Мечел (В1)

Облигации объемом 10 млрд. руб. сроком на пять лет

Первичное размещение

Открыта книга заявок. Мечел объявил об открытии книги заявок по первичному размещению двух выпусков рублевых облигаций серий 13 и 14 на сумму 5 млрд руб. каждый, то есть общим объемом 10 млрд руб. Выпуски идентичны: срок обращения каждого – 10 лет с офертой через пять лет. Ориентир по ставке купона определен в диапазоне 9,75–10,5%, что примерно соответствует доходности на уровне 10–10,75%.

Справедливая доходность, исходя из спреда на вторичном рынке, равна 10,35%. В настоящий момент обращающиеся рублевые облигации Мечела дают достаточно точное представление об уровне, на котором могут котироваться новые бумаги. Как видно из представленного нами графика, группа трехлетних облигаций компании, включая Мечел-БО2 и Мечел-БО3, котируется с доходностью 9,45%, то есть со спредом в размере приблизительно 325 б.п. к кривой ОФЗ. На кривой ОФЗ пятилетнему сроку обращения соответствует доходность на уровне 7,1%, так что, прибавив к ней спред в размере 325 б.п., мы получаем доходность, равную 10,35%, которая находится в пределах объявленного ориентира.

Премия за пятилетний срок обращения? Вопрос – следует ли предлагать премию за пятилетний срок обращения? Рынок, как мы думаем, потребует такой премии, поскольку в глазах инвесторов Мечелу по-прежнему присущ повышенный финансовый риск ввиду относительно высокой долговой нагрузки компании, и, следовательно, к большим срокам обращения покупатели могут отнестись осторожностью. Однако картина вторичного рынка свидетельствует об обратном. Посмотрим, например, на облигации Евраза. Трехлетние выпуски Евраз-1/3 котируются со спредом в размере 345 б.п. к кривой ОФЗ, а спред пятилетних Cибметинвест-1/2 между тем также составляет около 340 б.п. Сходная картина наблюдается в облигациях Алросы: кредитный спред выпуска Алроса-21, с погашением в 2013 г. равен 205 б.п., а Алроса-20, погашающийся в 2015 г., торгуется со спредом 215 б.п. Исходя из этого, мы считаем, что премия за пятилетний срок обращения облигаций Мечела при первичном размещении, возможно, необходима, но должна быть небольшой – 25 б.п. может оказаться вполне достаточно. Прибавив эту величину к нашей оценке на уровне 10,35%, получаем справедливую доходность первичного рынка – 10,6%. Она все еще находится в пределах ориентира по доходности, но в его верхней части.

Мы оцениваем размещение положительно. При размещении новых бумаг компания может столкнуться с трудностями, чему есть две причины. Во-первых, в 2009 – I полугодии 2010 г. инвесторы уже приобрели изрядный объем бумаг Мечела, так что на многих счетах лимиты на Мечел могут оказаться исчерпанными. Во-вторых, пятилетний срок обращения новых бумаг несколько необычен для рынка. С другой стороны, прогноз кредитного профиля компании вполне благополучен: мы ожидаем снижения долговой нагрузки Мечела, выраженной отношением Чистый долг/EBITDA, с 8,6 в 2009 г. до 2,3 в нынешнем. В настоящий момент Мечел является одним из лидеров российского рынка облигаций с точки зрения перспектив повышения кредитного качества. Это может обернуться для инвесторов любопытной ситуацией: при размещении доходность может оказаться повышенной, в то время как пятилетний срок обращения принесет выгоды позже, когда кредитный риск Мечела будет переоценен после ожидающегося снижения долговой нагрузки. Вывод: мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении, но привлекательный уровень для подачи заявок, по нашему мнению, составляет 10,6–10,75%, то есть соответствует верхней части первоначального диапазона. Наше мнение о кредитном профиле Мечела подробно изложено в обзоре «Мечел – последний слабый квартал?».