Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Проект федерального бюджета на 2013-2015 гг выглядит чересчур оптимистично


[19.09.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Неожиданная активность Банка Японии. Вчерашние новости из Германии оказались весьма позитивными – индекс ZEW вырос с до трехмесячного максимума 18,2, что выше консенсуса. Вместе с тем индекс продолжает показывать стагнацию – скорее всего, в Германии имеет место нулевой рост, а политика ЕЦБ пока не отразилась в улучшении экономической динамики. Сообщения из Токио о том, что Банк Японии увеличил программу скупки активов на 10 трлн иен (123 млрд. долл.), также вселяют оптимизм. Инвесторы не ожидали активных действий от японских денежных властей в текущем месяце, но BoJ принял решение присоединится к ФРС и ЕЦБ в стимулировании глобальной экономики. Календарь макроэкономических публикаций на текущей неделе не слишком насыщен, поэтому рынки, вероятно, продолжат рост, реагируя на заявления политиков и представителей центральных банков.

В корпоративном сегменте верх взяли продавцы. Вчера на рынке долларового долга превалировали продажи, однако снижение цен было умеренным. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,97%) к 10 UST (YTM 1,81%) практически не изменился, оставшись на отметке 116 б.п., доходность 10 UST снизилась с 1,84% до 1,81%, тогда как Russia’30 (YTM 2,97%) подорожал на 30 б.п. На суверенной кривой после нескольких дней роста доходностей цены немного повысились, выпуск Russia’42 (YTM 4,4%) вырос на полпроцентных пункта. Котировки большинства корпоративных бумаг завершили сессию в минусе. В первом эшелоне аутсайдерами стали бумаги ЛУКОЙЛа, ВЭБа и Сбербанка: VEBBNK’22 (YTM 4,5%) потерял 1 п.п., LUKOIL’19 (YTM 3,9%) и VEBBNK’20 (YTM 4,1%) подешевели на 80 б.п., длинные выпуски Сбербанка снизились в среднем на 70 б.п. Во втором эшелоне наибольшие потери понесли евробонды VimpelCom, VIP’21 (YTM 6,5%) и VIP’22 (YTM 6,6%) подешевели на 70 б.п. У металлургов под давлением оказались выпуски Северстали, CHMFRU’16 (YTM 4,7%) потерял в цене 70 б.п., котировки CHMFRU’17 (YTM 5%) снизились на 60 б.п. Продолжились продажи и в METINR’16 (YTM 5,3%), который подешевел еще на 70 б.п. По нашему мнению, сегодня торги на российских площадках стартуют в зеленой зоне на фоне уверенного роста азиатских рынков и позитивной динамики фьючерсов на американские индексы.

Внутренний рынок

Минфин предложит на аукционе десятилетний выпуск ОФЗ 26209... Вчера на рынке вновь преобладали продажи, основная торговая активность сосредоточилась в длинных бумагах. Достаточно много сделок прошло в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 8,1%), цена которого снизилась на 30 б.п. Другие ликвидные выпуски, такие как пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,5%), семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) и десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,9%), подешевели в пределах 15 б.п. Минфин определился со своими планами по поводу сегодняшнего аукциона по доразмещению ОФЗ: инвесторам будет предложен десятилетний выпуск ОФЗ 26209 объемом 25 млрд руб. вместо пятнадцатилетней бумаги, стоявшей в предварительном графике аукционов. Десятилетний выпуск менее ликвиден, его объем в обращении практически вдвое меньше, чем у ОФЗ 26207, с другой стороны, первый обладает более коротким сроком обращения. Последний раз Минфин доразмещал ОФЗ 26209 в начале сентября, и результаты были удачными: при объеме предложения 25 млрд руб. спрос был колоссальным – почти 92 млрд руб., и финансовому ведомству удалось доразместить выпуск почти на 24 млрд руб. по ставке 8,01%. За прошедшие две недели доходность выпуска опустилась почти на 13 б.п., вчера заявки на покупку выставлялись на уровне 7,88%. Ориентир Минфина равен 7,83– 7,88% и не предполагает премии ко вторичному рынку. Как видно на графике ниже, ОФЗ 26209, как и большинство длинных выпусков, предлагают премию к кривой ОФЗ в размере около 50 б.п., что может заинтересовать участников аукциона. Мы полагаем, что если у Минфина получится разместить хотя бы половину заявленного объема, это можно будет считать успехом.

Прогноз государственных займов в 2013-2015 гг. существенно снижен. Вчера на сайте Минфина был опубликован проект закона о федеральном бюджете на 2013–2015 гг. (подробнее см. раздел «Макроэкономика»). Прогноз бюджетного дефицита стал более оптимистическим: теперь ведомство ожидает, что показатель составит 0,8% ВВП в 2013 г. против ранее запланированных 1,5% ВВП, а в 2014 г. – 0,2% ВВП (ранее ожидалось 0,6% ВВП), тогда как в 2015 г. бюджет будет уже сбалансированным (предыдущий прогноз предполагал бюджетный дефицит в размере 0,1% ВВП). Для рынка облигаций корректировка официального прогноза дефицита бюджета означает существенное сокращение программы госзаимствований, прежде всего, на локальном рынке. Объем чистых внутренних привлечений в 2013 г. составит 449 млрд руб. против планировавшихся ранее 1,37 трлн руб., в 2014 г. – 399 млрд руб. вместо 1,25 трлн руб. соответственно, в 2015 г. – 306 млрд руб. вместо 711 млрд руб. Таким образом, прогноз заимствований в 2013–2015 гг. снижен почти втрое: с 3,3 трлн руб. до 1,1 трлн руб. Для рынка госбумаг сокращение «навеса» может оказаться положительным фактором, так как избыточное предложение может привести к некоторому росту доходностей.

На наш взгляд, новые планы по внутренним займам выглядят более реалистичными по сравнению с намерением занимать практически по 1 трлн руб. ежегодно.

Магнит установил купон 8,9% по выпуску БО-07. Вчера Магнит (ВВ-/-/-) завершил сбор заявок на выпуск БО-07 объемом 5 млрд руб., установив ставку купона на уровне 8,9%, что подразумевает премию к кривой ОФЗ в размере 210 б.п. Напомним, эмитент в течение двух дней принимал заявки на выпуск с ориентиром ставки купона в диапазоне 8,7–8,9%. Таким образом, книга закрыта по верхней границе ориентира, что, на наш взгляд, соответствует справедливому уровню.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Завтра компаниям предстоят выплаты НДС

Рост ликвидности. Объем денег на банковских счетах вырос на 50,0 млрд руб. до 920,6 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 44,4 млрд руб. до 842,8 млрд руб. Депозиты выросли на 5,6 млрд руб. до 77,8 млрд руб. Ставки МБК продолжили повышаться. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 15 б.п. до 6,03%, вернувшись, таким образом, к уровню середины августа. Объем операций РЕПО с ЦБ за сессию увеличился на 17,5% до 119 млрд руб., при этом объем семидневных РЕПО достиг 1 198 млрд руб. Средняя ставка однодневного РЕПО выросла на 4 б.п. до 5,7%. В процессе налоговых выплат мы ожидаем усиления давления на ликвидность в ближайшие дни.

Цены на нефть оказывают давление на рубль. Вчера позиции рубля ослабли по отношению как к доллару, так и к евро, что стало следствием резкого падения цен на нефть в понедельник. Так, на ММВБ курс доллара к рублю вырос на 36 копеек и составил 30,95 руб./долл., а курс евро прибавил 23 копейки и достиг 40,43 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 0,8% до 35,21 руб. Курс евро на мировом рынке снизился приблизительно на 0,5%, а цены на нефть немного подросли. В результате мы ожидаем укрепления рубля до 30,7–30,85 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Федеральный бюджет 2013–2015 гг.: прогноз Минфина выглядит чересчур оптимистическим

Минфин намерен сбалансировать бюджет к 2015 г. Вчера Минфин опубликовал проект федерального бюджета на 2013–2015 гг., который оказался более оптимистическим, чем обнародованная в июле бюджетная стратегия. В настоящее время Минфин ожидает, что в 2013 г. дефицит бюджета составит 0,8% ВВП, в 2014 г. – 0,2%, а в 2015 г., по прогнозу финансового ведомства, бюджет будет сбалансированным, тогда как ранее в указанные годы ожидался дефицит в размере 1,5%, 0,7% и 0,1% ВВП соответственно. Вчера президент Владимир Путин раскритиковал проект бюджета за то, что в нем не учтены социальные и экономические задачи (на общую сумму около 1 трлн руб.), содержащиеся в президентских указах, выпущенных после выборов, а также не представлены предложения по реформе пенсионной системы (продолжает активно обсуждаться).

Прогноз дефицита в 2013 г. понижен вдвое. Доходы федерального бюджета в 2013 г. составят 12,87 трлн руб. против ожидавшихся ранее 12,40 трлн руб., в то время как расходы останутся без изменений на уровне 13,39 трлн руб. Таким образом, дефицит федерального бюджета в 2013 г. составит 521 млрд руб., тогда как ранее указывалась сумма 992 млрд руб. Основная причина снижения прогноза бюджетного дефицита на 2013 г. – предполагаемый рост доходов в размере 471 млрд руб., обусловленный тем, что министерство теперь ожидает более резкого ослабления рубля и более высокой инфляции. В реальном выражении расходы бюджета снизятся в 2013 г. на 2,3%, прежде всего, в сфере здравоохранения (-14,0%), национальной экономики (-9,8%), СМИ (-10,1%), социальной политики (-4,8%), образования (-3,0%), при этом будет увеличено финансирование национальной безопасности (+8,7%), повышены межбюджетные трансферты региональным и муниципальным бюджетам (+7,1%) и общегосударственные расходы (+3,1%). В 2014 г. доходы бюджета достигнут 14,0 трлн руб., а в 2015 г. – 15,7 трлн руб., расходы составят 14,2 трлн руб. и 15,7 трлн руб. соответственно (в том числе 355,2 млрд руб. и 855,3 млрд руб. условно утвержденных расходов соответственно). Проект федерального бюджета сверстан исходя из среднегодовой цены нефти Urals на уровне 97 долл./барр. в 2013 г., 101 долл./барр. в 2014 г. и 104 долл./барр. в 2015 г.

По нашей оценке, средний дефицит бюджета в 2013–2015 гг. составит 1,2% ВВП. По нашему мнению, официальный проект федерального бюджета выглядит чересчур оптимистическим, учитывая возможное увеличение расходной части (с учетом критических замечаний президента Путина). И хотя мы ожидаем, что цены на нефть будут более высокими, дефицит бюджета, по нашей оценке, превысит официальный прогноз и составит 1,1% ВВП в 2013 г. и по 1,3% ВВП в 2014 и 2015 гг., отчасти в связи предполагаемыми нами более низкими темпами экономического роста в 2013–2015 гг.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Связной Банк (-/В3/-)

Неоднозначные результаты 1 п/г 2012 г. по МСФО. Облигации выглядят привлекательно

Первая отчетность после размещения. На днях Связной банк представил первые финансовые результаты после размещения дебютных облигаций – отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Результаты банка неоднозначны. С одной стороны, неплохие темпы роста кредитного портфеля и чистая прибыль выше, чем ожидалось. С другой – по-прежнему довольно низкое качество активов: рост объема выданных кредитов не привел к снижению доли просроченной задолженности.

Дебютные облигации выглядят привлекательно. Отчетность банка свидетельствует о его способности монетизировать рост кредитного портфеля и генерировать чистую прибыль. Мы ожидаем, что по итогам 2012 г. банк сможет показать вполне достойную рентабельность. В то же время остаются серьезные вопросы по качеству кредитного портфеля. Дебютный выпуск облигаций начал торговаться только в начале сентября, и в последние дни его доходность к оферте находилась около 14,6%, практически на уровне ТКС-Банк БО-02, что предполагает премию к остальным выпускам ТКС Банка в размере примерно 50 б.п. Учитывая в целом неплохие финансовые показатели Связного банка и весьма привлекательную доходность его облигаций, последние можно рекомендовать инвесторам, готовым покупать третий эшелон.

Газовый сектор

Планы Минфина в отношении налога на добычу газа по-прежнему представляют угрозу для независимых компаний, однако вряд ли будут одобрены

Новый план Минфина, касающийся налога на добычу газа, не слишком отличается от предыдущего. Минфин опубликовал проект поправок к налоговому кодексу в части расчета налога на добычу газа в 2013–2015 гг. для Газпрома и независимых производителей. По нашему мнению, новая схема Минфина в значительной мере похожа на ту, которая была предложена ведомством в мае 2012 г. и предусматривала повышение ставки НДПИ для НОВАТЭКа в четыре раза в рублевом выражении к 2015 г. М ожидаем, что правительство обсудит предложения Минфина и Минэнерго завтра.

Позиция Минэнерго более дружественна по отношению к независимым компаниям. В основу сложной формулы расчета НДПИ, предложенной Минфином, положены ежегодные темпы роста регулируемых тарифов на газ. Таким образом, если предположить, что, так же, как и в 2012 г., тарифы в 2013–2015 гг. будут с 1 июля повышаться на 15%, ставка НДПИ для независимых компаний к концу 2015 г. превысит ставку для Газпрома на 4%. Кроме того, Минфин не указал размер газового дефлятора, который будет применяться в 2013 г. Минэнерго, по всей видимости, выступает за более низкую ставку НДПИ для независимых газодобытчиков, хотя единственное, что нам известно, – это то, что предложенный Минэнерго НДПИ на 1 п/г 2013 г. на 10% ниже, чем намерен ввести Минфин.

Поправки к налоговому кодексу в их нынешнем виде вряд ли будут утверждены. Мы считаем, что Минэнерго, поддерживаемому Минэкономики и нефтяным сектором, удастся снизить ставки Минфина как минимум на 10–15% в 2013–2014 гг. и еще более значительно в 2015 г. Нам известно, что Минэнерго также считает необходимым уравнять НДПИ для Газпрома и независимых компаний, но только после достижения экспортного паритета. Однако даже если привязанные к ценам на нефть цены Газпрома на газ для Европы будут снижены еще на 10–15% в 2013–2017 гг., мы считаем достижение устойчивого экспортного паритета маловероятным до 2016 г. В настоящий момент мы нейтрально относимся к облигациям НОВАТЭКа, а cреди бумаг Газпрома нам нравятся выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34.

Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-)

Банк разместил рублевый евробонд

Вчера прошло размещение на сумму 15 млрд руб. Вчера Газпромбанк разместил рублевые еврооблигации с погашением в декабре 2015 г. и объемом 15 млрд руб., хотя, по данным Bloomberg, спрос на бумагу превысил 30 млрд руб. На прошлой неделе банк объявил, что до конца года планирует разместить локальные облигации на 20 млрд руб., а также еврооблигации (в азиатских валютах и рублях), объем которых будет зависеть от ситуации на финансовых рынках.

Средства привлекаются на развитие. Выход банка на долговые рынки обусловлен необходимостью привлечь средства на дальнейшее развитие. В 1 п/г 2012 г. Газпромбанк стал одним из лидеров среди российских банков по темпам роста кредитования – валовой портфель увеличился на 20%, или примерно на 300 млрд руб., поэтому вполне естественно, что банку потребовались дополнительные средства для поддержания роста. До конца года эмитенту необходимо погасить облигации на 50 млрд руб., для чего находящихся на счетах банка денежных средств более чем достаточно, таким образом, перед Газпромбанком не стоит проблема рефинансирования.

С небольшой премией ко вторичному рынку. Первоначальный ориентир доходности находился в диапазоне 8,75– 9,0% (порядка 70–95 б.п. к рублевым свопам) и предполагал спред порядка 130–155 б.п. к близкому по дюрации выпуску рублевых еврооблигаций RSHB'16 (YTM 7,43%). Однако впоследствии индикатив был снижен до уровня 8,625% (60 б.п. к рублевым свопам, 120 б.п. к RSHB'16), на котором и состоялось размещение. Для сравнения, разница в доходности между долларовыми евробондами РСХБ и Газпромбанка в среднем сегменте кривой составляет около 100 б.п., таким образом, даже после понижения ориентира эмитент предложил небольшую премию. Мы определили справедливую доходность нового евробонда через локальный рынок. Самые длинные рублевые облигации Газпромбанка торгуются со спредом порядка 210 б.п. к кривой ОФЗ, стоимость инфраструктуры (разница между ОФЗ 26204 и рублевым Russia'18) составляет около 150 б.п. Как следствие, при доходности ОЗФ 25077 с погашением в январе 2016 г. в размере 7,19% приблизительная оценка справедливого уровня доходности Gazprombank '15 составляет около 7,8%. Таким образом, выпуск, по нашему мнению, обладает небольшим потенциалом роста на вторичном рынке.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: