджмент Распадской, которым принадлежат по 40% акций) наняли два инвестиционных банка с целью продажи всех принадлежащих им 80% акций. По данным агентства, пакет был предложен ведущим российским сталелитейным компаниям. Цена и другие параметры будущей сделки пока неизвестны, СМИ сообщают, что сделка может быть закрыта до конца марта. Похоже, что, несмотря на опубликованную недавно весьма оптимистическую стратегию развития Распадской на ближайшие несколько лет, по крайней мере менеджмент Распадской, генеральный директор Геннадий Козовой и председатель совета директоров Александр Вагин, готовы расстаться со своей долей. Ниже представлены наши предположения о том, кто мог бы выступить в роли покупателя угледобывающей компании и как это приобретение сказалось бы на кредитном качестве участников сделки. Оговоримся, что мы не рассматриваем в числе возможных покупателей международные компании, считая маловероятной ее продажу иностранному игроку.

Кредитный профиль Распадской выглядит весьма устойчивым. Недавно Распадская опубликовала производственную программу развития на 2011–2015 гг., подтвердив названную ранее оценку затрат на восстановление шахты «Распадская» в размере 280 млн долл., а также представила прогноз по объему добычи угля, в соответствии с которым уже в 2012 г. добыча на шахте «Распадская» увеличится вдвое по сравнению с 2010 г. По нашей оценке, EBITDA Распадской в 2011 г. может составить 830 млн долл., то есть возрастет более чем вдвое по сравнению с 2010 г., по итогам которого мы ожидаем EBITDA на уровне 368 млн долл. Инвестиционные затраты в нынешнем году компания оценивает в 175 млн долл. и вполне в состоянии профинансировать инвестиции из операционного денежного потока. Мы ожидаем существенного роста EBITDA Распадской по итогам 2011 г., исходя из увеличения объема производства компании, а также продолжающегося роста цен на уголь (в 2010 г. среднегодовая цена реализации угля, произведенного Распадской, увеличилась на 90% по сравнению с 2009 г.). Кроме того, в 2011 г. Распадская планирует возобновить экспорт, преимущественно на азиатские рынки, что позволит компании воспользоваться благоприятной ценовой конъюнктурой. Компания обладает значительным запасом прочности кредитных метрик (совокупный долг Распадской почти полностью представлен выпуском еврооблигаций объемом 300 млн долл.), так что похоже, что намерение собственников продать компанию не связано с финансовыми проблемами.

Очевидных покупателей назвать сложно. Как сообщается, оферта действительна до конца марта, и в течение указанного срока потенциальные покупатели могут вести переговоры о цене. Насколько мы понимаем, акционеры, выставившие свои доли на продажу, скорее всего, захотят получить премию за контроль в размере 20–30% к текущей рыночной цене. Более того, они вряд ли согласятся на оплату акций в неденежной форме (например, акциями других компаний). Текущая рыночная капитализация 80-процентного пакета составляет 4,7 млрд долл., и с учетом премии цена может достигнуть 5–6 млрд долл. Мы сомневаемся, что какая-либо из российских сталелитейных компаний может позволить себе заплатить столь высокую цену.

- К числу наиболее вероятных покупателей следует отнести НЛМК (BBB/Ba1/BB+), учитывая, что у компании нет угольных активов. По нашим расчетам, EBITDA НЛМК по итогам текущем года составит 3,54 млрд долл. при весьма низком значении долга (на 30 сентября 2010 г. чистый долг НЛМК составлял 1,15 млрд долл.). Таким образом, НЛМК может без значительного ущерба для кредитного качества привлечь порядка 4 млрд долл., чего вместе с операционной прибылью более чем достаточно для покупки Распадской. В то же время НЛМК традиционно отличается весьма консервативным и взвешенным подходом к оценке инвестиций, и едва ли согласится предложить продавцу существенную премию. Не следует также сбрасывать со счетов необходимость проведения значительного объема восстановительных работ на Распадской и негативный опыт НЛМК, связанный с приобретением Прокопьевскугля, позже проданного с убытком. В связи с этим мы полагаем, что если НЛМК и решится на покупку, то только после проведения тщательной экспертизы, а на это потребуется время.

- Теоретически, Мечел (B1), один из крупнейших производителей угля в России, мог бы быть заинтересован в расширении ресурсной базы. Однако возможности Мечела по привлечению средств для финансирования сделки ограничивает высокая долговая нагрузка. Мечел, скорее всего, мог бы предложить некий «частично денежный» вариант, предусматривающий механизм обмена акциями, в то время как акционеры, насколько мы понимаем, настроены на продажу «за деньги».

- Среди возможных покупателей перспективного угольного бизнеса можно было бы представить Северсталь (BB-/Ba3/B+), учитывая, что совсем недавно компания избавилась от убыточных североамериканских активов и ее долговая нагрузка невысока. Однако стоит учесть, что компания разрабатывает собственное месторождение угля в Туве (Улуг-Хемский угольный бассейн), на что потребуются значительные инвестиции, и Северсталь едва ли откажется от этого проекта в пользу Распадской.

- Что касается ММК (-/Ba3/BB), то, хотя в конце прошлого года компания сообщала о намерениях приобрести некие активы в угольном сегменте, мы полагаем, что речь могла идти скорее о приобретении новых лицензий. Кроме того, ММК активно увеличивает добычу на купленной в 2008 г. компании «Белон». Вдобавок текущий уровень долговой нагрузки ММК не позволяет компании привлечь средства для приобретения стоимостью 5–6 млрд долл. без ущерба для кредитного качества.

Наиболее вероятным покупателем нам представляется Евраз. Наиболее вероятным сценарием нам видится выкуп доли менеджмента Евразом (B/B2/B+). Мы думаем, что акционеры Распадской, скорее всего, не найдут подходящего покупателя на свой пакет до конца марта (заявленный срок действия оферты), учитывая требуемый значительный размер премии и специфику операционных рисков компании. В таком случае сделка будет отменена и Распадская останется в собственности нынешних акционеров. Однако, принимая во внимание решение Геннадия Козового продать свою долю в компании, через некоторое время продажа, вероятно, вновь замаячит на горизонте. По нашему мнению, между основными собственниками Распадской должно существовать некое соглашение, предусматривающее право преимущественной покупки доли менеджмента. Напомним, что четыре года назад Евраз выкупил 50–процентную долю менеджмента после аварии на одной из шахт Южного Кузбасса. Мы ожидаем, что по итогам 2011 г. EBITDA Евраза составит 3,5 млрд долл. Ранее глава Евраза Джакомо Байзини сообщил, что по итогам 2011 г. EBITDA компании может возрасти до уровня 3–3,6 млрд долл., то есть увеличиться на 25–50% по сравнению с 2010 г. При этом в нынешнем году Евразу предстоит погасить лишь около 628 млн долл., а в 2012 г. объем погашений будет еще более скромным – 300 млн. долл. Ежегодные затраты Евраза на поддержание мощностей составляют порядка 450 млн долл. По нашей оценке, стоимость доли менеджмента Распадской для Евраза вряд ли превысит 3 млрд долл., а с учетом планируемого объема операционной прибыли в 2011 г. Евразу вполне по силам привлечь дополнительные кредитные ресурсы для покупки акций Распадской, сохранив отношение Чистый долг/EBITDA на уровне не выше 3.

Стоит ли ждать реакции в котировках облигаций? С учетом того, что сделка по продаже находится на очень ранней стадии, в настоящей момент мы не ждем реакции в выпусках облигаций Евраза и Распадской. В случае же, если покупателем в итоге выступит Евраз, это, по нашей оценке, не окажет негативного влияния на кредитные метрики Евраза, а, напротив, может улучшить их с учетом ожидаемых нами высоких операционных результатов Распадской при низкой долговой нагрузке последней. Кстати заметим, что инвесторы на рынке еврооблигации оценивают кредитный риск Евраза и Распадской на одном уровне, что, на наш взгляд, справедливо.