Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕроект федерального бюджета на 2013-2015 гг выгл€дит чересчур оптимистично


[19.09.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќеожиданна€ активность Ѕанка японии. ¬черашние новости из √ермании оказались весьма позитивными – индекс ZEW вырос с до трехмес€чного максимума 18,2, что выше консенсуса. ¬месте с тем индекс продолжает показывать стагнацию – скорее всего, в √ермании имеет место нулевой рост, а политика ≈÷Ѕ пока не отразилась в улучшении экономической динамики. —ообщени€ из “окио о том, что Ѕанк японии увеличил программу скупки активов на 10 трлн иен (123 млрд. долл.), также всел€ют оптимизм. »нвесторы не ожидали активных действий от €понских денежных властей в текущем мес€це, но BoJ прин€л решение присоединитс€ к ‘–— и ≈÷Ѕ в стимулировании глобальной экономики.  алендарь макроэкономических публикаций на текущей неделе не слишком насыщен, поэтому рынки, веро€тно, продолжат рост, реагиру€ на за€влени€ политиков и представителей центральных банков.

¬ корпоративном сегменте верх вз€ли продавцы. ¬чера на рынке долларового долга превалировали продажи, однако снижение цен было умеренным. —пред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,97%) к 10 UST (YTM 1,81%) практически не изменилс€, оставшись на отметке 116 б.п., доходность 10 UST снизилась с 1,84% до 1,81%, тогда как Russia’30 (YTM 2,97%) подорожал на 30 б.п. Ќа суверенной кривой после нескольких дней роста доходностей цены немного повысились, выпуск Russia’42 (YTM 4,4%) вырос на полпроцентных пункта.  отировки большинства корпоративных бумаг завершили сессию в минусе. ¬ первом эшелоне аутсайдерами стали бумаги Ћ” ќ…Ћа, ¬ЁЅа и —бербанка: VEBBNK’22 (YTM 4,5%) потер€л 1 п.п., LUKOIL’19 (YTM 3,9%) и VEBBNK’20 (YTM 4,1%) подешевели на 80 б.п., длинные выпуски —бербанка снизились в среднем на 70 б.п. ¬о втором эшелоне наибольшие потери понесли евробонды VimpelCom, VIP’21 (YTM 6,5%) и VIP’22 (YTM 6,6%) подешевели на 70 б.п. ” металлургов под давлением оказались выпуски —еверстали, CHMFRU’16 (YTM 4,7%) потер€л в цене 70 б.п., котировки CHMFRU’17 (YTM 5%) снизились на 60 б.п. ѕродолжились продажи и в METINR’16 (YTM 5,3%), который подешевел еще на 70 б.п. ѕо нашему мнению, сегодн€ торги на российских площадках стартуют в зеленой зоне на фоне уверенного роста азиатских рынков и позитивной динамики фьючерсов на американские индексы.

¬нутренний рынок

ћинфин предложит на аукционе дес€тилетний выпуск ќ‘« 26209... ¬чера на рынке вновь преобладали продажи, основна€ торгова€ активность сосредоточилась в длинных бумагах. ƒостаточно много сделок прошло в п€тнадцатилетнем выпуске ќ‘« 26207 (YTM 8,1%), цена которого снизилась на 30 б.п. ƒругие ликвидные выпуски, такие как п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 7,5%), семилетние ќ‘« 26208 (YTM 7,7%) и дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7,9%), подешевели в пределах 15 б.п. ћинфин определилс€ со своими планами по поводу сегодн€шнего аукциона по доразмещению ќ‘«: инвесторам будет предложен дес€тилетний выпуск ќ‘« 26209 объемом 25 млрд руб. вместо п€тнадцатилетней бумаги, сто€вшей в предварительном графике аукционов. ƒес€тилетний выпуск менее ликвиден, его объем в обращении практически вдвое меньше, чем у ќ‘« 26207, с другой стороны, первый обладает более коротким сроком обращени€. ѕоследний раз ћинфин доразмещал ќ‘« 26209 в начале сент€бр€, и результаты были удачными: при объеме предложени€ 25 млрд руб. спрос был колоссальным – почти 92 млрд руб., и финансовому ведомству удалось доразместить выпуск почти на 24 млрд руб. по ставке 8,01%. «а прошедшие две недели доходность выпуска опустилась почти на 13 б.п., вчера за€вки на покупку выставл€лись на уровне 7,88%. ќриентир ћинфина равен 7,83– 7,88% и не предполагает премии ко вторичному рынку.  ак видно на графике ниже, ќ‘« 26209, как и большинство длинных выпусков, предлагают премию к кривой ќ‘« в размере около 50 б.п., что может заинтересовать участников аукциона. ћы полагаем, что если у ћинфина получитс€ разместить хот€ бы половину за€вленного объема, это можно будет считать успехом.

ѕрогноз государственных займов в 2013-2015 гг. существенно снижен. ¬чера на сайте ћинфина был опубликован проект закона о федеральном бюджете на 2013–2015 гг. (подробнее см. раздел «ћакроэкономика»). ѕрогноз бюджетного дефицита стал более оптимистическим: теперь ведомство ожидает, что показатель составит 0,8% ¬¬ѕ в 2013 г. против ранее запланированных 1,5% ¬¬ѕ, а в 2014 г. – 0,2% ¬¬ѕ (ранее ожидалось 0,6% ¬¬ѕ), тогда как в 2015 г. бюджет будет уже сбалансированным (предыдущий прогноз предполагал бюджетный дефицит в размере 0,1% ¬¬ѕ). ƒл€ рынка облигаций корректировка официального прогноза дефицита бюджета означает существенное сокращение программы госзаимствований, прежде всего, на локальном рынке. ќбъем чистых внутренних привлечений в 2013 г. составит 449 млрд руб. против планировавшихс€ ранее 1,37 трлн руб., в 2014 г. – 399 млрд руб. вместо 1,25 трлн руб. соответственно, в 2015 г. – 306 млрд руб. вместо 711 млрд руб. “аким образом, прогноз заимствований в 2013–2015 гг. снижен почти втрое: с 3,3 трлн руб. до 1,1 трлн руб. ƒл€ рынка госбумаг сокращение «навеса» может оказатьс€ положительным фактором, так как избыточное предложение может привести к некоторому росту доходностей.

Ќа наш взгл€д, новые планы по внутренним займам выгл€д€т более реалистичными по сравнению с намерением занимать практически по 1 трлн руб. ежегодно.

ћагнит установил купон 8,9% по выпуску Ѕќ-07. ¬чера ћагнит (¬¬-/-/-) завершил сбор за€вок на выпуск Ѕќ-07 объемом 5 млрд руб., установив ставку купона на уровне 8,9%, что подразумевает премию к кривой ќ‘« в размере 210 б.п. Ќапомним, эмитент в течение двух дней принимал за€вки на выпуск с ориентиром ставки купона в диапазоне 8,7–8,9%. “аким образом, книга закрыта по верхней границе ориентира, что, на наш взгл€д, соответствует справедливому уровню.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

«автра компани€м предсто€т выплаты Ќƒ—

–ост ликвидности. ќбъем денег на банковских счетах вырос на 50,0 млрд руб. до 920,6 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ увеличились на 44,4 млрд руб. до 842,8 млрд руб. ƒепозиты выросли на 5,6 млрд руб. до 77,8 млрд руб. —тавки ћЅ  продолжили повышатьс€. “ак, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 15 б.п. до 6,03%, вернувшись, таким образом, к уровню середины августа. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ за сессию увеличилс€ на 17,5% до 119 млрд руб., при этом объем семидневных –≈ѕќ достиг 1 198 млрд руб. —редн€€ ставка однодневного –≈ѕќ выросла на 4 б.п. до 5,7%. ¬ процессе налоговых выплат мы ожидаем усилени€ давлени€ на ликвидность в ближайшие дни.

÷ены на нефть оказывают давление на рубль. ¬чера позиции рубл€ ослабли по отношению как к доллару, так и к евро, что стало следствием резкого падени€ цен на нефть в понедельник. “ак, на ћћ¬Ѕ курс доллара к рублю вырос на 36 копеек и составил 30,95 руб./долл., а курс евро прибавил 23 копейки и достиг 40,43 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины выросла на 0,8% до 35,21 руб.  урс евро на мировом рынке снизилс€ приблизительно на 0,5%, а цены на нефть немного подросли. ¬ результате мы ожидаем укреплени€ рубл€ до 30,7–30,85 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

‘едеральный бюджет 2013–2015 гг.: прогноз ћинфина выгл€дит чересчур оптимистическим

ћинфин намерен сбалансировать бюджет к 2015 г. ¬чера ћинфин опубликовал проект федерального бюджета на 2013–2015 гг., который оказалс€ более оптимистическим, чем обнародованна€ в июле бюджетна€ стратеги€. ¬ насто€щее врем€ ћинфин ожидает, что в 2013 г. дефицит бюджета составит 0,8% ¬¬ѕ, в 2014 г. – 0,2%, а в 2015 г., по прогнозу финансового ведомства, бюджет будет сбалансированным, тогда как ранее в указанные годы ожидалс€ дефицит в размере 1,5%, 0,7% и 0,1% ¬¬ѕ соответственно. ¬чера президент ¬ладимир ѕутин раскритиковал проект бюджета за то, что в нем не учтены социальные и экономические задачи (на общую сумму около 1 трлн руб.), содержащиес€ в президентских указах, выпущенных после выборов, а также не представлены предложени€ по реформе пенсионной системы (продолжает активно обсуждатьс€).

ѕрогноз дефицита в 2013 г. понижен вдвое. ƒоходы федерального бюджета в 2013 г. состав€т 12,87 трлн руб. против ожидавшихс€ ранее 12,40 трлн руб., в то врем€ как расходы останутс€ без изменений на уровне 13,39 трлн руб. “аким образом, дефицит федерального бюджета в 2013 г. составит 521 млрд руб., тогда как ранее указывалась сумма 992 млрд руб. ќсновна€ причина снижени€ прогноза бюджетного дефицита на 2013 г. – предполагаемый рост доходов в размере 471 млрд руб., обусловленный тем, что министерство теперь ожидает более резкого ослаблени€ рубл€ и более высокой инфл€ции. ¬ реальном выражении расходы бюджета сниз€тс€ в 2013 г. на 2,3%, прежде всего, в сфере здравоохранени€ (-14,0%), национальной экономики (-9,8%), —ћ» (-10,1%), социальной политики (-4,8%), образовани€ (-3,0%), при этом будет увеличено финансирование национальной безопасности (+8,7%), повышены межбюджетные трансферты региональным и муниципальным бюджетам (+7,1%) и общегосударственные расходы (+3,1%). ¬ 2014 г. доходы бюджета достигнут 14,0 трлн руб., а в 2015 г. – 15,7 трлн руб., расходы состав€т 14,2 трлн руб. и 15,7 трлн руб. соответственно (в том числе 355,2 млрд руб. и 855,3 млрд руб. условно утвержденных расходов соответственно). ѕроект федерального бюджета сверстан исход€ из среднегодовой цены нефти Urals на уровне 97 долл./барр. в 2013 г., 101 долл./барр. в 2014 г. и 104 долл./барр. в 2015 г.

ѕо нашей оценке, средний дефицит бюджета в 2013–2015 гг. составит 1,2% ¬¬ѕ. ѕо нашему мнению, официальный проект федерального бюджета выгл€дит чересчур оптимистическим, учитыва€ возможное увеличение расходной части (с учетом критических замечаний президента ѕутина). » хот€ мы ожидаем, что цены на нефть будут более высокими, дефицит бюджета, по нашей оценке, превысит официальный прогноз и составит 1,1% ¬¬ѕ в 2013 г. и по 1,3% ¬¬ѕ в 2014 и 2015 гг., отчасти в св€зи предполагаемыми нами более низкими темпами экономического роста в 2013–2015 гг.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—в€зной Ѕанк (-/¬3/-)

Ќеоднозначные результаты 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ. ќблигации выгл€д€т привлекательно

ѕерва€ отчетность после размещени€. Ќа дн€х —в€зной банк представил первые финансовые результаты после размещени€ дебютных облигаций – отчетность за 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ. –езультаты банка неоднозначны. — одной стороны, неплохие темпы роста кредитного портфел€ и чиста€ прибыль выше, чем ожидалось. — другой – по-прежнему довольно низкое качество активов: рост объема выданных кредитов не привел к снижению доли просроченной задолженности.

ƒебютные облигации выгл€д€т привлекательно. ќтчетность банка свидетельствует о его способности монетизировать рост кредитного портфел€ и генерировать чистую прибыль. ћы ожидаем, что по итогам 2012 г. банк сможет показать вполне достойную рентабельность. ¬ то же врем€ остаютс€ серьезные вопросы по качеству кредитного портфел€. ƒебютный выпуск облигаций начал торговатьс€ только в начале сент€бр€, и в последние дни его доходность к оферте находилась около 14,6%, практически на уровне “ —-Ѕанк Ѕќ-02, что предполагает премию к остальным выпускам “ — Ѕанка в размере примерно 50 б.п. ”читыва€ в целом неплохие финансовые показатели —в€зного банка и весьма привлекательную доходность его облигаций, последние можно рекомендовать инвесторам, готовым покупать третий эшелон.

√азовый сектор

ѕланы ћинфина в отношении налога на добычу газа по-прежнему представл€ют угрозу дл€ независимых компаний, однако вр€д ли будут одобрены

Ќовый план ћинфина, касающийс€ налога на добычу газа, не слишком отличаетс€ от предыдущего. ћинфин опубликовал проект поправок к налоговому кодексу в части расчета налога на добычу газа в 2013–2015 гг. дл€ √азпрома и независимых производителей. ѕо нашему мнению, нова€ схема ћинфина в значительной мере похожа на ту, котора€ была предложена ведомством в мае 2012 г. и предусматривала повышение ставки Ќƒѕ» дл€ Ќќ¬ј“Ё а в четыре раза в рублевом выражении к 2015 г. ћ ожидаем, что правительство обсудит предложени€ ћинфина и ћинэнерго завтра.

ѕозици€ ћинэнерго более дружественна по отношению к независимым компани€м. ¬ основу сложной формулы расчета Ќƒѕ», предложенной ћинфином, положены ежегодные темпы роста регулируемых тарифов на газ. “аким образом, если предположить, что, так же, как и в 2012 г., тарифы в 2013–2015 гг. будут с 1 июл€ повышатьс€ на 15%, ставка Ќƒѕ» дл€ независимых компаний к концу 2015 г. превысит ставку дл€ √азпрома на 4%.  роме того, ћинфин не указал размер газового дефл€тора, который будет примен€тьс€ в 2013 г. ћинэнерго, по всей видимости, выступает за более низкую ставку Ќƒѕ» дл€ независимых газодобытчиков, хот€ единственное, что нам известно, – это то, что предложенный ћинэнерго Ќƒѕ» на 1 п/г 2013 г. на 10% ниже, чем намерен ввести ћинфин.

ѕоправки к налоговому кодексу в их нынешнем виде вр€д ли будут утверждены. ћы считаем, что ћинэнерго, поддерживаемому ћинэкономики и нефт€ным сектором, удастс€ снизить ставки ћинфина как минимум на 10–15% в 2013–2014 гг. и еще более значительно в 2015 г. Ќам известно, что ћинэнерго также считает необходимым уравн€ть Ќƒѕ» дл€ √азпрома и независимых компаний, но только после достижени€ экспортного паритета. ќднако даже если прив€занные к ценам на нефть цены √азпрома на газ дл€ ≈вропы будут снижены еще на 10–15% в 2013–2017 гг., мы считаем достижение устойчивого экспортного паритета маловеро€тным до 2016 г. ¬ насто€щий момент мы нейтрально относимс€ к облигаци€м Ќќ¬ј“Ё а, а cреди бумаг √азпрома нам нрав€тс€ выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34.

√азпромбанк (¬¬¬-/¬аа3/-)

Ѕанк разместил рублевый евробонд

¬чера прошло размещение на сумму 15 млрд руб. ¬чера √азпромбанк разместил рублевые еврооблигации с погашением в декабре 2015 г. и объемом 15 млрд руб., хот€, по данным Bloomberg, спрос на бумагу превысил 30 млрд руб. Ќа прошлой неделе банк объ€вил, что до конца года планирует разместить локальные облигации на 20 млрд руб., а также еврооблигации (в азиатских валютах и рубл€х), объем которых будет зависеть от ситуации на финансовых рынках.

—редства привлекаютс€ на развитие. ¬ыход банка на долговые рынки обусловлен необходимостью привлечь средства на дальнейшее развитие. ¬ 1 п/г 2012 г. √азпромбанк стал одним из лидеров среди российских банков по темпам роста кредитовани€ – валовой портфель увеличилс€ на 20%, или примерно на 300 млрд руб., поэтому вполне естественно, что банку потребовались дополнительные средства дл€ поддержани€ роста. ƒо конца года эмитенту необходимо погасить облигации на 50 млрд руб., дл€ чего наход€щихс€ на счетах банка денежных средств более чем достаточно, таким образом, перед √азпромбанком не стоит проблема рефинансировани€.

— небольшой премией ко вторичному рынку. ѕервоначальный ориентир доходности находилс€ в диапазоне 8,75– 9,0% (пор€дка 70–95 б.п. к рублевым свопам) и предполагал спред пор€дка 130–155 б.п. к близкому по дюрации выпуску рублевых еврооблигаций RSHB'16 (YTM 7,43%). ќднако впоследствии индикатив был снижен до уровн€ 8,625% (60 б.п. к рублевым свопам, 120 б.п. к RSHB'16), на котором и состо€лось размещение. ƒл€ сравнени€, разница в доходности между долларовыми евробондами –—’Ѕ и √азпромбанка в среднем сегменте кривой составл€ет около 100 б.п., таким образом, даже после понижени€ ориентира эмитент предложил небольшую премию. ћы определили справедливую доходность нового евробонда через локальный рынок. —амые длинные рублевые облигации √азпромбанка торгуютс€ со спредом пор€дка 210 б.п. к кривой ќ‘«, стоимость инфраструктуры (разница между ќ‘« 26204 и рублевым Russia'18) составл€ет около 150 б.п.  ак следствие, при доходности ќ«‘ 25077 с погашением в €нваре 2016 г. в размере 7,19% приблизительна€ оценка справедливого уровн€ доходности Gazprombank '15 составл€ет около 7,8%. “аким образом, выпуск, по нашему мнению, обладает небольшим потенциалом роста на вторичном рынке.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: