СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Греция вновь в центре внимания. В пятницу особых макроэкономических новостей не было, и наступающая неделя также не слишком богата событиями. Важнейшей политической новостью, видимо, станет встреча европейских министров финансов, которые обсудят изменение плана поддержки Греции и, возможно, других проблемных стран. В США продолжатся переговоры о предотвращении «бюджетного обрыва», с перерывом на День благодарения (в четверг). Завтрашние решения Банка Японии по ставкам не обещают сенсаций. Мы ожидаем, что объемы торгов в ближайшие дни будут снижены, а участники рынка сконцентрируются на политических новостях и корпоративной отчетности.

Спреды продолжают расширяться. Сохранение негативного настроя на рынке в пятницу привело к дальнейшему расширению спреда суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,97%) к 10 UST (YTM 1,58%) – со 131 б.п. до 138 б.п., при этом доходность 10 UST осталась неизменной на отметке 1,58%, а российский бенчмарк подешевел на 45 б.п. до 125,9% от номинала. Цены вдоль суверенной кривой снизились в среднем на полпроцентных пункта, а евробонд Russia’42 (YTM 4,4%) подешевел на 75 б.п. Среди бумаг с инвестрейтингами оставались под давлением длинные выпуски Газпрома, котировки GAZPRU’34 (YTM 5,5%) упали на 75 б.п., а GAZPRU’37 (YTM 5,4%) – на 1,1 п.п. Существенно подешевели выпуски ТНК-ВР, в среднем на 70 б.п., однако отметим, что бумаги эмитента традиционно низколиквидны, и изменение цен в них зачастую носит технический характер. У банков первого эшелона аутсайдерами стали выпуски ВЭБа, VEBBNK’20 (YTM 4,5%) опустился на 60 б.п., а VEBBNK’25 (YTM 4,9%) стал дешевле на 50 б.п. Евробонды Сбербанка потеряли в среднем 15–20 б.п. На кривой ВТБ выпуску VTB’18 (YTM 5,1%) удалось прибавить в цене 20 б.п. Во втором эшелоне инвесторы активно продавали выпуски Евраза, EVRAZ’17 (YTM 6,9%) упал на 90 б.п., а оба евробонда EVRAZ’18 (YTM 7%) потеряли в среднем 50 б.п. На кривой Северстали выпуски CHMFRU’17 (YTM 5,5%) и CHMFRU’22 (YTM 6,3%) закончили торги на 45 б.п. ниже уровней предыдущего закрытия. Котировки длинных евробондов VimpelCom снизились в среднем на 40–50 б.п. Сегодня утром при открытии возможен небольшой отскок: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

На этой неделе состоится аукцион на 35 млрд руб. В пятницу расклад на рынке не изменился, цены по большей части остались на прежних уровнях, зато объемы торгов несколько выросли по сравнению с четвергом. В корпоративном сегменте много сделок зафиксировано в бумагах ВЭБа, правда, рост котировок был весьма скромным, а также в облигациях Газпромбанка, ГПБ БО-02 (YTM 7,1%) подорожал на 50 б.п. Довольно активно торговался единственный обращающийся выпуск МегаФона, МегаФон-5 (YTP 8,2%), однако его цена осталась на уровне предыдущего закрытия. В сегменте госбумаг самой ликвидной бумагой стали шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7%), подешевевшие по итогам дня на 15 б.п., примерно столько же потеряли и девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,4%). Четырехлетний выпуск ОФЗ 25077 (YTM 7,1%) подешевел на 35 б.п. и теперь его доходность находится приблизительно на одном уровне с более длинными пятилетними бумагами. Остальные ликвидные выпуски, такие как пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,1%) и пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,7%), изменились в цене несущественно. Основным событием предстоящей недели станет аукцион по семилетним ОФЗ 26208 (YTM 7,2%), торговые объемы в котором в пятницу были невысокими. В этот раз Минфин предложит инвесторам бумаг на 35 млрд руб., что является достаточно крупной суммой, учитывая отток ликвидности в связи с начинающимися на этой неделе налоговыми выплатами. В предыдущий раз аукцион по бумаге проводился в самом конце октября, и его итоги были удачными – ведомству удалось привлечь всю запланированную сумму (30 млрд руб.).

МАКРОЭКОНОМИКА

Промпроизводство замедлилось в октябре: похоже, QE3 пока не помогает

Промпроизводство растет медленнее, чем ожидалось... Согласно опубликованным в пятницу данным Росстата, объем промышленного производства в октябре увеличился на 3,8% за месяц, однако год к году рост замедлился до 1,8% с 2% в сентябре. Эти данные стали неожиданностью как для нас, так и для участников рынка: консенсус-прогноз Интерфакс предполагал рост показателя на 2,5% год к году, а мы ожидали повышения на 3,2%. Несмотря на увеличение промпроизводства по сравнению с предыдущим месяцем, очищенный от сезонности показатель снизился на 0,7% за месяц после роста на 0,6% в сентябре.

…на фоне продолжающегося замедления в обрабатывающих отраслях, а также производстве и распределенииэлектроэнергии, газа и воды. Производство в обрабатывающей промышленности, хотя и увеличилось на 1,4% месяц к месяцу, продемонстрировало снижение темпов роста год к году до 3% с 3,3% в сентябре. Тем не менее обрабатывающая промышленность остается главным источником роста: по сравнению с уровнем годичной давности значительно увеличилось производство соков, мяса, мясных консервов, рыбы, тканей и постельного белья, окон, кирпичей, полимерных труб, сжиженного пропана и бутана, персональных компьютеров, автобусов и троллейбусов, деревянной мебели. Вместе с тем значительное сокращение по сравнению с октябрем 2011 г. зафиксировано в производстве ковров, костюмов, обуви, удобрений, шин, буровых установок, локомотивов и пассажирских вагонов. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды рост составил 25,3% за месяц, но год к году объемы сократились на 0,6% (после падения на 0,9% в сентябре), что объясняется снижением производства тепла на 1% год к году. В добывающем секторе производство увеличилось на 3,1% за месяц, а год к году рост ускорился до 2,1% с 1,8% месяцем ранее на фоне увеличения добычи угля на 4% год к году.

Мы не исключаем умеренного повышения темпов роста промпроизводства в среднесрочной перспективе. В октябре рост промпроизводства год к году замедлился по сравнению с сентябрем, несмотря на высокие индексы PMI и положительный «эффект календаря» (в октябре 2012 г. было 23 рабочих дня против 21 в октябре 2011 г.). Принимая во внимание низкий уровень уверенности производителей наряду с сокращением инвестиций в основной капитал и строительство, общая картина выглядит крайне противоречиво. В течение последних месяцев четкой тенденции в динамике промпроизводства не просматривается – это означает, что российская экономика, скорее всего, на перепутье и может пойти теперь как вверх, так и вниз, при этом направления движения выглядят практически равновероятными. Мы по-прежнему считаем, что новый раунд количественного смягчения в США должен оказать поддержку российской экономике, при условии что не материализуются основные риски, то есть Европа не окажется в политическом тупике, а США сумеют избежать фискального обрыва. На данный момент мы подтверждаем наш прогноз роста промпроизводства по итогам 2012 г., составляющий 2,9% (по итогам 10 мес. 2012 г. показатель повысился на 2,8% год к году).

Ожидаем роста цен производителей по итогам года на 9%

ИЦП снизился на 1,6% месяц к месяцу в октябре... После резкого роста в августе – сентябре цены производителей в октябре снизились на 1,6% месяц к месяцу и замедлили рост до 8,8% год к году с 11,6% месяцем ранее. Такой результат вновь удивил как нас, так и рынок: мы ожидали повышения на 0,5% месяц к месяцу, а рынок (по версии Интерфакса) – снижения на 0,7%.

…на фоне динамики в сырьевом секторе. Основной причиной снижения ИЦП стали цены в добывающем секторе, ускорение которых несколькими месяцами ранее привело к значительному повышению индекса. Цены в этом сегменте упали на 7,6% месяц к месяцу против роста на 15,9% в сентябре, в частности, нефть за месяц подешевела на 10,5% после резкого повышения на почти 26% месяц к месяцу в течение двух предыдущих месяцев. Стоимость железной руды снизилась на 16,3% относительно месячного уровня в октябре, что соответствует мировой тенденции в металлургической отрасли, хотя падение, на наш взгляд, было слишком сильным, поэтому в краткосрочной перспективе можно ожидать частичного восстановления. Таким образом, цены в добывающем секторе замедлили рост год к году до 20,9% с 31,7% в сентябре. Динамика в обрабатывающем сегменте показала рост на 0,5% относительно уровня месячной давности (против 1,3% в сентябре), поскольку стоимость производства муки и злаков увеличилась на 5,7% месяц к месяцу, а в целом цены замедлили рост год к году до 4,7% с 5,1% в сентябре. Цены в секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды поднялись на 0,7% месяц к месяцу по сравнению с 1,6% в сентябре, но год к году темпы роста затормозились до 8% с 8,7% в сентябре.

Цены на нефть, по нашей оценке, останутся стабильными до конца года. ИЦП замедлил движение вверх во всех секторах, однако, по нашему мнению, снижение стоимости нефти, которое привело к падению цен в добывающем сегменте, носит временный характер. С одной стороны, QE3 поддержит нефтяные цены в среднесрочной перспективе, а с другой, снова накалилась ситуация на Ближнем Востоке в связи с израильско-палестинским конфликтом, что также будет способствовать росту стоимости нефти в ближайшее время. Кроме того, несколько российских НПЗ закрылись на модернизацию, что может привести к подорожанию нефтепродуктов на внутреннем рынке. Таким образом, мы считаем, что дальнейшего замедления ИЦП не произойдет, и ожидаем роста индекса по итогам года на 9%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Обратная сторона господдержки

Fitch поставило рейтинг банка не пересмотр с негативным прогнозом. Однако если понижение произойдет, то не более чем на одну ступень. Решение агентства последовало за сообщениями в прессе, что до конца года государство планирует внести в капитал банка 40 млрд руб., а также рассматривает возможность выкупа у РСХБ плохих активов. Согласно приводимым в прессе данным, порядка 20% выданных банком кредитов (около 200 млрд руб.) обладали признаками обесценения. При этом норма резервирования у РСХБ на конец 1 п/г 2012 г. составляла лишь 11,8%, что предполагало необходимость дальнейших существенных отчислений в резервы, которые оказали бы существенное влияние на капитал РСХБ, учитывая, что исторически он и без того работает практически при нулевой рентабельности.

Вместо выкупа плохих активов возможна дальнейшая докапитализация. Также в пятницу появились сообщения, что вместо выкупа активов было решено докапитализировать банк: помимо 40 млрд руб. в этом году, банк получит от государства еще 100 млрд руб. за акции допэмиссии в период до 2017 г. Это означает, что в ближайшие несколько лет показатели банка будут находиться под давлением резервов, которые суммарно, скорее всего, превысят упомянутые 140 млрд руб. Для сравнения, в 2010–2011 г. ежегодные расходы на резервирование составляли 22,5–28,5 млрд руб., то есть при условии равномерного распределения отчислений заметного превышения относительно уровней прошлых лет не будет. С точки зрения достаточности капитала данный способ поддержки выглядит более привлекательно, поскольку при отсутствии убытков капитализация РСХБ будет ежегодно расти с текущих отнюдь не низких уровней (на 1 ноября 2012 г. Н1 был равен 13,26%).

Возможна положительная реакция в евробондах ВЭБа. По нашему мнению, рейтинговое действие Fitch не должно в долгосрочной перспективе отразиться на котировках еврооблигаций РСХБ, поскольку, во-первых, потеря инвестиционного рейтинга банку не грозит, во-вторых, наличие у РСХБ проблем с качеством активов не является для инвесторов секретом. Неприятным сюрпризом стал лишь потенциальный масштаб проблем. Именно по этой причине в последние месяцы спреды евробондов РСХБ относительно выпусков ВЭБа расширились с 0 до 60 б.п. Поддержку котировкам евробондов РСХБ должны оказать запланированные меры по докапитализации банка. Также мы не исключаем положительного влияния новости на котировки выпусков ВЭБа, так как инвесторы могут предпочесть переложиться из бондов РСХБ в облигации не испытывающего столь серьезных проблем банка, который к тому же обладает запасом прочности в виде весьма высокой достаточности капитала. На рублевых выпусках РСХБ новость отразиться не должна, поскольку они и без того торгуются на одном уровне с бондами остальных госбанков.