СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Предсказуемая ФРС. Вчерашние решения ФРС оказались одновременно и ожидаемыми, и сенсационными. Во-первых, как и предполагалось, было объявлено о продолжении программы выкупа UST с ежемесячным лимитом 45 млрд долл., при этом выкуп долгосрочных облигаций не будет сопровождаться продажей краткосрочных бумаг. Во-вторых, были заявлены параметры инфляции и безработицы,по достижении которых ФРС начнет ужесточение монетарной политики. Такая определенность необычна для ФРС, которая всегда предпочитала свободу действий наличию определенных индикаторов, но положительна для инвесторов, поскольку в результате американская денежно-кредитная политика становится более предсказуемой. Публикация данных по розничным продажам в США и выход месячного отчета ЕЦБ, запланированные на сегодня, уступают по значимости вчерашним событиям. На фоне новостей из Вашингтона мы можем ожидать более активных покупок во всех сегментах долгового рынка.

Корпоративные выпуски смотрелись лучше суверенных. Цены еврооблигаций вчера продолжили умеренное движение вверх. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,72%) к 10 UST (YTM 1,7%) сузился со 106 до 101 б.п. за счет роста доходности 10 UST с 1,65% до 1,7%, тогда как цена российского бенчмарка осталась неизменной – 127,3% от номинала. В суверенном секторе котировки в целом были стабильными, тогда как в корпоративных бумагах превалировали покупатели. В нефтегазовом сегменте подорожали выпуски Газпрома: GAZPRU’21 (YTM 3,9%) – на 20 б.п., GAZPRU’22 (YTM 4,1%) – на 40 б.п. Также стали дороже бонды ЛУКОЙЛа – в среднем на 30 б.п. Что касается банковских еврооблигаций, среди них в стоимости выросли бумаги ВЭБа, также продолжился рост в выпусках Сбербанка. VEBBNK’20 (YTM 3,8%) прибавил 60 б.п., VEBBNK’22 (YTM 4,2%) и VEBBNK’25 (YTM 4,7%) – по 40 б.п., SBERRU’17 (YTM 3,1%) и SBERRU’19 (YTM 3,8%) подорожали на 30 б.п. Во втором эшелоне лидировали бумаги VimpelCom, VIP’18 (YTM 5,2%) вырос на 60 б.п., VIP’21 (YTM 5,9%) и VIP’22 (YTM 6%) прибавили примерно по полпроцентных пункта. Евробонды металлургических компаний подорожали на 20–30 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшой рост в начале торговой сессии в России: рынки Азии стоят на месте, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

Результаты аукционов приятно удивили. Вчера на рынке преобладали покупки: наиболее ликвидные бумаги подорожали в среднем на 20–30 б.п. Итоги аукционов по доразмещению ОФЗ превзошли наши ожидания, особенно по пятилетней бумаге, где Минфин не предложил премии. Спрос на десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,8%) составил 172,9 млрд руб. при объеме предложения, равном 30 млрд руб. В результате ведомство доразместило весь запланированный объем, при этом доходность по цене отсечения составила 6,83%, а по средневзвешенной цене – 6,81%, что ниже ориентира (6,88–6,93%) и соответствует уровню вторичного рынка накануне. Что касается пятилетних ОФЗ 25080 (YTM 6,5%), то объем предложения составил 20 млрд руб., а спрос – 98,5 млрд руб., что также позволило разместить всю запланированную сумму. Доходность по средневзвешенной цене – 6,48%, по цене отсечения – 6,52%, что соответствует ориентиру (6,48–6,53%)и уровню вторичного рынка. В аукционе участие приняло большое количество нерезидентов, что в совокупности с крупными российскими игроками обеспечило спрос на ОФЗ в размере 271,5 млрд руб. – весьма высокий показатель.

Caterpillar – интересно не для всех. Caterpillar (А/А2/А) размещает трехлетние рублевые еврооблигации с доходностью около 7,75% на сумму не более 5 млрд руб. Это будет первый рублевый евробонд иностранной компании на российском рынке. Выпуск предлагает премию к рублевым свопам в размере 200 б.п., тогда как бумаги российских квазисуверенных заемщиков с рейтингами «ВВВ» торгуются со спредом 230–240 б.п. Учитывая разницу в рейтингах, предложение Caterpillar выглядит весьма привлекательно, однако есть ряд моментов: во-первых, неизвестны возможности получения под выпуск рефинансирования, а во-вторых, бумага, скорее всего, будет неликвидной. Для российских инвесторов вопрос получения рефинансирования под выпуск может стать ключевым и перевесить фактор покупки бумаги с рейтингом «А», тогда как для иностранных инвесторов выпуск вполне может представлять интерес.

В ломбардном списке – 15 новых выпусков. Вчера на сайте ЦБ был опубликован обновленный ломбардный список, расширение которого на этот раз оказалось весьма незначительным: 15 новых выпусков, два из которых еврооблигационных, и 12 эмитентов. Номинальная стоимость всех добавленных выпусков, не включая еврооблигации, составляет 84 млрд руб., и после установления поправочных коэффициентов объем операций рефинансирования может быть потенциально увеличен на 65 млрд руб., что сравнительно немного. Традиционно мы приводим параметры каждого выпуска, добавленного в ломбардный список. На наш взгляд, интересны к покупке следующие бумаги: Красноярский край-6 (YTM 8,9%), Алроса БО-01/02 (YTM 8,9%), ЛСР-04 (YTР 11,6%) и РСГ Финанс-2 (YTР 13%).

МАКРОЭКОНОМИКА

Профицит бюджета в 2013 г., по нашей оценке, составит 1% ВВП

Профицит за 11 мес. 2012 г. по-прежнему на уровне 1,4% ВВП... Вчера Минфин сообщил, что профицит федерального бюджета за 11 мес. 2012 г. достиг 788,7 млрд руб. против 716,8 млрд руб. по итогам 10 мес. 2012 г. В то же время по итогам 11 мес. 2012 г. он остался на уровне 1,4% ВВП, как и за 10 мес. 2012 г.

…однако доходы достигли минимума с февраля. Доходы бюджета составили 11,4 трлн руб., или 88,3% годового плана, а расходы – 10,6 трлн руб., или 81,9% от утвержденной на год суммы по итогам 11 мес. 2012 г. В ноябре профицит достиг 64,8 млрд руб. (или 1,1% ВВП) против 52,7 млрд руб. в октябре (0,9% ВВП), поскольку месячное снижение расходов оказалось больше, чем доходов. Доходы в ноябре уменьшились на 10,7% месяц к месяцу до 953 млрд руб. – минимум с февраля. Нефтегазовые поступления увеличились на 5,5% месяц к месяцу до 566 млрд руб., несмотря на снижение нефтяных цен на 1% месяц к месяцу, благодаря росту экспортных поставок газа под действием сезонных факторов. Ненефтегазовые доходы сократились на 27% относительно уровня месячной давности вследствие заметного снижения собираемости налогов (не связанных с экспортом). Доля нефтегазовых доходов в совокупном показателе выросла до 59% с 50% в октябре. Расходы уменьшились на 12,5% месяц к месяцу до 888,7 млрд руб. Расходы на поддержание национальной экономики (65,6% бюджета), жилищное строительство и ЖКХ (43%) заметно отстают от годового плана.

Расходы в декабре могут стать рекордными. Мы ожидаем, что в этом году бюджет окажется сбалансированным, что соответствует официальной точке зрения. Таким образом, по нашей оценке, в декабре будет израсходовано 2,4 трлн руб., что может стать историческим максимумом месячных расходов. Такой большой объем расходов будет способствовать улучшению условий на денежном рынке. Что касается 2013 г., то, согласно нашему прогнозу, цена Urals почти не изменится год к году и составит 109,6 долл./барр., тогда как Минфин основывает свои оценки на средней цене нефти в 97 долл./барр. С учетом применения бюджетного правила, мы ожидаем, что бюджет 2013 г. будет исполнен с профицитом в 1% ВВП, а Минфин прогнозирует дефицит в 0,8% ВВП.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-): Хорошие результаты, но в основном за счет торговых операций

Отчетность за 3 кв. 2012 г. по МСФО

В целом неплохой квартал. Группа ГПБ, основу которой составляет Газпромбанк, опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем как вполне достойные. С одной стороны, базовые доходы банка стагнировали, что в основном обусловлено давлением со стороны возросшей стоимости фондирования. Зато торговые операции оказались для банка не в пример успешнее, кроме того, ему удалось взять под контроль операционные расходы, что вкупе со снижением отчислений в резервы позволило Газпромбанку получить вполне солидную чистую прибыль и продемонстрировать довольно высокие показатели рентабельности. Преимуществами ГПБ по-прежнему являются высокое качество активов и хорошая ликвидность баланса, что компенсирует возросшую зависимость от оптового фондирования и умеренную достаточность капитала.

Субординированный Gazprombank'19 выглядит привлекательно. На внешнем рынке спред евробондов ГПБ к выпускам Сбербанка в последние несколько месяцев сузился до 100–125 б.п. против 120–140 б.п. на начало сентября. На данных уровнях потенциал дальнейшего сокращения спредов, по нашему мнению, ограничен, хотя еще в 2011 г. они составляли порядка 70 б.п. В то же время субординированный выпуск Gazprоmbank'19 (YTM 5,85%, 485 б.п. к среднерыночным свопам), по нашему мнению, выглядит привлекательно, поскольку торгуется с более широкими спредами, чем более длинный субординированный VTB'22 (YTM 6,05%, 450 б.п. к среднерыночным свопам), тогда как старшие выпуски этих банков торгуются примерно на одном уровне. На локальном рынке биржевые облигации Газпромбанка в последнее время не отличаются высокой ликвидностью и торгуются на одном уровне с выпусками госбанков, как следствие, мы не считаем их привлекательными.

Мечел (-/В2/-): В целом нейтральные финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по US GAAP

Вчера Мечел запоздало представил достаточно слабые финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по US GAAP. Выручка в отчетном периоде составила 8,8 млрд долл., снизившись на 12% (здесь и далее – к показателю 2 кв. 2012 г.), что было определено динамикой выручки основных бизнес-сегментов компании. Так, внешняя выручка добывающего сегмента снизилась на 12% до 777 млн долл. (29% консолидированной выручки), а внешняя выручка металлургического сегмента – на 10% до 1,7 млрд долл. (63% консолидированного показателя). Основным источником давления на показатели стала неблагоприятная ценовая конъюнктура. Консолидированная EBITDA в отчетном периоде сократилась на 3% до 375 млн долл., что объясняется положительным результатом работы добывающего сегмента. Рентабельность по EBITDA повысилась на 1,3 п.п. до 13,8%. Чистая прибыль Мечела по итогам квартала составила 73 млн долл. против убытка 849 млн долл. в прошлом квартале, который в большей мере был обусловлен разовым обесценением долгосрочных активов и гудвила, а также созданием резервов по кредиту связанным сторонам.

Интересны облигации с дюрацией не больше года. Опубликованные результаты вполне ожидаемы. Наша общая рекомендация по облигациям Мечела прежняя – воздерживаться от инвестиций. Тем не менее, для инвесторов, толерантных к повышенному риску, короткие бумаги Мечела с дюрацией около года, на наш взгляд, могут быть интересны, учитывая, что компания привлекла основную часть средств для рефинансирования долга на обозначенном горизонте. В то же время, как мы отмечали выше, необходимы подробности об источниках средств и способах финансирования сделки по покупке Ванино.

Ренова-СтройГруп (В-/-/-) ожидает троекратного роста EBITDA по итогам года

ЦБ РФ включил выпуск РСГ-Финанс-2 в ломбардный список

Опубликованы данные управленческой отчетности за 9 мес. 2012 г. и прогноз на конец 2012 г. Вчера Ренова-СтройГруп опубликовала ряд показателей управленческой отчетности за 9 мес. 2012 г. и представила прогноз на конец 2012 г. Выручка компании по итогам 9 мес. 2012 г. составила 360 млн долл., что выше соответствующего прошлогоднего результата на 29%. EBITDA за тот же период выросла на 51% до 111 млн долл., а рентабельность достигла 30,9%. Положительная динамика обусловлена ростом спроса и постепенным заселением главного объекта компании – КОТ «Академический. Чистая прибыль за отчетный период увеличилась на 36%. По итогам 2012 г. компания ожидает, что ее выручка возрастет на 68% год к году (до 612 млн долл.), показатель EBITDA увеличится почти втрое (до 147 млн долл.), чистая прибыль – на 25% (65 млн долл.). Согласно пояснениям менеджмента, прогнозный показатель EBITDA, приведенный в презентации, не учитывает эффекта от переоценки инвестиционной собственности.

Успешное исполнение оферты по коротким облигациям не вызывает сомнений. Исходя из данных управленческой отчетности, опубликованных вчера, чистый долг компании по итогам 9 мес. 2012 г. составил 322 млн долл., увеличившись за 3 кв. 2012 г. на 4%. К концу года ожидается его рост до 420 млн долл. в связи с размещением в октябре 2012 г. нового облигационного займа размером 2,5 млрд руб.: привлеченные средства пошли не только на рефинансирование части кредитов, но и на финансирование текущей хозяйственной деятельности Ренова-СтройГруп. Таким образом, к концу года показатель Чистый долг/EBITDA может составить 2,8 (на конец 1 п/г 2012 г. он достигал 4,1, или 2,7, если учитывать в EBITDA доходы от переоценки собственности). При этом в распоряжении компании остаются невыбранные кредитные линии общим объемом 321 млн долл., что говорит об отсутствии рисков, связанных с прохождением оферты в декабре 2012 г. по выпуску РСГ-Финанс-1.

Длинный облигационный выпуск сохраняет привлекательность. Кредитный профиль компании, как нам кажется, вполне привлекателен для тех, готов инвестировать в бумаги третьего эшелона. Спред выпуска РСГ-Финанс-2 к кривой ОФЗ за последнее время сократился с 730 до 690 б.п. и, тем не менее сохраняет, на наш взгляд, потенциал для дальнейшего сужения. Облигации, представленные в ломбардном списке ЦБ РФ (о включении в него РСГ-Финанс-2 стало известно буквально вчера), с модифицированной дюрацией 1,1 года и доходностью выше 13% – редкий пример для российского рынка.

Газпром нефть (BBB-/Baa3/-): Газпром отдал Новопортовское

Газпром нефть получила месторождение и сделала взнос в акционерный капитал юрлица. Газпром нефть объявила о том, что компания получила от материнского Газпрома 90% акций ООО «Газпром нефть Новый порт», которому принадлежит лицензия на разработку Новопортовского нефтегазоконденсатного месторождения. Газпром нефть внесла в капитал компании 6,3 млрд руб. (205 млн долл.). Остальные 10% сохранит Газпром.

Запасы месторождения составляют 3,5 млрд барр.н.э.; размер взноса предполагает почти нулевую стоимость передачи. Извлекаемые запасы Новопортовского месторождения оцениваются в 3,5 млрд барр.н.э. (25% доказанных и вероятных запасов Газпром нефти по состоянию на текущий момент), включая 1,6 млрд барр. нефти и 270 млрд куб. м природного газа, согласно российской классификации. Газпром нефть работает в качестве оператора месторождения в течение уже нескольких лет, а решение о передаче лицензии именно ей было давно ожидаемым событием. В следующем году компания должна пробурить три горизонтальные скважины, а в 2014 г. – начать коммерческую эксплуатацию. Цена сделки предполагает, что один барр.н.э. обойдется в 0,05 долл. Такая стоимость очень привлекательная. Кроме того, стоимость сделки для Газпром нефти, по нашей оценке, практически равна нулю благодаря консолидации актива. Для сравнения, в 2011 г. Газпром нефть купила добывающие активы Газпрома в Оренбургской области за 0,6 долл./барр.н.э., хотя такая цена в основном объясняется одновременным получением развитой инфраструктуры.

Позитивно для Газпром нефти, нейтрально для облигаций. Мы считаем новость весьма позитивной для Газпром нефти. Месторождение должно стать одним из основных факторов роста добычи компании в 2015–2018 гг. (дополнительно порядка 5% к совокупной добыче, по нашей оценке), тогда как цена сделки выглядит очень привлекательной. Однако в связи с недостаточно развитой инфраструктурой и трудными погодными условиями стоимость освоения должна быть достаточно высокой – в 2013–2018 гг. капзатраты составят приблизительно 5 млрд долл., и без дополнительных налоговых льгот чистая приведенная стоимость (NPV) проекта может оказаться отрицательной. Компания, по нашему мнению, сможет убедить правительство предоставить дополнительные налоговые льготы. Мы также ожидаем, что в следующем году Газпром передаст своей «дочке» и другие активы – Приразломное и Долгинское месторождения. В настоящий момент мы нейтрально относимся к единственному выпуску еврооблигаций SIBNEF’22 (YTM 4,20%) торгующемуся на справедливых уровнях к кривой Газпрома. Среди рублевых бумаг нам нравятся выпуски Газпром-нефть-8, 9 (YTM 8,4–8,5% на 39 месяцев).